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今号は「経済みんなで語る」第069号として企画しております。

今回のゲスト｜復旦発展研究所金融研究センター所長 孫立堅氏

著者丨朱裕廷

編集者 | 劉鵬

8月5日、世界的な株式市場が暴落し、市場は「ブラックマンデー」を迎えた。日本の株式市場が下落を主導し、日経225指数とTOPIX指数はともに12％下落して取引を終え、1日としては1987年以来最大の下落を記録し、取引中にサーキットブレーカーメカニズムが複数回発動された。

7月31日、日本銀行は金融政策決定会合を開催し、政策金利を0％から0.1％～0.25％に調整することを決定した。今回の利上げは、日本が今年3月にマイナス金利政策を解除して以来初めての利上げでもあり、日本の金融政策の正常化に向けた新たな一歩となる。

FRBは同日、7月の金利決定会合で基準金利の据え置きを発表したが、パウエルFRB議長の講演で9月利下げの可能性が明らかになった。

現在のアジア太平洋株式市場の急落について、復旦発展研究所金融研究センター所長の孫立堅教授は、市場とは全く異なる見解を示しており、彼の分析には次の3つの側面がある。1) 株式市場の深刻な調整。米国株がアジア太平洋株の調整をもたらすのは必至だ。これは、米国株式市場の大幅な調整によってもたらされた波及効果であり、これまで上昇したのと同じくらい下落するだろう。2) 日銀の利上げ行動は市場の予想をすべて上回った。市場の過剰反応、まずは安全を確保し、トレンドに従う前に安定するまで待ってください。

この点に関して孫教授は、最も重要な要素は米国株の調整によってもたらされる連動性であると強調した。 「アジア太平洋の株式市場全体のテクノロジー企業が米国のテクノロジー企業と協力の連鎖を形成している。米国の株式市場が非常に冷え込んだバブル高値にあることが主な理由だ。」

「円キャリートレード」に対する市場の解釈について、孫教授は市場の見方を修正する必要があると考えている。同氏は、キャリートレードの前提条件は、日本の金利が低く、円が低い水準にあることであると指摘した。しかし、現在、日銀が利上げを行っており、円高も進んでいます。 同氏は「（現状は）前提条件と明らかに異なる」と述べた。

アジア太平洋地域の株式市場の急落は、中国の株式市場に資金が流入することを意味しているのだろうか？サン教授は、資金はアジア太平洋市場から離れていないと考えている。 「米国株の調整が続く限り、アジア太平洋地域の株式市場もこれに追随し、反転の可能性はない」と述べた。

日銀と連邦準備制度が市場を救済するための措置を講じるかどうかについては？彼はどちらもしないだろうと言いました。同氏は、第一に人口が高齢化していること、第二に、日本銀行は主に預金と高品質債券を選択することから、日本の投資スタイルは今後も利上げを続ける可能性があると考えている。彼らは自分たちの資金を守るために、金利のリターンが価格を上回ることを望んでいます。

会話の全文は以下の通り。

アジア太平洋地域の株式市場における今回の大幅な調整は、米国のテクノロジー株の調整に端を発している。

テンセントファイナンス:なぜアジア太平洋地域の株式市場はこれほど急落したのでしょうか?主な理由は何ですか?

サン・リージアン：アジア太平洋株のこの徹底的な調整は主にテクノロジーセクターで行われており、米国株の調整と非常に似ているため、次の3つの理由があると考えています。

まずは米国株に引きずられて、米国株の大幅な調整は、必然的にアジア太平洋株の調整をもたらすだろう。

なぜそんなことを言うのですか？アジア太平洋地域の株式（日本、韓国、台湾、中国を問わず）は歴史的なバリュエーションの高値を突破しているため、これはすべて米国株がもたらした波及効果である。

本日の大幅な下方調整も米国株の大幅調整の波及効果である。以前にどれだけ高く上昇したかは、今日どれだけ深く下がるかです。

なぜ今までこのようなことが起こらなかったのでしょうか?最大の理由は、世界経済が深刻な流動性の洪水状態にあり、感染症流行後も回復していないことだ。

一言で言えば、今日の世界経済にはお金が溢れていますが、バリュー投資の機会はほとんどありません。残された明確な投資機会は、米国テクノロジー株のいわゆる「七英雄」とChatGPT率いるGoogleが主導する半導体集積回路とデジタル化だけだ。マイクロソフトおよび関連企業。

なぜアジア太平洋地域の株式が関連しているのでしょうか?アジア太平洋地域の株式には、米国のテクノロジー企業とハイレベルな協力関係を築いている企業が多いと思います。

言い換えれば、OpenAI のテクノロジーにより、エヌビディアNvidia の膨大なチップ需要により、GPU には大きな需要があり、日本の半導体集積回路特殊材料に対する強い輸出需要が見込まれます。

そのため、アジア太平洋の株式市場全体のテクノロジー企業と米国のテクノロジー企業が協力の連鎖を形成しており、安い資金で米国株に投資する世界の投資家はリスクが集中しすぎていると感じるだろう。一方で、米国では非テクノロジー株への投資機会が少なすぎる。そこで、同じテクノロジー株であるアジア太平洋株を見つけましたが、他国の市場に投資するため、リスクを分散する投資行動になります。

したがって、私は、アジア太平洋株式市場における今回の大幅な調整は米国のテクノロジー株によって主導されており、これが最も重要な理由の一つであると考えています。

一方、主要国は現在、通貨が緩和し、流動性が潤沢にあるが、世界経済のファンダメンタルズは依然として相対的に弱く、特にアジア太平洋地域の株式が過大評価される潜在的な危険性がより顕著になっている。市場にとってはネガティブなニュースだが、NVIDIA の最近の財務情報開示の遅れなど、株価の大幅な調整を引き起こす可能性があり、市場はハイテク企業の収益性の低下と解釈するだろう。米国株は以前から上昇しており、企業は引き続き驚きをもたらし、財務諸表の指標は改善を続けており、新しいソフトウェアや新しいチップが次々と登場しているため、これらは投資家に確固たる自信をもたらしています。株価が押し上げられる。しかしここにきて、こうした大手企業が業績悪化の可能性に直面し始めていることが明らかになり、同時に株価水準がファンダメンタルズに裏付けられた評価水準からますます遠ざかっているとの認識が高まっている。 2000 年の爆発的なシーン」が再び起こっているようです。また戻ってきました。

2000年のITバブルといえば、アメリカは様々な政策を打ち出しましたが、結局軟着陸できず、ITバブルが崩壊してハードランディングとなりました。

今日、ファンドは再びバブルの最高水準に立っていると感じており、誰もが非常にパニックになっています。おそらく最終的には、Nvidia はまったく問題なく生き残ることができ、パフォーマンスも向上するでしょう。しかし、将来の業績が良いかどうかに関係なく、市場はすでに厳しい状況にあると感じています。最初の一歩を踏み出すのは安全です。

アジア太平洋地域の深刻な調整の第二の理由は、市場予想をすべて上回った日銀の利上げである。

利上げ自体が予想を上回ったわけではなく、いつか利上げが行われることは誰もが知っていたが、この時点はFRBの利下げ調整が始まる前の出来事だった。

これにより、株価高にあった投資家に好機を与え、その流れに乗って空売りが行われ、日本市場で必死に株を売る集団行動が生じ、今回の「突然の出来事」も引き起こした。日本銀行による「イベント」もアジア太平洋株の大幅な調整に寄与した。

さらに、米国株式市場が先に調整し、二重要因の組み合わせが半導体産業を中心とするテクノロジー株のパフォーマンスに深刻な影響を与えた主な理由は、米国が日本、韓国、台湾と緊密な同盟関係にあることである。テクノロジー産業チェーンなので、その特徴は非常に明白です。

第三に、市場が過剰反応したことです。米国株式市場とアジア太平洋市場はいずれも 1997 年の東アジア危機と 2000 年の米国 IT バブル崩壊を経験したため、2008 年に米国によって引き起こされた最新の世界金融津波はまだ市場の記憶に新しいです。と話がイライラしてきます。

個人投資家や中小規模の金融機関を含む投資家には「群集効果」があり、市場が下落すると過剰に反応して逃げ出すタイプの投資家は過去に危機の痛ましい教訓を経験しているため、それが最善です。最善の方法は、まず安全を確保し、現金が王様であり、安定したときにトレンドに従うことです。これにより、市場が単に調整するのではなく、最も恐ろしい流動性危機が発生する可能性があります。

危機になるかどうかについては？基準値があります。1 日の取引高が縮小するかどうかを確認します。価格が下がっている間は単なる調整ですが、取引量が縮小すれば流動性の問題が生じ、危機が勃発する可能性がある。

資金がアジア太平洋市場から出ていないため、市場の「円キャリートレード」の解釈は修正される必要がある。

テンセントファイナンス:多くの市場参加者は、日本株暴落の直接の原因は、最近の日銀の利上げと円相場急落に伴うキャリートレードにあると考えていますが、その論理的関係についてはどうお考えですか。

サン・リージアン：まず、キャリートレードというのは、日本の金利が非常に低いということで、世界の市場が日本にお金を借りに行くということで、キャリートレードの融資対象が形成されております。お金を借りたら、それを高いリターンが得られる市場に投資します。

キャリートレードにはいくつかの前提条件があります。第一に、日本の金利は上昇するのではなく、低くなければなりません。第二に、円が低水準にあることです。

キャリートレードが行われた場合、そのお金はどこへ行くのでしょうか?金利の高いアメリカに行けば、間違いなくドル高・円安が起こります。現在、米ドル金利が引き下げられ、米ドルが下落し、日本の為替レートが再び上昇している可能性があります。明らかに、前提条件が異なります。

最近の円高はひとえにドルインデックスの下落によるもので、日銀の利上げよりも大きな要因となっている。

キャリートレードであれば、当然、一方が下落し、もう一方が上昇するはずです。 現在、日本の株式市場は下落しているように見えますが、日銀が円の継続的な下落を抑制するためにマイナス金利を終了したときは、そうではありませんでした。その後、為替市場への介入が円高の兆しを見せたとしても、その効果は明ら​​かではなく、ドルが下落した後に円が上昇したのです。日銀の利上げが円高を引き起こすのではなく、円高が起こるのです。

資金がまだアジア太平洋市場から離れていないため、「円キャリートレード」についての市場の解釈を修正する必要があります。これは、この地域の為替レートが依然として上昇していることの良い証拠です。

アジア太平洋地域の為替レートは上昇していますが、株式市場は調整しています。米国の株式市場は調整中であるため、ファンドは最初は資金を人民元や米ドルに交換しませんでしたが、調整が完了すると資金はまだしっかりと手元にあります。これが日本株下落と円高の原因だ。

要約すると、円高の第一の理由はドル指数の下落によるものであり、第二の理由は、日本の株式市場の資金が実際に決済された後も日本の現物市場や外国為替市場に残っていることである。

したがって、キャリートレードにこだわるのであれば、過去のキャリートレードのポジションが満了して資金が戻ってくる可能性しかありませんが、それほど偶然ではないと思います。

米国株の調整が続く限り、アジア太平洋地域の株式市場もそれに追随するだろう。

テンセントファイナンス:アジア太平洋地域の株式市場の今回の調整はどれくらい続くと思いますか?このような減少は経済危機を引き起こすのでしょうか？

サン・リージアン：繰り返しになりますが、アジア太平洋の産業チェーンと米国の産業チェーンはテクノロジー分野で深く統合されているため、米国が調整すれば、アジア太平洋の市場も連動して変動することになります。

したがって、米国株の調整が続く限り、アジア太平洋の株式市場も追随することになり、反転の可能性はありません。

しかし、唯一の良いことはアジア太平洋の為替レートが上昇していることであり、これは市場がアジア太平洋の株が下落し、米国通貨を選択するためにアジア太平洋の通貨が売られた東アジア危機のような危機的状況には達していないことを示している。

現在は市場が調整中であるため、一時的に株式市場から避難しているだけで、将来的には株式市場に戻る可能性があります。

この調整が過剰反応につながり、誰もが必死に売り込むと、もともと健全だったファンダメンタルズがパニックによって危機に陥る可能性があります。この危機は流動性危機です。

日銀は株式市場救済に介入せず、今後も利上げを続ける可能性がある

テンセントファイナンス:日本銀行は今、市場を救済するために相応の措置を講じると思いますか。

サン・リージアン：現在の金融政策の目標は株価ではなく商品価格であるため、日銀は「無関心」になると思います。

日本はデフレから脱却したと信じており、次の目標はデフレからインフレに陥らないことである。金利を上げると輸入インフレが抑制される可能性があるため、今後も利上げを続ける可能性がある。

日本の投資スタイルは比較的安全です。その理由は、第一に人口が高齢化していること、第二に、資産管理の観点から、彼らは主に預金と高品質の債券を選択しており、資金が元本を保護できることを期待しており、その利息を期待しているからです。金利リターンは価格を上回ります。

これは金融危機ではなく市場の調整であり、FRBは市場を救済するつもりはない。

テンセントファイナンス:パニックが増幅して持続的な暴落を引き起こすのを防ぐために、連邦準備制度は適切な介入措置を講じるのでしょうか？

サン・リージアン：FRBの観点からすれば、このような景気循環の調整や足で投票するという人為的な行動に対して、これは金融危機ではないため、市場を救済したり、リバース・オペレーションを行うような行動はとらないでしょう。

いわゆる危機が発生した場合、連邦準備制度は間違いなく金融政策を転換します。これは危機ではなく、調整です。