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8月5日、世界の株式市場は歴史に記録されるにふさわしいパフォーマンスを見せた。ショック後は奇跡的に大反撃を開始し、日経平均株価は「ブラックマンデー」の損失を完全に取り戻し、米国株式市場も大幅上昇を続けた。

7月の米国の非農業部門雇用統計がサム・ルールを引き起こしたため、海外市場はかつて景気後退に関する極度のパニックを引き起こした。しかし、7月のサービス業PMIや新規失業保険申請件数などのデータが発表された後は、景気後退のさらなる進行が抑制され、市場は平静を取り戻した。

では、米国経済不況の潜在的なブラックスワンは本当に殺されたのだろうか？

01

経済的回復力のパズル

米国は世界最大の経済大国であり、ひとたび景気後退が発生すると、世界経済や金融市場に与える影響は間違いなく大きなものになります。

1960年代以来、米国経済は計9回の景気後退を経験しており、そのたびに株式市場の混乱から逃れることができなかった。 1973年、2008年、2020年という3回の深刻な不況があり、S&P 500指数はそれぞれ48％、57％、34％も下落した。過去のすべての景気後退を合計すると、S&P 500指数は中央値で34%下落した。この期間中、世界の株式市場は下落しました。

歴史的に見て、米国の経済不況を引き起こした主な要因は 2 つあります。一つは、連邦準備制度の利上げが資産価格の下落を引き起こし、それが住民や企業の資産と負債の縮小に影響を及ぼし、それによって不況を引き起こすというものである。もう1つは、2020年の新型コロナウイルス感染症の流行が実体経済に直接的な影響を及ぼし、それが金融市場にも波及するということだ。

資産価格の騰落は住民や企業の経済行動に直接影響を及ぼし、景気後退への影響がますます強くなっている。

（米国居住者の総資産と可処分所得、出典：招商銀行研究所）

2002 年のインターネット バブルの際、米国の株式市場は景気後退の半年前に最高値を記録しました。 2002 年第 1 四半期から 2002 年第 3 四半期にかけて、米国株式市場の急落により米国居住者の資産が大幅に減少し、その結果、消費者小売売上高が非線形的に減少し、経済不況の激しさを悪化させ、その結果、市場は新たな景気後退局面に突入し、最終的には経済と金融のスパイラル悪化を引き起こし、ドットコムバブルは完全に崩壊した。

株式市場の大混乱を引き起こした重要な要因は間違いなく連邦準備制度の利上げ政策でした。1999 年から 2000 年にかけて、連邦基準金利は 4.75% から 6.5% に大幅に上昇しました。

2007 年のサブプライム住宅ローン危機の際、不動産市場は景気後退の 3 四半期よりも早くピークに達しました。当時、米国の住宅価格の最終的な下落も、連邦準備理事会の継続的な利上げによって引き起こされました。 2007 年第 3 四半期から 2009 年第 1 四半期にかけて、不動産市場と株式市場の影響でアメリカ居住者の資産は急激に減少し、家計消費の深刻な縮小を引き起こし、さらなる景気後退を引き起こしました。これがサブプライムローン危機の影響を深刻に悪化させ、最終的には不況につながりました。大惨事。

この政策サイクルにおいて、FRBは初期段階で「インフレの一時理論」の判断を誤り、その後40年間で最も積極的な利上げを採用した。資本市場もこれに反応し、S&P500指数は2022年に19％下落し、2008年以来最大の年間下落となった。

この間、米国居住者の資産もある程度縮小し、消費者小売売上高などのコアデータも第1四半期、第2四半期と連続してマイナス成長となり、市場は概ね米国経済に期待を寄せていた。 2023年に景気後退に陥るだろう。

しかし、市場が予想していた景気後退は現実にはならず、米国経済は好転し、好調な勢いを維持している。その理由としては、米国の株式市場や不動産市場における資産価格の上昇が続いており、高インフレや高金利による経済への影響が大幅に相殺され、トレンドに反して拡大を遂げていることが挙げられます。中国招商銀行研究所の統計によると、2023年第1四半期から2024年第1四半期にかけて、米国の住宅部門のバランスシートは11％増加し、企業部門の金融資産は9％増加した。

では、なぜ昨年初めから米国株は急騰しているのでしょうか？

最も重要なエンジンは、チャット GPT に代表される人工知能革命の出現に由来しており、市場では引き続き人工知能が誇大宣伝されており、AI が生産効率を向上させ、新たな経済拡大をサポートするという非常に楽観的な期待が寄せられています。 。。さらに、市場は最も積極的な利上げサイクルが終了したとの見方も始めており、将来の利下げサイクルを完全に織り込んでいる。この2点が米国株式市場のトレンドに逆らった上昇につながり、またトレンドに逆らっての景気拡大を支えた。

しかし、これは将来の市場の反転や景気後退の引き金になる可能性もあります。

02

経済的脆弱性

歴史を参考にすると、連邦準備制度による大幅な利上げの各回は、多くの場合、景気後退に対応します。今回の利上げで不況の呪縛から逃れられるだろうか？

現在開示されているマクロデータから判断すると、米国経済は大幅に減速している。 7月、米国の雇用市場は非直線的に冷え込み、失業率は4.3％に達し、4か月連続で上昇し、3年ぶりの高水準を記録した。このうち、株式市場の影響を受けやすい情報技術産業と金融産業の雇用はそれぞれ２万人、４０００人減少した。

また、７月のＩＳＭ製造業ＰＭＩは４６．８％と予想の４８．８％、前回値の４８．５％を大きく下回り、８カ月ぶりの大幅なマイナスとなった。

米国経済の減速は客観的な事実ですが、今後数カ月以内に景気後退に陥るとは推測できません。米国の株式市場が大幅な調整に陥った場合、それはほぼ確実に住民の資産の縮小を通じて実体経済に波及し、景気後退を引き起こす可能性が高い。

では、米国株式市場が調整に入る可能性は高いのでしょうか？

まずは評価額を見てみましょう。 S&P 500 の最新の PER は 26.45 倍で、これは過去 10 年間のバリュエーションの上限にあり、中央値の 23.2 倍を大きく上回っています。ナスダック指数の最新のPERは41.82倍で、10年分位の78.7％に相当し、中央値は35倍となっている。

市場構造を見ると極めてアンバランスです。 S&P500指数では、巨人7社が2023年に75％の上昇を記録し、指数上昇に約77％寄与したが、他の構成銘柄493銘柄の上昇率は12％にとどまった。現在、ビッグセブンの時価総額は15兆米ドルを超え、S&P500の時価総額の3分の1、ナスダック100指数の半分以上を占めています。

現時点で、NVIDIA の最新の評価額は 67 倍、Tesla の評価額は 53.6 倍、Amazon の評価額は 40 倍、Apple と Microsoft はどちらも 30 倍を超えています。

（米国主要7株の時価総額とPER、出典：Wind）

その中でも時価総額1位のアップルの評価額は10年ぶりの絶対的な高水準で、中央値はわずか18.7倍だ。パフォーマンスの期待は楽観的ではありません。中華圏は世界最大のiPhone市場で、今年第1四半期はマイナス8％と低迷し、第2四半期も前年同期比6.5％減が続いた。

Appleは2023年に17.3%で中国のスマートフォン販売台数で優勝する見通しだが、わずか2四半期でトップ5から転落し「その他」となった。ファーウェイは復活したため、第2四半期には市場で2位に浮上し、前年同期比で50％以上増加した。

NVIDIA を見てみましょう。前会計年度の業績の急上昇は、米国の大手テクノロジー企業数社が AI ハイランドを掌握するために実際の資金を投じていたという事実によるもので、今年の第 2 四半期におけるマイクロソフトの設備投資は 190 億米ドルでした。 2025 年の予想営業利益の 70% 以上を占めます）。前年比 78% 増加し、そのほぼすべてが AI 関連の支出に使用されました。さらに、第2四半期のグーグルとアマゾンの設備投資は前年同期比91％、54％増加したため、経常利益はウォール街の期待ほど良くなかった。

暴力的な支出だが、AIの商用化の見通しは不透明だ。高投資と低生産の状況が今後数四半期続く場合、テクノロジー大手の設備投資は大幅に減少する可能性が高く、エヌビディアの将来の業績急成長の持続可能性には疑問が残る。

さらに、Google が TPU チップを開発し、Meta が MTIA チップを開発するなど、米国のいくつかの大手テクノロジー企業が独自の AI チップを開発しています。もちろん、中国の強力なライバルであるファーウェイも含まれます。最新のニュースは、新世代のAIチップ「Ascend 910C」を準備中であるということです。 NVIDIA の新製品のイテレーションの減速は、当然のことながら競合他社の追いつきを助けるでしょう。

昨年、Nvidia チップの価格は高騰を続け、パフォーマンスの成長を促進する主な原動力となりました。しかし、これは需要と供給の不一致によるものであり、大手テクノロジー企業の設備投資がわずかに減少する可能性があり、それに対応する競合他社の製品が追いついてくるため、NVIDIA の主力チップの価格は将来的に下落する余地が大きくなる可能性があります。 。

今回の米国株では、ハイテク大手7社が高金利を背景に予想をはるかに上回る利益を上げているが、主な原動力は市場が人工知能の長期的な見通しに対して非常に楽観的であることだ。

ほとんどの主要テクノロジー企業の第 2 四半期の業績が予想を下回り、株価が全般的に調整局面に陥っていることから、市場は人工知能開発の根底にあるロジック、つまり巨額の投資、最小限の収益、商業化の見通しは非常に不透明であり、完全なビジネスの閉ループはありません。 2000 年のインターネット革命における市場ブームと同様に、AI に関する資本市場の誇大宣伝と業界の成熟サイクルの間には大きなタイムラグがある可能性があり、生産性と経済成長が実際に押し上げられたのは何年も後でした。

米国の大手テクノロジー企業の利益が予想を下回り続け、米国の主要経済指標が冷え込み続け、日銀が予想を超えて再び金利を引き上げ、あるいは中東、ロシア、ウクライナでの地政学的戦争が激化、これらすべてが米国株のさらなる反発を引き起こす可能性がある。

03

内密にしておきますか？

8月初旬、米国の主要経済指標が非線形的に冷え込み、世界の株式市場が活気を取り戻した一方で、A株と香港株は大幅に落ち着いた。

ロジックも複雑ではありません。バリュエーションが連続的に上昇した後、歴史的な記録を何度も更新しており、景気後退などの大きなマイナス要因が発生した後は、取引が容易になります。踏みにじられること。香港とA社は3年以上継続的に調整を続けており、バリュエーションは数年ぶりの安値に達しているため、当然のことながら影響ははるかに小さい。

今後半年以内に、米国経済不況というスーパーブラックスワンが本当に脱出すれば、世界の株式市場が大幅に調整する可能性は小さくない。したがって、一般的な市場の下では、どの市場も影響を受けないことは困難です。

一方で、世界の株式市場がパニックに陥れば、QFIIの資金の流れに影響が及び、感情にも影響を与えるだろう。一方で、対外市場が一旦急落すると、景気後退を伴うことが多く、輸出を通じて国内経済のファンダメンタルズに影響を及ぼし、市場を圧迫することになる。

現在、良好な景気回復への期待は打ち砕かれており、A株はこの論理に基づいて取引され続けている。 M1 を見てみれば、次のことがわかります。

（M1、M2の前年比推移グラフ）

したがって、米国経済不況というブラックスワンを警戒する必要があり、戦略をより保守的にすることができます。巨匠の行動は、私たちに最良の指針を与えてくれました。株の神様バフェット氏は、アップルの最大保有株の半分を現金化して、NVIDIA の黄仁勲氏は、わずか 7 営業日で毎日売買を繰り返しています。 8月;ソロスはまた、さまざまなテーマの短いサイズを継続的に増やしています。

嵐が近づいているので、予防策を心配する必要はありません。