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7月のアメリカ失業この率は前月の 4.1% から 4.3% に予想外に上昇し、サムサーム政権、市場不況の懸念を引き起こす。今回の雇用統計に対する市場の反応は、内容が弱かったにもかかわらず、行き過ぎだったのではないかと考えています。失業率の上昇は一時的な天候要因によっても引き起こされており、若者の労働市場への復帰や移民の流入が労働参加率を押し上げていることも関係しているが、労働需要の低下を完全に反映しているわけではない。 。

サムの法則が発動したが、今回は特有の特徴があった。失業率が歴史的な低水準から回復するのは労働市場の正常化の過程であり、これは企業による一時解雇ではなく、主に労働供給の増加によるものであり、典型的な「非失業率」を示すものではない。直線的な上昇」。さらに、サムの法則が発動する前の経済と総需要の成長は歴史的不況前に比べて大幅に良好であり、経済に対する明らかな悪影響はなく、住民の実質賃金は着実に増加し、銀行の信用基準も低下していなかった。したがって、これは必ずしも景気後退が差し迫っていることを示すものではありません。

しかし、労働市場の正常化が進むにつれて、FRB金融政策の正常化プロセスも開始する。インフレが冷え込んでいることを前提に、FRBは9月に利下げを開始し、今年は2回の利下げを実施すると予想している。 FRBは、歴史的に緊急利下げが正当化されるほど経済状況が悪化していないため、定例会合以外で緊急利下げを行う必要はまだない。あまりにも積極的に金利を引き下げると、簡単にパニックを引き起こし、市場のボラティリティを悪化させる可能性があります。

短期要因が7月の失業率を押し上げた

米国の失業率は7月に前月の4.1％から予想外に4.3％に上昇したが、詳細な調査によると、失業率の上昇は主に今回の短期失業（一時解雇）の大幅な増加によるものであることが判明した。失業はハリケーンによってある程度引き起こされる可能性があります。労働省のデータによると、7月の一時失業者数は前月比24万9,000人増の106万2,000人と大幅に増加しており、これが失業率の0.2ポイント上昇のうち約0.15ポイント寄与したことが示されている（図表1）。 ）。一時的失業者とは、一時的に仕事を離れたものの、明確な復帰日が与えられている、または6か月以内に元の仕事に戻ることが見込まれる人を指します。この短期失業現象は、7月にテキサス州で発生したハリケーン・ベリルの影響を受けた可能性がある。その証拠の1つは、「仕事はあるが異常気象のせいで仕事に行けない」人の数が7月に急増し、過去最高に達したことだ。同時期史上最高水準となった（図表2）。

本当に解雇に関係する永久職の喪失者の大幅な増加は見られない。気象要因による一時的な失業に比べ、企業の解雇による恒久的な失業は本当に注目に値する。最新のデータによると、7月の恒久的な失業者数は前月比4万人未満の増加にとどまっており、その兆候は明らかだ。失業率の上昇の寄与は小さい。実際、失業率が2023年の最低点から上昇して以来、永久失業者数はそれほど増加していないが、実際に増加しているのは労働市場に再参入した人々と新たに労働市場に参入した人々である。つまり、労働供給の増加によって引き起こされる失業です（図表3）。労働省の求人・離職率調査（JOLTS）のデータも、米国企業の解雇率が依然として流行前の水準に比べて大幅に低いことを示しており、企業が大規模な人員削減を行っていないことを示している（図表4）。これらのデータは、過去1年間の失業率の増加は、経済需要の悪化による周期的な解雇ではなく、一時的かつ構造的要因によるものであるという、前回のレポート「非定型的失業の増加」における我々の見解を裏付けるものである。

失業率の上昇は、若者の労働市場への復帰や移民の流入を反映して、労働供給の増加とも関連している。 7月の労働参加率は前月の62.6％から62.7％に上昇し、このうち25～54歳の若年層の労働参加率は83.7％から84.0％に上昇した（図表5）。これは、以前の「退職の大波」が基本的に沈静化し、ますます多くの若者、特にZ世代とミレニアル世代が仕事に復帰していることを示しています。同時に、外国生まれの労働力人口は、7月には前月の3,222万人から29万人増加し、3,251万人に増加した（図表6）。これは、報告書「非定型失業の増加」における我々の見解とも一致しており、つまり感染症流行以来のバイデン政権の緩い移民政策により、大量の移民が米国に流入し、労働力として変貌したということである。

移民の流入は労働力供給にどの程度の影響を与えるのでしょうか?米国議会予算局（CBO）が2024年1月に発表した最新の人口予測によると、純移民は20​​22年に260万人、2023年に330万人、2024年に330万人になる可能性があり、いずれも2010年から2019年よりも大幅に増加するという。平均は年間90万人です[1]。米国国勢調査局の移民予測は比較的保守的で、2022年には190万人、2023年には250万人となる。これら 2 つの推定値を平均すると、2022 年から 2023 年の年間平均移民流入数は 256 万人となり、パンデミック前の傾向である 90 万人を差し引くと、さらに年間 166 万人の移民が増加します。これは 1 に相当します。米国の総労働力に占める割合。サンフランシスコ連銀の推計によると、この移民流入による労働力供給の増加を十分に吸収し、失業率を安定的に維持するには、非農業部門の新規雇用数が月間少なくとも23万人に達する必要がある。 , これは5月から7月の新規雇用数の平均17万人を上回っています。

理論的には、労働供給のプラスのショック（移民流入など）は自然失業率を押し上げる、つまり均衡失業率も高くなる。これは、現在の失業率の上昇は古い均衡点から新しい均衡点への移行過程である可能性があり、完全に需要不足によるものではなく、供給側要因の変化と大きく関係していることを意味する。

図表1：7月の失業率は主に一時的失業者の増加により上昇

出典: Haver、CICC Research

図表2：「雇用はあるが異常気象により仕事に行けない」人が急増

出典: Haver、CICC Research

図表 3: 永久失業は失業率の急速な増加の主な原因ではない

注: このデータは、2023 年 1 月以降の失業率の増加に対するさまざまな要因の寄与の内訳です。季節調整要因の影響を受け、全体の変化は全体の変化とは若干異なります。

出典: Haver、CICC Research

図4：企業の解雇率は流行前の水準より大幅に低下

出典: Haver、CICC Research

図 5: 雇用市場に戻ってきた若者が労働参加率を押し上げる

出典: Haver、CICC Research

図表6: 移民の流入により外国生まれの労働力が増加

出典: Haver、CICC Research

サムの法則は今回は当てはまらないかもしれない

サーム・ルールは、３カ月の平均失業率が過去１２カ月の最低水準を０．５％ポイント以上上回る場合、経済は景気後退の初期段階にあると規定している。 7月に失業率が4.3％に上昇すると、サムの法則が発動した（図表7）。しかし、この失業率の上昇には多くの非従来的要因が伴い、特殊な状況には特別な分析が必要であると考えられます。

まず、感染症流行後の労働力不足が超低失業率環境をもたらした。失業率は2023年4月に3.4％という歴史的低水準に達しました。失業率がこの極めて低い水準から0.5パーセント以上回復したことは、労働市場が極端な環境から回復しつつあることを意味します。失業率が上昇するのは正常です。

第二に、労働供給の増加によって引き起こされる失業は需要の縮小につながらない可能性がある。 「サムの法則」が機能する重要な理由は、失業率の上昇が主に企業の一時解雇によって引き起こされているということだ。一時解雇は労働者の所得と消費の減少につながり、それがさらに総需要の減少につながり、さらなる一時解雇と失業を引き起こすだろう。つまり、解雇は「乗数効果」をもたらし、失業率の「非線形的増加」につながる悪循環を生み出すことになる。

しかし、前述したように、この失業率の上昇は労働供給の増加と大きく関係しており、一時解雇とは異なり、この失業パターンは大幅な消費の減少や需要の縮小にはつながらない可能性があります。それどころか、労働供給の増加は新たな需要を生み出し、長期的には経済の潜在成長率を押し上げる可能性もあります。今回の失業率上昇の軌跡を過去の急速な失業率上昇と比較したところ、今回は失業率の上昇速度が大幅に鈍化していることが分かりました（図表8）。これは、失業率の上昇が総経済需要の縮小を伴わないこと、したがって「非線形上昇」の特徴を示さないことを示している。

図表 7: 失業率の上昇が「サムの法則」を引き起こす…

出典: Haver、CICC Research

図 8: …しかし、今回は失業率の上昇が大幅に緩やかになっています

注: 失業率が上昇したと特定された年は、1953 年、1957 年、1970 年、1973 年、1980 年、1990 年、2001 年、2007 年です。失業率上昇の段階を特定する具体的な方法は、まず失業率が 12 か月間で少なくとも 0.5% 増加した期間を特定し、次にそれ以降の失業率上昇のすべての期間に先立つ失業率の最低点を比較することです。 1950 年 (新型コロナウイルス感染症を除く) 失業率が底をつき始めてから 0 か月後、この上昇前の最低値に設定。

出典: 風力、CICC リサーチ

第三に、今回サムの法則が発動する前の経済成長と総需要の伸びは、歴史的不況前夜よりも大幅に良かった。雇用の増加は経済運営の結果であり、その理由は経済成長と総需要の拡大にあります。今回の米国の経済パフォーマンスをサムの法則が発動される前の過去のパフォーマンスと比較したところ、今回の状況は歴史上の同様の段階よりも大幅に良好であることが判明した。実際の 2024 年前半 (つまり、サムの法則が発動する前の 2 四半期)国内総生産チェーン前月平均年率は2.0％、総需要－国内民間最終売上高－チェーン前月年率を測る指標は平均2.5％と、いずれも潜在経済成長率を下回っていない。率は2.0%。歴史上、サムの法則が発動される前の 2 四半期において、実質 GDP と国内民間部門への最終売上高の成長率は、当時の潜在成長率を大幅に下回っていました（図表 9）。つまり、歴史上サムの法則が発動する前から米国経済は明らかな衰退の兆しを見せていたが、今回は同様の現象は見られなかった。また、年初以降、米国経済に明らかな悪影響は見られず、勤労者の実質賃金収入は堅調に増加しており（図表10）、銀行セクターの信用基準も一段と厳格化されていない（図表10）。図表11）。この場合、サムの法則が発動したとしても、必ずしも景気後退が差し迫っていることを示すわけではないと考えています。

図9：サムの法則が発動する前の経済成長率と総需要成長率の比較。

注: データは 2024 年の第 2 四半期時点のものです

出典: Haver、CICC Research

図表 10: 労働者の実質賃金収入は着実に増加している

出典: Haver、CICC Research

図表11：FRBの調査では、銀行融資基準はこれ以上強化されないことが示されている

出典: Haver、CICC Research

利下げは近づいているが、緊急ではない

労働市場の正常化が進みインフレが鈍化するにつれ、FRBは9月と12月にそれぞれ25ベーシスポイント利下げすると予想される。 7月31日の会合での金融政策声明の中で、FRBは「二重の責務の双方のリスクに注意を払う」と述べ、インフレ統計に加えて、インフレ統計の変化にも細心の注意を払うことを示した。労働市場。 8月5日、サンフランシスコ連銀のデイリー総裁は、7月の雇用統計が予想を下回ったことは景気後退入りを意味しているとの見方に反論したが、そのような結果を避けるためにはFRBは利下げする必要があるとも警告した。労働市場の正常化が進展し、FRBが雇用リスクに注意を払い始めたことを考慮すると、経済指標やインフレ指標が鈍化すれば、おそらく25ベーシスポイントの9月利下げの可能性が高まると考えられる。予想を上回る利下げであれば、50ベーシスポイントの利下げも可能だろう。

FRBは、歴史的に緊急利下げが正当化されるほど経済状況が悪化していないため、定例会合以外で緊急利下げを行う必要はまだない。私たちは、1980年以降、連邦準備制度による5回の緊急利下げの背景を整理したところ、緊急利下げは、1987年の米国株式市場の「ブラックマンデー」のような金融リスクの急増によって引き起こされたか、 1998年の長期資本管理（LTCM）の崩壊、2007年の世界金融危機。金融危機の前夜、2020年の新型コロナウイルス感染症の発生後、または経済見通しが大幅に悪化したため。 、2001年のインターネットバブルの崩壊など。このような特別な時期に、連邦準備制度は中央銀行として介入し、「収益をカバー」し、経済と金融市場を安定させる責任を果たします（図表12）。

現時点では金融リスクの大幅な増大や景気悪化の兆候は見られず、当面はFRBが緊急利下げを検討することはないと判断している。実際、過度に積極的な利下げは市場のボラティリティを高めることになるが、これは中央銀行と市場の間に情報の非対称性があり、なぜ中央銀行が突然利下げを行うのかが不透明であり、市場のパニックを引き起こす可能性があるためである。したがって、FRBは利下げの過程で市場に明確な指針を示し、政策の不確実性を軽減するために誤ったシグナルを送ることを避ける必要がある。

図表12：歴史上におけるFRBの予期せぬ利下げや緊急対応の背景

出典: 連邦準備制度理事会、ブルームバーグ、CICC リサーチ

Liu Zhengning 博士もこの記事に寄稿しました。