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インタビューゲスト: Xu Haidaohan Fund 投資ディレクター/ファンドマネージャー

Q1：投資と出会ったのはいつですか？

A: おそらく 2006 年から 2007 年の間でした。私が株式ファンドの購入を始めたのは、株式市場が非常に好調だった 2006 年でした。株式市場が上昇したときにファンドを売却しました。その後、株式市場が上昇を続けたので、私はもうファンドを購入せず、自分で株を買うことにしました。 2007年5月頃から投資の原点となる株を個人で買い始めました。 2005年、2006年以来、約20年が経ちました。株式や先物など、投資の種類は実にたくさんあります。

Q2: 参加する最終選択肢として株式を選択したのはなぜですか?A: そうですね。一般の人にとって、株式市場は比較的公平で合理的な投資分野だと思います。私の理解では、先物はゼロサム市場であり、先物取引ではAとBのどちらかが必ず負け、どちらかが勝つということです。手数料を差し引いた後、理論的には A と B が一緒に勝つことはできません。株式市場は異なります。私たちは単にゲームに参加しているだけでなく、さらに重要なことに、会社の成長を共有しているからです。企業や業界が成長すれば利益も増加し、私たちはその成長によってもたらされる恩恵を共有することができます。したがって、最初から投資分野として株式を選択しましたが、これは私たちの実感とも一致しています。なぜなら、ほとんどの投資家が株式市場に参加しており、この種の資産は誰もがよりよく知っているからです。

質問3: 前職での経験が今の投資にどのように役立っていると思いますか?あ：私たちの教育と職業経験は主に私たちの常識、いわゆる「常識」を育むものだと思います。私の投資哲学も常識に基づいています。そのため、これまでの職歴や学歴、培ってきた趣味や興味などは、実際に投資をする際に役立つ情報に変換され、より適切で客観的な意思決定を行うのに役立ちます。もう 1 つの考えは、あなたのこれまでのキャリアにより、他の業界よりもその業界に対する理解を深めていた可能性があるということです。しかし、必ずしもそうとは限りません。「ライトの下では暗い」という感覚が時々あるからです。技術専門家として、通信や IT に投資するとき、私たちは業界や企業の利点よりも欠点に目が行くことがよくあります。私たちは長年この業界にどっぷりと浸かっていたため、より多くの欠点が見えてきて、投資の際に固定観念や思考の罠に陥り、代わりにこれらの企業や業界を避けてしまう可能性があります。したがって、この思考の欠陥や罠を克服するには、より客観的な視点が必要です。この視点は一般の人が理解しているものとは異なる可能性があります。私たちは一般的に、長年携わってきた業界についてはよく理解していると考えていますが、考え方により、投資する際にはより慎重になります。私の場合、前職は普通のプログラマーで、その後プロジェクトマネージャーになったのですが、比較的レベルが低かったです。コミュニケーション分野で大きな成功を収め、上級プロフェッショナルマネージャーのレベルに達している場合は、投資の決定に大いに役立つ多くの利点が見られるでしょう。

質問4: あなたの投資哲学は何ですか?あ：私の投資哲学はバリュー投資に偏っています。株式に投資するときは、市場のゲームに参加することよりも、成長と利益を共有できる企業を選択することに重点を置いています。私たちの投資の原点は、安く買って高く売ることではなく、企業の成長に共感して利益を得るということです。ビジネスの成長に合わせて投資することで、ビジネスの成長と価値から収入を得たいと考えています。強気市場において企業利益の成長と株価収益率の成長の両方を享受できれば、これは非常に理想的な状況ですが、これは私たちの主な目標ではありません。私たちは勝率の高い投資にもっと注目します。つまり、オッズは高いが成功率が低い投資よりも投資の成功の方が重要です。私たちは勝率の高い品種に多額の投資をし、オッズが高い品種には小さなポジションに投資する傾向があります。投資する場合、私たちは株価収益率が低く、配当が高く、成長の可能性がある商品を強く好みます。成長速度の速い品種は通常、評価額が高く、そのような投資には高いリスクも伴います。成長が実現できなかった場合、多額の損失が発生する可能性があります。したがって、私たちが好む投資対象は、評価額が低く、配当が高く、成長の可能性がある企業です。最終的な分析として、私たちは短期的な利益よりも長期的な勝利に重点を置いています。この戦略は、「ハイリターンにはハイリスクが伴う」という古い格言も裏付けており、小さな勝利を積み重ねることで、最終的には大きな成功を収めることを期待しています。

質問5: バリュー投資とグロース投資についてどう思いますか?あ：なんというか、良い成長投資は良いバリュー投資よりも優れているに違いないと思います。少なくとも私の知る限り、これについては疑いの余地がありません。実際、中国の株式市場であろうと米国の株式市場であろうと、長期にわたって観察すると、優良な成長株がもたらす利益は、優良なバリュー投資による利益をはるかに上回っているはずです。しかし、先ほども述べたように、優良な成長株に対して市場が与える評価は通常非常に高いものです。本当に良い長期成長株を見つけることは、良いバリュー株を見つけることよりもはるかに困難です。両者の難易度は異なります。 「3 メートルのハードルを越える代わりに 1 メートルのハードルを越えるなど、より難易度の低いことをしましょう」という格言があります。成長性の高い適切なターゲットを見つけるのは困難ですが、価値の高いターゲットを見つけるのは比較的簡単です。したがって、当社としては、適切な成長目標を見つけることができれば、間違いなく最初に投資します。

質問6: 通常、グロース株はテクノロジー株、バリュー株は銀行株であると理解されていますが、この見方は正しいと思いますか。あ：そうですね、これは完全に正しいわけではないとしか言​​えませんが、多くの人はこのように理解しています。適切なバリューターゲットとは、過小評価されており、安全マージンがあり、購入時に妥当なリターンを得ることができるものであるべきだと思います。市場では優良な成長株の価格が安くないため、成長はさらに困難になるだろう。この高価な価格をカバーするには、今後 3 年、5 年、さらには 10 年での高い成長を予測する必要がありますが、これは非常に困難です。特に中国では、株式市場は米国よりも政策の影響を大きく受けます。この場合、5年後の状況など長期的な目標を予測することは非常に困難です。もちろん、過去 20 年、あるいは 30 年近くの間に成功した例もいくつかありますが、これは生存者バイアスである可能性があります。私の周りには、テンセントのような企業を選択し、少なくとも 10 年間その成長を共有してきた優秀な投資家がたくさんいます。また、長江電力や茅台などの企業を買収し、少なくとも 10 年間その高いリターンを共有した人もいます。これらの例にはバリュー投資の要素がありますが、高い成長の可能性もあります。しかし私が強調したいのは、取られるリスクが異なるということです。投資家は、自らの判断とリスク許容度に基づいてバランスポイントを見つける必要があります。

Q7: あなたの投資スタイルは何だと思いますか？A: 私の投資スタイルは安定と成長に偏っています 先ほどまとめたように、私の投資戦略は「保守的でアウトパフォームする」です。妥当なリターンを得るために勝率の高いいくつかのターゲットを選択すると同時に、小さなポジションで高い成長と高いオッズを持ついくつかのターゲットも選択します。投資スタイルに関して、ほとんどの人は、ファンドマネージャーが左側にいるのか右側にいるのか、ターゲットを選択する際に大型株、中型株、小型株のどれを好むのか、あるいは投資スタイルを採用するのかなど、いくつかの詳細に注意を払うでしょう。トップダウンまたはボトムアップのアプローチを選択します。投資対象の選定にあたっては、大型株、中型株、小型株にこだわりはありません。歴史的に、私は中型株と大型株を選ぶ傾向がありますが、小型株から成長した大企業も多いため、小型株も除外しません。特に優れた小型株があれば、そこにも投資します。もちろん、流動性は考慮する必要がある問題です。小規模のプライベート・エクイティ・ファンドであっても、流動性の問題が発生すると、ドローダウンにつながる極端な状況に遭遇する可能性があります。左派と右派の投資戦略に関しては、約 10 年前、私は個人的に投資家として左派に傾き、市場に勝つことができると確信していました。現在、左側と右側の両方のトレンドトレードにおいて、私はますます右側に傾いています。一部の操作は左側に行いますが、ほとんどの傾向は右側です。

Q8：企業を「ファンダメンタルズ」の視点から分析するにはどうすればよいですか？A: 私たちの最近の投資スタイルは、最初に業界を選ぶことです。なぜなら、中国株式市場への投資は政策に大きく影響されるからです。たとえば、以前は教育訓練業界が非常に優れていました。たとえば、米国株式市場のニューオリエンタルやシュエルシーは良いターゲットでした。しかし、政策制限の後、業界は衰退したため、現在はこの業界を優先しています。もう一つの例は、2000 年から 2020 年頃までの 20 年間の繁栄サイクルでした。万科、サナック、カントリーガーデンなどの企業はいずれも優良企業だが、不動産サイクルが終わり不況に入ってからは業績も急速に低下した。業界を選択したら、その業界の競争環境を調べます。私たちは、「良い業界の良い企業」を重視し、その企業が業界内でどのような特徴を持っているか、そしてそれがかけがえのないものであるかどうかを重視します。たとえば、TSMC は世界有数のチップ メーカーであり、その技術的優位性によりチップ製造分野で高い利益を上げています。 Nvidia は、人工知能チップの分野でもその優位性により巨額の利益を上げています。これがテクノロジーによってもたらされる利点です。ブランドの優位性の例としては、中国の高級酒市場は茅台酒が独占しています。コストメリットの例としては、生産コストが最も低いコンクセメントが挙げられます。差別化されていない製品の場合はコストの優位性を重視しますが、Apple 携帯電話などの差別化された製品の場合はブランドと市場での地位を重視します。業界を選択した後は、その企業独自の利点が持続可能であるかどうかも検討する必要があります。それが持続可能なものであれば、私たちは非常に興味があります。企業文化や経営陣にも目を向ける必要があります。優れた経営陣がいない優良企業は、株主と利益を共有できない可能性があります。特に香港株式市場では悪質な企業も存在するため、企業文化や経営陣は非常に重要です。次に、会社の財務諸表も分析します。財務諸表は会社の過去の業績を理解するのに役立ちます。財務諸表は主に悪質な会社や不正な会社を排除するために使用されますが、会社のファンダメンタルズや過去の業績も反映します。当社は投資対象を決定するために財務報告書に全面的に依存しているわけではありませんが、主に当社の投資対象を除外するために財務報告書を使用しています。

Q9: どの指標が最も懸念されますか?A: 企業ごとに財務諸表の業績が異なるため、何とも言えません。私たちはいくつかの側面にさらに注意を払います。第一は収入、特に高成長収入です。しかし、場合によっては、契約負債が会社の成長をより早く反映するなど、収入が遅れることもあります。バリュー投資を行っている場合、フリー キャッシュ フローは企業の真の価値を反映しているため、フリー キャッシュ フローにさらに注意を払うことになります。さらに、財務コストも非常に重要です。例えば、電力会社、特に新エネルギー事業者にとって、民間企業と国営企業では財務コストが全く異なります。資産の多い企業では、国有企業と比較した民営企業の不利な点が競争力の欠如につながります。したがって、財務コストは特に注意を払う必要がある側面です。

Q10: 業界の調査と分析をどのように行い、業界のサイクルを判断しますか?A: これには、よりマクロな観点からサイクルを見る必要があるかもしれません。例えば不動産は2000年から2020年頃までで一巡したと考えています。実際、ほとんどの国における不動産のサイクルは一般に約 20 ～ 30 年です。さらに、中国の人口動態傾向は 2020 年以降逆転し始めるため、不動産はもはや良い投資サイクルではありません。同様に、酒類やインフラも高度成長期を超えたと考えられます。消費は本来、長期的には良好な軌道をたどりますが、経済成長の鈍化により、一般的な意味での消費は減少していきます。茅泰や愛爾眼科など消費者産業には優良企業が数多くあるが、これらの企業の高い評価も経済環境の変化により調整に直面している。よりマクロな観点から、業界がサイクルの終わりに達したかどうかを判断する必要があります。例えば、新エネルギー車はここ数年急成長している産業ですが、普及率が50％に達したため、OEMメーカーの高度成長期は終わりました。海外には新エネルギー車の市場機会がまだ多くあるものの、貿易障壁やインフラの遅れにより成長率は鈍化するだろう。また、最近の自動運転やAI応用も急成長している産業です。これらの新興産業には良い投資機会があるかもしれません。産業の盛衰をマクロな視点で捉え、高度成長から中低成長に移行する産業は評価が大きく調整されるため、避ける必要がある。しかし、業界が安定期に入ると、「勝者総取り」の状況が起こり、残った企業が巨大企業となり、利益率や粗利が向上することがよくあります。実は今が投資に良い時期なのです。

質問11: 現在の市場状況についてどう思いますか?あ：包括的な強気相場を達成するのは非常に難しいと思います。一方で、過去数年間の市場の低迷により株式市場から資金が撤退しました。他方では、過去数年間に多数の IPO が発表され、これらの企業は、徐々に縮小期に入ってきました。この減額は合理的かつ合法だが、バリュエーションには圧力がかかるだろう。株式市場に売りも買いもないとき、株価は自由下落しており、下落は市場の売り圧力によるものです。株価を押し上げるにはより多くの資金が必要ですが、株価を下げるには追加の資金は必要ありません。したがって、総合的な強気相場は大きな課題に直面しており、構造的な相場が発生する可能性が高くなります。ただし、私は市場について完全に悲観しているわけではありません。 A株や香港株など中国市場を中心に投資を行っております。これらの市場の現在のバリュエーションは非常に低く、歴史的に低いバリュエーションであるかどうかを再テストしたことはありませんが、多くの企業がすでにかなりの評価を受けており、良い投資機会を提供していることは確認できます。中期的には、市場の下落余地は限定的であり、優良株には依然として投資価値があると考えています。また、チャンスは衰退するときに現れることが多いとも誰もが言います。将来、政策支援が整備され、市場の信頼が回復し、新たな追加資金が市場に流入すれば、構造的な強気市場が包括的な強気市場の機会をもたらすと予想されます。私個人としては、包括的な強気相場は非常に難しく、金融政策の支援が必要かもしれないが、達成するのは簡単ではないと考えています。

Q12: 今後注力できる分野は何だと思いますか？A: 現在の投資環境は確かに複雑です。昨年末から今年初めにかけて、当社は中心的な企業配当セクターに注力し、この戦略は上半期に好調に推移しました。ただし、配当セクターへの投資の鍵は実質配当、つまり配当の継続性と安定性を確保することであり、その期間は長くなければなりません。中国経済の減速を背景に長期金利の低下が見込まれ、中央企業の配当セクターのディフェンシブ投資が好調だ。一般の投資家にとって、配当インデックスは長期的な超過収益が明らかであり、投資は難しくありません。同時に、金に対する当社の見解は依然として前向きです。昨年の金に対する当社の期待は実際の利益を上回りましたが、現在の状況では金は依然として魅力的な投資です。金の国際価格は主に通貨総額に影響されるため、米国債務の巨額を考慮すると、金にはまだ上昇の余地がある可能性があり、さらに、中米関係の対立を回避するための優れたツールでもある。

A 株と香港株に関しては、多くのターゲットがバリュー指向であり、時価総額が小さい企業のバリュエーションは比較的妥当であり、これらの企業にはまだ成長の余地があることがわかりました。私たちの範囲に含まれています。過去の経験から将来を完全に予測することはできませんが、バリュエーションの観点から、歴史のすべてのサイクルで見ると、ここで買っても損はないと感じます。こうした中小企業は注目に値します。半導体業界にも、特に米中技術競争や家庭用電化製品の在庫補充サイクルの文脈で、チャンスが活発にありますが、これを把握するのは困難です。中国の半導体産業は熾烈な競争と価格競争に直面しており、その結果、粗利益率が低下している。業界は成長していますが、価格競争のため、実際の業績はそれを大きく反映していない可能性があります。価格競争が終わり、業界の利益が回復するまでは相応の利益を得ることができず、それには長い時間がかかる可能性があるため、投資家は現段階で急いで投資する必要はないかもしれない。

質問13: 配当株に投資することはできますか?あ：一般投資家、特にディフェンシブ戦略を好む投資家にとって、ディフェンシブファンドは検討できる投資選択肢だと思います。現在の経済環境と見通しを踏まえて申し上げたとおり、中国の金利は長期にわたって低下傾向にあると考えられます。したがって、公益株や配当を重視するセクターは一般に比較的安定した投資方向とみなされており、投資家の注目に値します。私が強調したように、これらの投資対象を選択する際、投資家はその「長期」特性に特別な注意を払う必要があります。つまり、長期的に安定した収益を提供できる対象がより良い選択となります。過去の期間、特に過去 6 か月ほどでは、配当セクターの業績は好調でしたが、多くの循環的な配当があり、そのような配当の持続可能性を保証するのは困難であることが多く、少なくとも私の理解ではそうではありません。常に安定した状態を保ちます。

Q14: マネージャーはどのようにしてポジションをうまく管理していますか?A: ポジション管理は確かに私個人が得意とする側面であり、プロの投資にとって重要であると考えています。これは、ポートフォリオのドローダウンを効果的に削減するだけでなく、投資プロセス中に発生する可能性のある多くの落とし穴も回避します。私は自分の投資決定を弱いメンタルで見ています。たとえ自分の決定の勝率が 90%、95%、さらには 98% であると思っていても、残りの 2% の失敗の可能性を意識します。この警戒心があるからこそ、私はポジション管理の役割にもっと注意を払うようになり、不利な状況での損失を減らすことができるのです。私の投資実務では、業種や個別のターゲットに厳しい上限を設けてリスクをコントロールしています。同時に、さらなるリスクの低減を図るためのヘッジ手法の活用にも努めてまいりますが、おっしゃるとおり、一般の投資家にとっては難しいヘッジ手法であります。プロの投資家は先物やオプションなどの金融商品を利用してヘッジを行うことができますが、実際の運用においては完璧なヘッジ戦略を見つけるのは容易ではありません。したがって、私たちはポジションを多様化し、さまざまな業界に投資することで自然なヘッジ効果を達成することを好みます。たとえば、高金利環境と低金利環境では、セクターごとにパフォーマンスが異なりますが、これらのセクターに有利な企業を合理的に配分することで、暗黙的にある程度の超過収益を得ることができます。現金も重要な役割を果たしていると思います。市場が変動したり、個別銘柄が下落したりした場合でも、十分な手元資金があればポジションをカバーしたり、他の投資機会に対応したりすることができます。プライベート・エクイティ・ファンド・マネージャーの場合、一定割合のキャッシュ・ポジションを維持することで、償還圧力に効果的に対処できるため、流動性の問題に陥ることはありません。

質問15：「人的要因」による投資の判断ミスを避けるには？

A: 投資の難しさは、複雑な市場環境に対処するための知識と能力のレベルを大きく反映していることは事実です。あなたが言ったように、誰も間違いを犯すことはできませんし、投資プロセスにおいて間違いは避けられません。重要なのは、これらの間違いにどのように直面し、対処するかにあります。先ほども言いましたが、私は自分を弱者の立場に置き、謙虚で慎重であり続けます。これが大きな間違いを避けるための第一歩です。論理的な誤りやターゲットや業種の不適切な選択が発見された場合、決定的なストップロスが元本を守り、損失を減らす鍵となります。しかし、多くの投資家、特に個人投資家は、感情やまぐれによって損失を時間内に止めることに消極的なことが多く、これは非常に危険です。投資プロセスにおいては、相談とコミュニケーションも同様に重要です。混乱したり困惑したりしたとき、専門家や同僚にアドバイスを求めると、問題をより明確に認識し、解決する方法を見つけることができます。感情管理も投資成功の重要な要素の 1 つです。感情的または衝動的に行われる決定は非合理的なことが多く、簡単に大きな間違いにつながる可能性があります。感情に左右されている可能性があると感じた場合には、冷却期間を設け、市場から一時的に距離を置き、感情を落ち着かせてから、問題を再検討することが非常に必要です。市場で得られるお金は無限にありますが、元本を維持することが長期的な投資の成功の基礎です。

注意: 上記の内容は参照のみを目的としており、投資アドバイスを構成するものではありません。市場にはリスクがあり、投資は慎重になる必要があります。

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