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Les États-Unis en juilletchômageLe taux a augmenté de manière inattendue à 4,3% contre 4,1% le mois dernier, déclenchantSamSahm, déclenchant des craintes de récession du marché. Nous pensons que la réaction du marché à ce rapport sur l'emploi, malgré sa faiblesse, a peut-être été exagérée. La hausse du taux de chômage est en partie causée par des facteurs climatiques temporaires. Elle est également liée au retour des jeunes sur le marché du travail et à l'afflux d'immigrants, ce qui fait augmenter le taux de participation au travail. Elle ne reflète pas pleinement la baisse de la demande de travail. .

Bien que la loi de Sam ait été déclenchée, elle avait cette fois ses propres particularités. Le rebond du taux de chômage par rapport aux plus bas historiques est un processus de normalisation du marché du travail. Il est principalement dû à l'augmentation de l'offre de main-d'œuvre plutôt qu'aux licenciements des entreprises. Cela fait que le taux de chômage augmente lentement et ne montre pas un « non-licenciement » typique. montée linéaire". En outre, la croissance de l'économie et de la demande totale avant le déclenchement de la loi de Sam était nettement meilleure qu'avant la récession historique, et il n'y a eu aucun impact négatif évident sur l'économie. Les salaires réels des résidents ont augmenté de manière constante, et les normes de crédit bancaire n'ont pas augmenté. encore resserré. Cela n’indique donc pas nécessairement une récession imminente.

Cependant, à mesure que la normalisation du marché du travail progresse,FedCela lancera également le processus de normalisation de la politique monétaire. En partant du principe que l’inflation ralentit, nous nous attendons à ce que la Réserve fédérale commence à réduire ses taux d’intérêt en septembre et à deux reprises cette année. La Fed n’a pas encore besoin de procéder à une réduction d’urgence en dehors de sa réunion régulière, car les conditions économiques ne se sont pas détériorées au point où une telle action était historiquement justifiée. Une réduction trop proactive des taux d’intérêt peut facilement provoquer la panique et exacerber la volatilité des marchés.

Des facteurs à court terme ont fait grimper le taux de chômage en juillet

Le taux de chômage aux États-Unis a augmenté de manière inattendue à 4,3 % en juillet contre 4,1 % le mois dernier. Cependant, des recherches approfondies ont révélé que l'augmentation du taux de chômage était principalement due à une augmentation significative du chômage temporaire (licenciement temporaire). le chômage peut être causé dans une certaine mesure par les ouragans. Les données du ministère du Travail montrent que le nombre de chômeurs temporaires a augmenté de manière significative de 249 000 en juillet par rapport au mois précédent, pour atteindre 1,062 million. Les estimations montrent que cela a contribué à hauteur d'environ 0,15 point de pourcentage à l'augmentation de 0,2 point de pourcentage du taux de chômage (graphique 1). ). Le chômage temporaire fait référence aux personnes qui ont temporairement quitté leur emploi mais qui ont reçu une date de retour claire ou qui devraient retrouver leur emploi d'origine dans les 6 mois. Ce phénomène de chômage à court terme pourrait avoir été affecté par l'ouragan Beryl qui a frappé le Texas en juillet. Une preuve en est que le nombre de personnes « qui ont un emploi mais ne peuvent pas aller travailler en raison de conditions météorologiques extrêmes » a bondi en juillet, atteignant un niveau record pour l'année. même période de l’histoire (graphique 2).

Il n’y a pas eu d’augmentation significative du nombre de pertes d’emplois permanents véritablement liées aux licenciements. Comparé au chômage temporaire provoqué par des facteurs climatiques, le chômage permanent provoqué par les licenciements dans les entreprises mérite vraiment l'attention. Les dernières données montrent que le nombre de chômeurs permanents en juillet n'a augmenté que de moins de 40 000 par rapport au mois précédent, ce qui est un signe de chômage permanent. la hausse du taux de chômage. La contribution est faible. En fait, depuis que le taux de chômage a augmenté depuis son point bas en 2023, le nombre de chômeurs permanents n’a pas augmenté de manière significative. Ce qui augmente réellement, ce sont ceux qui sont réintégrés sur le marché du travail et ceux qui sont nouveaux sur le marché du travail. c'est-à-dire le chômage provoqué par l'augmentation de l'offre de travail (graphique 3). Les données de l'enquête sur les offres d'emploi et la rotation de la main-d'œuvre (JOLTS) du ministère du Travail montrent également que le taux de licenciement des entreprises américaines est toujours nettement inférieur aux niveaux d'avant l'épidémie, ce qui indique que les entreprises ne licencient pas à grande échelle (graphique 4). Ces données confirment notre point de vue dans notre précédent rapport « Augmentation du chômage atypique » selon lequel l'augmentation du chômage au cours de l'année écoulée était davantage due à des facteurs temporaires et structurels qu'à des licenciements cycliques provoqués par une détérioration de la demande économique.

La hausse du chômage est également associée à une augmentation de l’offre de main-d’œuvre, reflétant le retour des jeunes sur le marché du travail et l’afflux d’immigrants. Le taux d'activité en juillet est passé à 62,7% contre 62,6% le mois précédent. Parmi eux, le taux d'activité des jeunes âgés de 25 à 54 ans est passé de 83,7% à 84,0% (graphique 5). Cela montre que la précédente « grande vague de démission » s'est pratiquement apaisée et que de plus en plus de jeunes, en particulier la génération Z et les millennials, retournent au travail. Dans le même temps, le nombre de travailleurs nés à l'étranger est passé à 32,51 millions en juillet contre 32,22 millions le mois précédent, soit une augmentation de 290 000 (graphique 6). Cela correspond également à notre point de vue dans le rapport « Atypique Unemployment Rise », c'est-à-dire que la politique d'immigration laxiste de l'administration Biden depuis l'épidémie a conduit un grand nombre d'immigrants à affluer vers les États-Unis et à se transformer en main-d'œuvre.

Quel est l’impact de l’afflux d’immigrants sur l’offre de travail ? Selon les dernières prévisions démographiques publiées par le Congressional Budget Office (CBO) des États-Unis en janvier 2024, l’immigration nette pourrait atteindre 2,6 millions en 2022, 3,3 millions en 2023 et 3,3 millions en 2024, soit des chiffres bien supérieurs à ceux de la période 2010-2019. la moyenne est de 900 000 personnes par an[1]. Les projections d’immigration du Bureau du recensement des États-Unis sont relativement conservatrices, avec 1,9 million de personnes en 2022 et 2,5 millions de personnes en 2023. Nous prenons la moyenne de ces deux estimations et arrivons à un afflux annuel moyen d’immigrants de 2,56 millions en 2022-2023. En soustrayant la tendance pré-pandémique de 900 000, nous obtenons une augmentation annuelle supplémentaire de 1,66 million d’immigrants. % de la population active américaine totale. Selon les estimations de la Réserve fédérale de San Francisco, pour absorber pleinement l'augmentation de l'offre de main-d'œuvre provoquée par cet afflux d'immigrants et maintenir le taux de chômage stable, le nombre de nouveaux emplois non agricoles par mois doit atteindre au moins 230 000. , ce qui est supérieur au nombre de nouveaux emplois de mai à juillet. Le nombre moyen est de 170 000.

Théoriquement, un choc positif sur l’offre de main-d’œuvre (comme un afflux d’immigration) fera augmenter le taux de chômage naturel, c’est-à-dire que le taux de chômage à l’équilibre deviendra également plus élevé. Cela signifie que l’augmentation actuelle du taux de chômage peut être un processus de transition d’un ancien point d’équilibre à un nouveau point d’équilibre, et a beaucoup à voir avec des changements dans les facteurs du côté de l’offre, plutôt qu’entièrement dû à une demande insuffisante.

Graphique 1 : Le taux de chômage a augmenté en juillet principalement en raison de la hausse du chômage temporaire

Source : Haver, recherche CICC

Graphique 2 : Augmentation du nombre de personnes « employées mais incapables d'aller travailler en raison de conditions météorologiques extrêmes »

Source : Haver, recherche CICC

Graphique 3 : Le chômage permanent n'est pas la principale source de la hausse rapide du chômage

Remarque : Les données représentent la répartition de la contribution de divers facteurs à l'augmentation du chômage depuis janvier 2023. Affectée par les facteurs de désaisonnalisation, la variation totale est légèrement différente de la variation globale.

Source : Haver, recherche CICC

Graphique 4 : Le taux de licenciement des entreprises est nettement inférieur au niveau d'avant l'épidémie

Source : Haver, recherche CICC

Graphique 5 : Le retour des jeunes sur le marché du travail fait augmenter le taux de participation au marché du travail

Source : Haver, recherche CICC

Graphique 6 : Les flux d’immigration stimulent la main-d’œuvre née à l’étranger

Source : Haver, recherche CICC

La loi de Sam pourrait ne pas s'appliquer cette fois

La règle de Sahm stipule que lorsque le taux de chômage moyen sur trois mois est supérieur de 0,5 point de pourcentage ou plus au plus bas des 12 mois précédents, l’économie se trouve dans les premiers mois d’une récession. Après que le taux de chômage ait atteint 4,3 % en juillet, la loi de Sam s'est déclenchée (graphique 7). Nous pensons toutefois que cette hausse du chômage s’accompagne de nombreux facteurs non conventionnels et que des circonstances particulières nécessitent une analyse particulière.

Premièrement, la pénurie de main-d’œuvre après l’épidémie a entraîné un taux de chômage extrêmement bas. Le taux de chômage a atteint un plancher historique de 3,4 % en avril 2023. Lorsque le taux de chômage rebondit de plus de 0,5 point de pourcentage par rapport à ce niveau extrêmement bas, cela signifie que le marché du travail se remet d’un environnement extrême. Il est normal que le taux de chômage augmente.

Deuxièmement, le chômage provoqué par l’augmentation de l’offre de main-d’œuvre ne peut pas entraîner une contraction de la demande. Une raison importante pour laquelle la « loi de Sam » fonctionne est que la hausse du chômage est principalement causée par les licenciements dans les entreprises. Les licenciements entraîneront une diminution des revenus et de la consommation des travailleurs, ce qui entraînera également une baisse de la demande globale et déclenchera davantage de licenciements et de chômage. En d’autres termes, les licenciements auront un « effet multiplicateur » et créeront un cercle vicieux, conduisant à une « augmentation non linéaire » du taux de chômage.

Cependant, comme mentionné ci-dessus, cette augmentation du taux de chômage a beaucoup à voir avec l’augmentation de l’offre de main-d’œuvre. Contrairement aux licenciements, cette tendance au chômage ne peut pas entraîner une réduction significative de la consommation ni une contraction de la demande. Au contraire, une augmentation de l'offre de main-d'œuvre pourrait également créer une nouvelle demande, ce qui entraînerait une hausse du taux de croissance potentiel de l'économie à long terme. Nous avons comparé la trajectoire de cette hausse du taux de chômage avec la hausse historiquement rapide du taux de chômage et avons constaté que cette fois-ci, le taux de hausse du taux de chômage était nettement plus lent (graphique 8). Cela montre que la hausse du taux de chômage ne s'accompagne pas d'une contraction de la demande économique totale et ne présente donc pas de caractéristique de « hausse non linéaire ».

Graphique 7 : La hausse du chômage déclenche la « loi de Sam »…

Source : Haver, recherche CICC

Graphique 8 : …mais le chômage augmente cette fois nettement plus lentement

Remarque : Les années identifiées avec une augmentation des taux de chômage sont 1953, 1957, 1970, 1973, 1980, 1990, 2001 et 2007. La manière spécifique d'identifier les phases de hausse du chômage consiste d'abord à identifier les périodes au cours desquelles le taux de chômage a augmenté d'au moins 0,5 % sur une période de 12 mois, puis à comparer le point le plus bas du taux de chômage qui a précédé toutes les périodes de hausse du chômage depuis 1950 (hors COVID-19). Fixé à 0 mois après le début du taux de chômage, comme le plus bas avant cette hausse.

Source : Éolienne, Recherche CICC

Troisièmement, la croissance de l'économie et de la demande globale avant le déclenchement de la loi de Sam était cette fois nettement meilleure qu'à la veille d'une récession historique. La croissance de l’emploi est le résultat d’opérations économiques et ses raisons proviennent de la croissance économique et de l’expansion de la demande globale. Nous avons comparé cette fois-ci les performances économiques des États-Unis avec les performances historiques d’avant le déclenchement de la loi de Sam, et avons constaté que la situation cette fois-ci était nettement meilleure que celle d’étapes similaires de l’histoire. Le premier semestre 2024 réel (c'est-à-dire les deux trimestres précédant le déclenchement de la loi de Sam)PIBLe taux annualisé moyen en chaîne sur mois est de 2,0%, et l'indicateur mesurant la demande totale - ventes finales au secteur privé national - le taux annualisé en chaîne sur mois est en moyenne de 2,5%, aucun des deux n'étant inférieur au potentiel de croissance économique. taux de 2,0%. Au cours des deux trimestres qui ont précédé le déclenchement de la loi de Sam, les taux de croissance du PIB réel et des ventes finales au secteur privé national étaient nettement inférieurs aux niveaux de croissance potentiels de l'époque (graphique 9). En d’autres termes, l’économie américaine avait montré des signes évidents de déclin avant que la loi de Sam ne soit déclenchée dans l’histoire, mais il n’y a pas eu de phénomène similaire cette fois-ci. En outre, il n'y a eu aucun impact négatif évident sur l'économie américaine depuis le début de cette année, et le revenu salarial réel des travailleurs a augmenté de manière constante (graphique 10), et les critères d'octroi du crédit du secteur bancaire n'ont pas été davantage resserrés ( Graphique 11). Dans ce cas, nous pensons que même le déclenchement de la loi de Sam n’indique pas nécessairement une récession imminente.

Graphique 9 : Comparaison de la croissance de la demande économique et de la demande globale avant le déclenchement de la loi de Sam.

Remarque : les données datent du deuxième trimestre 2024.

Source : Haver, recherche CICC

Graphique 10 : Le revenu salarial réel des travailleurs a augmenté régulièrement

Source : Haver, recherche CICC

Graphique 11 : L'enquête de la Fed ne montre pas de nouveau durcissement des normes de prêt bancaire

Source : Haver, recherche CICC

La baisse des taux d’intérêt est imminente, mais pas urgente

À mesure que la normalisation du marché du travail progresse et que l’inflation ralentit, nous nous attendons à ce que la Fed réduise ses taux d’intérêt de 25 points de base chacun en septembre et en décembre. Dans sa déclaration de politique monétaire lors de la réunion du 31 juillet, la Fed a déclaré qu'elle « serait attentive aux risques des deux côtés de son double mandat », indiquant qu'en plus des données sur l'inflation, la Fed accorderait également une attention particulière aux changements de taux. marché du travail. Le 5 août, la présidente de la Fed de San Francisco, Daly, a réfuté l'idée selon laquelle des données sur l'emploi plus faibles que prévu en juillet signifiaient que l'économie se dirigeait vers une récession, mais elle a également averti que la Fed devrait réduire les taux d'intérêt pour éviter une telle issue. Étant donné que des progrès ont été réalisés dans la normalisation du marché du travail et que la Réserve fédérale a commencé à prêter attention aux risques pour l'emploi, nous pensons qu'une baisse des taux en septembre est plus probable, peut-être de 25 points de base, si les données économiques ou d'inflation ralentissent. plus que prévu, une baisse des taux de 50 points de base pourrait également être possible .

La Fed n’a pas encore besoin de procéder à une réduction d’urgence en dehors de sa réunion régulière, car les conditions économiques ne se sont pas détériorées au point où une telle action était historiquement justifiée. Nous avons analysé le contexte des cinq réductions d'urgence des taux d'intérêt par la Réserve fédérale depuis 1980 et avons constaté que les réductions d'urgence des taux d'intérêt étaient soit causées par une forte augmentation des risques financiers, comme le « lundi noir » du marché boursier américain en 1987. , l'effondrement de Long-Term Capital Management (LTCM) en 1998 et la crise financière mondiale en 2007. À la veille de la crise financière, après le déclenchement de la nouvelle épidémie de couronne en 2020 ou parce que les perspectives économiques se sont considérablement détériorées ; , comme l'éclatement de la bulle Internet en 2001. En ces temps particuliers, la Réserve fédérale, en tant que banque centrale, intervient pour « couvrir les résultats » et exercer sa responsabilité de stabiliser l’économie et les marchés financiers (graphique 12).

À l’heure actuelle, nous n’observons ni une augmentation significative des risques financiers ni des signes de détérioration économique significative. Nous estimons donc que la Réserve fédérale n’envisagera pas pour l’instant de baisse d’urgence des taux d’intérêt. En fait, une baisse trop proactive des taux d'intérêt intensifiera la volatilité du marché. Cela est dû au fait qu'il existe une asymétrie d'information entre la banque centrale et le marché. Le marché ne sait pas pourquoi la banque centrale a soudainement réduit les taux d'intérêt, ce qui pourrait provoquer une panique sur le marché. Par conséquent, la Réserve fédérale devrait fournir des orientations claires au marché dans le processus de réduction des taux d'intérêt et éviter d'envoyer de mauvais signaux pour réduire l'incertitude politique.

Graphique 12 : Contexte historique des réductions inattendues des taux d’intérêt ou des réponses d’urgence de la Réserve fédérale

Source : Réserve fédérale, Bloomberg, CICC Research

Le Dr Liu Zhengning a également contribué à cet article.