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黄一平氏：中国の特徴を備えたマクロ経済政策の枠組み
中国のマクロ経済政策枠組みの特徴： 1. マクロ経済政策枠組みには、いくつかの非価格政策ツール、さらには非市場政策ツールが存在する。 2. 財政部門と中央銀行部門の立場は非常に明確であり、それが政策調整に影響を与えることがある。 3. 地方自治体によるマクロ規制の増幅効果。
「政策余地の維持」が「マクロ経済の安定」の達成という目標に影響を与えるとすれば、それは本末転倒かもしれない。
構造改革は長期的な対策であり、マクロ政策は短期的な対応である。経済が短期的に破綻すれば、持続的な成長は不可能となる。
地方自治体は拡大に協力しないばかりか、「暮らしをひっ迫する」と誇張するなど、むしろ引き締めを行った。
現在の経済は「熱しやすく冷めやすい」状況にあり、本当に「低インフレの罠」に陥ってしまえば、その影響は深刻だ。したがって、次のことをお勧めします。消費者物価指数2～3%の成長率は明らかに厳格な政策目標である。
Huang Yiping 氏は、経済 50 フォーラムのメンバーであり、北京大学国立発展学院の学部長であり、中国人民銀行の金融政策委員会のメンバーでもあります。
Huang Yiping の主な研究分野には、マクロ経済学、金融政策、デジタル金融が含まれます。第415回長安フォーラムでは、黄一平氏が「中国の特色あるマクロ経済政策の枠組み」をテーマに講演を行うよう招待された。
黄一平氏は、先進国と比較して、我が国のマクロ経済政策には、非価格政策ツールがあり、金融と中央銀行の立場が明確であり、地方政府がマクロ経済規制に増幅的な影響を及ぼしているなど、独特の特徴があると考えている。
黄一平氏は、現在のマクロ経済政策は政策刺激の弱さ、地方政府によるマクロ経済規制の増幅効果の弱まり、物価低迷による低インフレのリスク、家計や企業のバランスシート不況リスクなどの新たな課題に直面していると考えている。
同氏が提案した政策提案には、市場の期待、中央政府、政府の指針に注意を払うことが含まれる。中央銀行マクロ経済規制などの主な責任を担う。短期政策に関しては、ＣＰＩ伸び率２─３％を厳格な政策目標として明確にし、消費の伸びを支援する財政措置を導入することも提案した。
以下は黄一平氏の見解の全文である。
新型コロナウイルス感染症の流行が終息して以来、投資家や起業家が我が国の「不十分なマクロ経済政策」について不満を抱いているのをよく聞きます。最近、財務省は超長期特別国債の発行を決定したが、国内外の一部のセルフメディアはこれを政策の「解除」であり「中国版国債」と解釈している。量的緩和「これらの発言は合理的でしょうか? 中国共産党第20回党大会の報告書は、「マクロ経済統治システムの改善」を明確に提案しています[1]。
ただし、ここでの「マクロ経済ガバナンス システム」は広義の定義であり、次の 3 つの目標が含まれます。つまり、経済成長の勢いを高め、マクロ経済の安定を維持し、社会正義を促進することです。これら 3 つの目標はそれぞれ、マッチング ポリシー ツールに対応します。この記事で議論されているマクロ経済政策は、主に、総需要と総供給のバランスをとり、物価の安定と完全雇用を促進し、合理的な労働所得の増加と企業利益の成長を達成するために、金融政策と財政政策のカウンターシクリカル政策ツールを使用するという狭い概念です。
今日私がマクロ経済政策の枠組みについての個人的な観察に基づいてお話しするのは、この枠組みが一般的なマクロ経済政策の理論や実践と比較して特別なものであるため、特別に「中国の特徴」という言葉を追加したからです。しかし、この議論の目的は、新しい経済理論を提案することではありません。主に、経済の構造的または制度的特性が、マクロ経済政策の手段の選択、政策の伝達および効果に影響を与えるため、我が国の政策枠組みには独自の特徴があります。影響がありました。これらの特性は一般的な理論的枠組み内で引き続き分析できますが、一部の条件は変更または追加する必要がある場合があります。
この共有では、マクロ経済政策の形成と展開を簡単にレビューすることに加えて、次の 3 つの側面で質問に答えることも試みます。
まず、伝統的な市場経済諸国と比較して、我が国の伝統的なマクロ経済政策の枠組みにはどのような特徴があるのでしょうか。
第二に、我が国のマクロ経済政策は、かつては精力的かつ果敢で、すぐに結果が出ることで有名でしたが、なぜ最近、一般に政策が生ぬるいと感じているのでしょうか。
第三に、我が国のカウンターシクリカル調整の有効性を高めたいのであれば、マクロ経済政策にどのような調整を加えるべきでしょうか。
マクロ経済政策は、全体的な経済状況を制御し、影響を与えるために政府が講じる戦略と行動です。マクロ経済政策には特定の目標があり、これには通常、経済の安定の維持、持続可能な成長の達成、失業の削減、インフレの制御などが含まれます。特定の状況下では、マクロ経済政策の目標には構造的および産業的側面が含まれることがありますが、このような実践は一般的ではありません。
最も重要なマクロ経済政策は財政政策と金融政策です。財政政策とは、支出と課税の水準を変更することによって経済活動に及ぼす政府の影響力です。政府が支出を増やして赤字比率を高めれば、むしろ総需要が増加し、経済活動は活性化する。一方で、政府が歳出を削減すれば、経済活動のペースは鈍化する。金融政策は中央銀行によって管理されており、一般にマネーサプライと金利水準の管理が含まれます。マクロ経済政策の非常に重要な特徴は、総需要、総供給、総価格レベル、総失業レベルなどを含む総指標に焦点を当てることです。いくつかの構造的慣行も開発プロセスで形成されています。
マクロ経済政策体系は、1929 年の大恐慌以降、徐々に形成されたと一般に考えられています。それ以前は、政府は経済活動への介入に積極的ではありませんでした。ケインズは初期のマクロ経済政策の考え方に最も重要な貢献者であるはずであり[2]、彼の主な焦点は財政政策でした。いわゆるケインズ主義の視点は、次の 3 つの文に要約できます。
まず、総需要は民間部門と公共部門が共同して決定します。総需要の構成は、消費、投資、輸出であり、これら 3 つの変数が経済活動のレベルにおいて重要かつ決定的な役割を果たします。総需要のレベルは民間部門と公共部門の両方によって決定され、家計が消費を決定し、企業が投資を決定し、政府が公共支出を決定します。
第二に、価格、特に賃金は需要と供給にゆっくりと反応します。
第三に、総需要の予想される変化と予想外の変化は、生産と雇用に短期的に大きな影響を与えます。
簡単に言うと、総需要によって総供給が決まるため、政府の介入を利用して経済活動を安定させることができます。景気が低迷しているとき、政府は赤字政策によって総需要の水準を高め、経済活動を活発化させることができます。
過去 100 年にわたり、ケインズ主義はさまざまな国のマクロ経済政策の学術的基盤を築いてきました。もちろん、ケインズ経済思想は進化し続けています。かつて、ケインズがセミナーに出席し、会議の出席者は自分以外全員ケインズ主義者であると人々に語ったというジョークがありました。
フリードマンとシュワルツの『米国金融史』は、多くのマクロ金融学者に重要な影響を与えました。フリードマンと彼の共同研究者らは、1929 年から 1933 年までの大恐慌の 4 年間に、米国のマネーサプライ M2 が減少し続けたことを発見しました (図 1)。 [3] 経済が深刻な不況に陥った場合、通貨供給量が減少し続けると状況は悪化し、経済はさらに縮小します。フリードマン氏は、このデータは大不況時のFRBの無策を示していると考えた。
バーナンキ氏の学術的キャリアは、この本を読んだことから始まり、この二人の著者の見解を受け入れたことが、その後の連邦準備制度理事会議長としての、そしてその後の連邦準備制度理事会総裁としての驚異的な金融政策の学術的芽を築いた可能性がある。フリードマン氏の90歳の誕生日祝賀会に出席したバーナンキ議長も、フリードマン氏のこれまでのFRB批判を明確に肯定した。
もちろん、一部の学者は、大恐慌中に連邦準備制度が金融政策を緩和する努力をしなかったのは、第一に、当時の社会が危機後のモラルハザードの問題を一般的に懸念していたためであると説明しています。したがって、連邦準備制度に能力があったとしても、強い動機で通貨供給を拡大することはできませんでした。第二に、古典的な金本位制は通貨供給量を制限しました。実際、多くの学者は、さまざまな国の経済が大恐慌に陥った重要な理由は、古典的な金本位制の下では通貨供給量が経済生産の成長に追いつけず、結果として深刻なデフレが生じたためであると考えています。 [4]
図 1. 大恐慌時の米国の広範なマネーサプライ (数十億ドル)
柔軟な財政政策と金融政策はマクロ経済の安定に利益をもたらしました。経済が低迷しているとき、政府は赤字比率を高め、公共支出を増やし、経済活動を増やすことができます。一方、経済が過熱した場合、政府は財政黒字を増やすことで総需要を減らすことができます。このようなカウンターシクリカルな調整は、経済変動の振幅を軽減し、経済の安定性を高め、それによって福祉レベルの向上に役立ちます。
同じことが金融政策にも当てはまります。特に 1971 年の金と米ドルの分離後、多くの国が変動相場制に移行し、中央銀行が信用通貨発行の自主性を獲得し、マクロ経済規制の余地が大きくなりました。経済活動が活発になると、経済活動のニーズに合わせて通貨供給量が拡大し、物価の安定が維持されます。同時に、経済成長が弱い場合には、総需要の増加を促進し、経済を安定させるために拡張的な金融政策を採用することもできます。
財政政策と金融政策は両方とも柔軟になり、マクロ経済の安定にとって非常に重要な調整手段を提供しています。カウンターシクリカルな調整の重要な論理的根拠は、「安定は福祉を増大させることができる」ということです。もちろん、適切な経済変動も経済発展の質の向上に役立ちます。経済が上昇すると、多くの新しいプロジェクトが追加されます。ダウンすると、いくつかの低品質のプロジェクトが追加されるため、終了する必要があります。しかし、経済の変動幅が大きすぎると、多くの無駄が発生し、国民生活に影響を与え、さらには金融の安定が脅かされる可能性があります。
もちろん、この「政策の柔軟性」には問題もあり、これを誤って利用すると、過去にも過剰な財政借り越しや過剰な通貨発行が発生する可能性がある。 1980年代のラテンアメリカ債務危機とサブプライム危機後の欧州ソブリン債務危機は、政府が債務を適切に管理できなかったために起こった重大なリスク事象であった。
今世紀の最初の10年間、ジンバブエではハイパーインフレが発生しましたが、国家経済の崩壊に直面して、政府は積極的に対応することを考えず、一時はインフレ率が20万％を超えました。額面100兆元のジンバブエドルは実際には約40セントの価値があり、2.5人民元に相当する。これは、市場規律のないマネーサプライの拡大が引き起こす可能性がある問題であり、わずか数年で国の通貨システムの崩壊を引き起こす可能性があります。我が国も中華民国末期、金元債の大量発行によるハイパーインフレを経験しました。
大きなリスクを回避しながら政策の柔軟性を維持するにはどうすればよいでしょうか?国々、特に先進国は、いくつかの重要なマクロ経済政策ルールを検討し、確立し始めています。財政政策に関しては、主に赤字比率と公的債務に制限を設ける。
一般的に言えば、財政赤字はこれを超えることはできない国内総生産GDPの3％、公的債務はGDPの60％を超えることはできません。パリに本部を置く経済協力開発機構（OECD）OECD ）、上記2つの指標は、新規メンバーを募集する際の重要な評価指標として採用されました。その後、多くの国が財政状況の健全性を測定するためにこれら 2 つの指標を使用し始めました。金融政策においては、中央銀行に一定の独立性を与えながらインフレターゲットが実施されます。 FRBはインフレ率目標を約2%に設定しており、私の国のインフレ率は約3%であれば許容範囲ですが、通貨価値の安定を確保するために過度のインフレは認められません。インフレ目標制度の重要な論理は、通貨が過剰に発行されると高インフレが起こりやすくなるということである。したがって、インフレ目標が明確である限り、深刻な通貨過剰発行事態を回避しながら、中央銀行にある程度の政策の柔軟性を与えることができます。
しかし、サブプライム債務危機以降、特にサブプライム債務危機や新たなクラウンの流行の際には、さまざまな国のマクロ経済政策の実践において、これまでの明確なルールをある程度破る異常な慣行がいくつか出現している。多くの国の財政赤字比率は３％を大きく超えており、公的債務はＧＤＰの６０％をはるかに上回っている。現在、公的債務対GDP比が80％をわずかに超えるドイツを除く他のG7諸国は100％を超えており、日本も200％を超えている。
金融政策についても同様であり、米国、日本、欧州の中央銀行は、短期政策金利をゼロに引き下げた後、金融緩和政策を継続しました。中長期の市場金利の低下とイールドカーブの形状の変化により、企業の資金調達コストが削減されます。これらの措置は当初の金融政策の枠組みには含まれていなかった。
これらの政策実践に対する批判は常に存在しており、主に政策立案者のマクロ経済政策の無責任な緩和が深刻な結果をもたらす可能性があると主張している。しかし、一部の専門家は、過去10年ほどの欧米諸国のマクロ経済政策は、本当に「柔軟に調整」することができ、緩和すべき時は断固として緩和し、引き締めるべき時は躊躇なく引き締めてきたと考えている。締めます。少なくともこれまでのところ、こうした型破りな慣行が壊滅的な結果をもたらしたことはありません。
では、これらの新たな政策実践は一時的な危機対応なのか、それとも長期的なルール変更なのか？これらの画期的な進歩が短期間で正常に戻ることができなかった場合、将来どのような結果が生じるでしょうか?このような質問に対して明確かつ権威ある答えを与えることはまだ不可能かもしれませんが、私たちは一定期間注意深く観察し続けることができます。
市場経済国と比較すると、我が国のマクロ経済政策には確かに多くの特徴があります。さまざまな金融政策を例に挙げると、多くの国の中央銀行は高い独立性を持っており、その多くは明示的または暗黙的なインフレ目標システムを導入しています。主な政策ツールは短期政策金利です。
私の国の中央銀行は国務院の構成部門の一つであり、その政策目標には政策金利と定量的指標の両方が含まれており、より多様です。 2016年、周小川総裁は国際通貨基金が行ったカムドシュ中央銀行講演会で、我が国の金融政策の枠組みが市場経済諸国の枠組みと異なる理由を説明した。それは、簡単にまとめると、中国は過渡期経済であり発展途上国であり、その経済運営にはいくつかの独特のメカニズムがあるからである。 [5] これは、中国のマクロ経済政策の枠組みの特徴を理解する上で最も重要な要素でもあるかもしれません。市場経済諸国と比較すると、我が国のマクロ経済政策の枠組みは、政策目標から政策手段、意思決定プロセスから実施方法に至るまで、確かに多くの独自の特徴を持っています。ただし、最も顕著な機能は次の 3 つの側面に反映されています。
第一の特徴は、マクロ経済政策の枠組みの中に、価格以外の、さらには市場以外の政策ツールがいくつか存在することです。例えば、各国の中央銀行の調整方法は異なりますが、市場経済国の金融政策ツールは主に短期の政策金利です。我が国の政策ツールの種類は、政策金利、定量的ツール、さらには行政手段など、より多様です。政策金利ですら、中期貸出制度金利と短期貸出制度金利の両方があり、比較的複雑です。リバースレポ金利は短期と中期で同時に制御され、市場のイールドカーブの形状に影響を与える可能性があります。
しかし最近、潘公生総裁は政策手段として中期貸出制度金利を中止する可能性があると述べた。さらに、金融政策ツールボックスにはいくつかの定量的ツールがあります。最もユニークなのは、中央銀行当局者が穏やかな言葉を使って明確な政策要件を伝える、いわゆる「窓口指導」だ。
多様で複雑な政策手段が出現する非常に重要な理由は、中国が過渡期の経済であり、市場志向の改革がまだ完了しておらず、金利の伝達メカニズムが十分にスムーズではないことである。たとえば、一部の国有企業は金利の変化にあまり反応しないため、マネーサプライや信用規模などの定量的ツールを使用する方が効果的です。窓口案内には市場志向の要素もありますが、最終的には行政上の手段であり、実施過程で即効性が高いと考えられます。かつては中期貸出制度金利が政策手段として用いられてきたが、これは貸出金利指標の目標LPRに直接影響を与えていたが、これも短期から中期への金利伝達が十分にスムーズでなかったためである。 。
改革開放以来、我が国の金融政策の枠組みは 2 つの主要な方向に沿って進化してきました。1つ目は直接規制から間接規制へ、2つ目は数量ツールから価格ツールへです。おそらく将来の金融政策の枠組みはヨーロッパ、米国、日本の慣行に近づくことになるでしょうが、この変革はまだ完了していません。金融政策ルールに関するいくつかの研究では、現在、量ルールと価格ルールが同時に機能していることが判明しています。これまでのところ、この制御システムは概ね効果的ですが、感度と精度の点ではまだ改善の余地がたくさんあります。
2つ目の特徴は、財政部門と中央銀行部門の立場が非常に明確であり、それが政策調整に影響を及ぼすことがある。かつて欧米諸国は中央銀行の独立性を重視しており、政府は財政政策のみを運営でき、金融政策は運営できなかった。過去 10 年ほどで、このパターンは多少変化しましたが、一般的に言えば、財政政策と金融政策の決定は別のものです。
我が国の金融と中央銀行はどちらも政府の構成要素であるため、政策調整は容易であるはずです。しかし実際には、これが常に当てはまるわけではありません。マクロ経済政策の議論では、中央銀行当局者がより積極的な財政政策を求める一方、財政当局者が金融政策の強化を主張するのをよく耳にする。政策の選択肢についてのクロストークは本質的に問題があるわけではなく、議論のための健全な雰囲気の兆候である可能性さえあります。ただし、役人が部門ごとに考慮することがあることを排除することはできません。従来の政策思考は政策の余地を残すことであり、特に「国の金袋を守る」ことを考えると、急進的に見える政策に対しては保守的な姿勢をとることになる。中央銀行と財務省はいずれも、将来の不測の事態に備えて「政策余地を確保する」ことを重視している。
問題は、マクロのポジションと部門のポジションの間に差異が存在する場合があることです。セクター別の政策余地の価値は、将来の経済サイクルを調整するニーズを満たすことであり、それ自体は悪いことではありません。しかし、「マクロ経済の安定」を達成するという目標が、「政策余地の維持」によって影響を受けるとすれば、それは本末転倒となる可能性がある。
したがって、「政策の安定」と「経済の安定」のバランスを適切にとらなければなりません。「政策の安定」を維持する目的は、将来的に「経済の安定」を支えるための政策余地を残さないことです。すぐに弾薬を。しかし、注意しなければならないのは、政策が保守的な場合、それが「経済の安定」に影響を与えると、もはや「政策の安定」は存在しないということです。
例えば、政府は常に財政赤字比率の基準である3％を重視しており、2022年を除き赤字比率を3％以下に設定している。しかし、これは 2 つの潜在的な問題を引き起こしています。第一に、我が国の広範な財政赤字率が近年 3% をはるかに超えていることは、単に支出の大部分が狭い財政支出に含まれていないためであることは全世界が知っています。政府は２０２３年と２０２４年にそれぞれ１兆元の特別国債を発行するが、いずれも財政赤字には直接算入されない。しかし問題は、特別国債の配分と使用の基準が比較的高く、それが財政拡大の実際の効果に直接影響を与えることである。第二に、短期的には過度な拡大を避ける傾向が財政政策の健全性に寄与しているように見えるが、経済が不活発であれば、将来的に財政状況が悪化する可能性が高まる可能性がある。
第三の特徴は、地方自治体によるマクロコントロール効果の増幅である。かつての我が国のマクロ経済規制の特徴の一つは、中央政府が政策を出し、地方政府が頑張るということが大きな役割を果たしていました。 2008年に発表された「4兆」の景気刺激政策を例に挙げてみましょう。このうち国が負担する支出は一兆一千三百億でしたが、最終的には実質三十兆に達しました。この増幅メカニズムは主に地方自治体から提供されます。
地方自治体の行動を決定するメカニズムは 2 つあります。一つは、いわゆる「GDP競争」です。多くの学術研究では、他の条件がほぼ同じであれば、地域のGDP成長が速いほど、そのリーダーが昇進する可能性が高くなることが判明しており、後に一部の学者はこれを「GDP美人コンテスト」と呼んだ。第二に、地方自治体は土地金融、都市投資会社、融資プラットフォームなどを通じて多くのリソースを獲得しています。 1994年の分与税制度改革以降、地方財政力は圧迫され、行財政権限の不一致が生じた。しかしすぐに、地方自治体は土地譲渡やプラットフォーム融資など、多くの新たな財源を創造的に見つけました。
これら 2 つのメカニズムにより、特に緩和された場合、地方自治体はマクロ経済政策の増幅者となることがよくあります。アジア金融危機や世界的なサブプライム危機の際、地方政府はマクロ経済制御メカニズムの役割を拡大し、マクロ経済を安定させる上で極めて重要な役割を果たした。この増幅効果は完全に対称的ではないことを強調する必要があります。たとえば、中央政府が拡張的なマクロ政策の実施を決定した場合、地方政府の増幅効果はより大きくなります。
しかし、中央政府が引き締めマクロ経済政策の実施を決定した場合、地方政府の増幅効果はそれほど顕著ではない。もちろん、この増幅効果には後遺症もあるだろうが、「4兆」景気刺激政策の後は、過剰生産能力、高レバレッジ、ゾンビ企業、不動産バブル、金融の非効率性、インフレ圧力など、多くの問題が表面化している。一部の問題は現在もまだ消化されておらず、それが多くの当局者が過剰な景気刺激策に疑問を抱いている理由である可能性があり、政策立案者はクロスシクリカル調整にさえ注意を払い始めている。
1949年から1978年まで、財政制度は「統一歳入・統一支出」制度を導入した。 1978年以降、さまざまな「財政契約」が形成され、「利得税改革」によって財政財源が変更され、「地方分権と利益移転」によって地方自治体の財源が増加しました。 1994年に「分税制度」改革が実施されました。ただし、財政収入には政府資金収入、社会保障基金収入、各種手数料、罰金等も含まれており、土地金融モデルを形成している。 2008 年以降、地元の金融プラットフォームは急速に発展しました。地方自治体はさまざまな方法でお金を借りようとしますが、最終的には責任を負わない可能性があります。 [6]
米国の地方自治体や州政府が借金を返済できなくなった場合、破産申請をして自らその結果を負わなければなりません。我が国の制度は米国とは異なり、地方自治体を破産させることは不可能であるため、最終的な責任は中央政府のみが負うことになります。
2018年から我が国の地方財政は、地方債務総額を抑制するために「表のドアを開けて裏のドアを閉じる」改革政策を実施している。近年、地方政府の融資が制限される一方で、不動産市場が不安定となり、土地金融が持続不可能になっています。特に新型コロナウイルス感染症の流行後、ほとんどの地域が財政的に窮地に陥っている。従来のマクロ管理の枠組みは歴史的な転換点を迎えています。
新型コロナウイルス感染症の流行は2022年末に終息し、我が国の経済発展は流行終息期に入る。輸出、投資、消費はいずれもある程度の回復を示しているが、全体的な経済成長は依然としてそれほど力強いとは言えない。非常に重要な要素の 1 つは、バランスシートの縮小です。 3年間にわたる新型コロナウイルス感染症の流行中、家計はこれまでに蓄えてきた貯蓄を大量に使い果たし、企業は負債を増大させた。ヨーロッパやアメリカ諸国の政府のアプローチとは異なり、我が国の政府は流行中に家計や企業に現金補助金を発行しませんでした。これは、感染症が終息したときには、中国の家計と企業のバランスシートが大幅に圧迫されていることを意味する。感染症流行後、不動産市場は再び大きなショックに見舞われ、家計のバランスシートはさらに縮小した。このような背景から、我が国の経済全体の需要が弱いことは容易に理解できます。
総需要が弱いときには、マクロ経済政策が拡大的な役割を果たすべきであるのは当然です。実際、2023年と2024年の初めに、政府はその年のマクロ経済政策の基調を積極的な財政政策と穏健な金融政策とすることを決定したが、その後、中央銀行当局者はさらに「穏健な金融政策」を「緩和的な」金融政策と定義した。 。しかし実際には、この 2 年間におけるマクロ経済政策の刺激の強度は市場関係者の期待を下回っていました。 広義の財政支出は２０２３年通年で１．３％増加にとどまった一方、支出から歳入を差し引いた純支出は１．３％減少した。金融政策金利は何度か小幅な引き下げを経験したが、インフレ率の大幅な低下により実質金利は上昇した。全体として、マクロ経済政策は景気の低迷傾向を根本的に逆転させるには至っていない。
中国のマクロ経済政策の刺激が比較的弱いのは少し奇妙に思える。過去数十年にわたり、我が国政府のマクロ政策は精力的かつ断固としたものであり、即座に成果を上げることで知られてきました。近年の穏健政策の背後には一連の理由があるのかもしれない。かつて一部の政府関係者は、マクロ経済パターンの変化を、過去の「熱しやすく冷めにくい」から現在は「冷めやすく熱しにくい」と比較的明確に表現した。消費、輸出を含む総需要は、もはやかつてほど強くありません。これは実際、マクロ経済政策に新たな課題をもたらしています。
ただし、マクロ経済政策は弱く、より具体的な解釈がいくつかあります。第一に、これまでの景気刺激政策は良好な結果をもたらしましたが、高レバレッジ、低効率、資産バブルなどの多くの副作用も生み出しました。このため、一部の人々は非常に強力な景気刺激政策を採用することに躊躇しています。これは普通の現象で、「一度蛇に噛まれたら十年間は井戸のロープが怖い」ということなのだろう。
第二に、GDP成長率は5％程度であり、おそらく一部の当局者の目から見れば、経済状況は多くの人が懸念するほど悪くないのではないだろうか。 FRBは異例の量的緩和政策を採用し、1回目は世界危機の際、2回目は危機に直面した際に大胆な措置を講じた。現在の我が国のGDP成長率は5％程度にとどまっており、抜本的な景気刺激策の必要性については確かに議論の余地がある。
第三に、マクロ経済政策は供給の支援には優れていますが、消費の支援には向いていません。現在、我が国経済はすでに過剰生産能力という厳しい課題に直面しており、更なる景気刺激策は過剰生産能力の矛盾をさらに悪化させる可能性がある。
第四に、我が国政府の行政動員能力は非常に強力であり、特にマクロ経済政策は緩和するのは容易だが実行が難しいため、意思決定部門は比較的慎重な態度をとっている。これらの理由はすべて合理的に聞こえますが、特定の背景や条件に基づいているため、それらの背景や条件が変化した場合は、意思決定の考え方を調整する必要がある可能性があります。
近年の非常に重要な変化は、地方自治体がマクロ経済のコントロールから遠ざかり始めたことである。かつては、中央政府が政策を出し、地方政府が行動を起こし、中央政府と地方政府が協力して経済を規制し、その成果は非常に良好でした。行政動員力が高い重要な理由は、地方自治体が積極的に活動していることである。しかし現在、地方自治体は財政能力と市場規律の欠如により、マクロ経済政策を強化することができていない。
中央政府は2023年と2024年に経済成長を支援すると表明しているが、実際の政策効果は非常に限定的だ。重要な理由の一つは、地方自治体が拡大を助けるどころか、実際には「30年間の税務調査」や大げさな「生活引き締め」などの引き締めを行ってきたことだ。興味深いことに、地方の財政難はよく知られているが、マクロ経済の規制や管理への影響についてはほとんど言及されていない。これは、従来のマクロ経済政策の考え方を調整する必要があることを意味します。
マクロ経済政策によって総需要が変化するメカニズムは 2 つあり、1 つは総需要を直接増減させる財政政策または金融政策の調整です。例えば、鉄道、高速道路、空港が建設されると、経済が活発になるとセメントや鉄鋼の需要が増加します。
もう 1 つの重要なメカニズムは、市場参加者の期待を変えることです。たとえば、「4 兆」の景気刺激策が発表された後、国有企業、民間企業、地方政府、金融機関は皆、チャンスが到来しており、それを掴まなければならないと感じました。彼ら。したがって、マクロ経済政策は市場参加者に経済の方向性が変わると信じさせるほど強力なものでなければならない。全員が同じ方向を向いて取り組めば、半分の労力で2倍の成果が得られます。政策の強度が不十分であれば、市場参加者の期待や行動を変えることは難しく、政策効果は２倍の努力で半分になってしまいます。
ノーベル経済学賞受賞者でエール大学教授のロバート・シラー氏は、金融市場の研究を専門としていますが、彼の最も重要な発見は、投資家市場は非合理的であり、感情が大きな役割を果たしているということです。 2013年、シラー氏は『ナラティブ・エコノミクス』という本を出版し、信頼できる説得力のあるナラティブを形成することができれば、市場参加者の行動をそのナラティブの方向に導くことができる。物語経済学は、実際には、力は機能しないと皆に心から信じさせるための一種の心理学であり、芸術ですらあります。もちろん、影響力のある「物語」が必ずしも合理的・合理的であるとは限らず、バブルやリスクを引き起こしやすい。
2009 年初頭、国際市場の銅価格が突然高騰しました。銅市場では深刻な需要と供給の不均衡がなかったので、最初は誰もがその背後にある理由を理解していませんでした。その後の調査で、中国が「4兆」の景気刺激策を発表した後、銅価格が上昇し始めたことが判明した。その主な理由は、国の電力網システムを更新するという景気刺激政策の重要なプロジェクトがあるためです。送電網システムでは大量の銅が使用されるため、「4兆」の刺激策が発表され、国際銅価格が上昇し始めた。
2024 年の第 1 四半期に、我が国の GDP 成長率は 5.3% に達し、通年の成長目標である約 5% に達しました。では、なぜ市場主体の認識がこれほど異なるのでしょうか?考えられる理由の1つは価格の下落です。第 1 四半期の GDP デフレーターは -1.1% でした。これは、名目 GDP 成長率がわずか 4.2% であったことを意味します。後者は企業の営業利益と利益に直接関係しており、価格水準の変化が市場主体の認識に重要な影響を与えることを示しています。
2023年第4四半期から2024年1月まで、我が国のCPIはマイナス成長状態にあり、1月からの伸び率は0%をわずかに上回る程度です。ほとんどの専門家や当局者は、2024年のCPI上昇率は1％未満になると予想している。
値上がりの理由は 2 つあります。まず、豚肉の価格が上昇しました。豚肉価格の高騰は農家の意欲を刺激し、供給量の増加につながりますが、食肉価格が非常に低い水準に低下すると、農家の意欲が減退し、供給不足が生じます。供給不足が繰り返され、いわゆる「豚市場」が形成される。 現在では豚の飼育が早くなったために「豚のサイクル」は18ヶ月が一般的ですが、このサイクルは今も続いています。第二に、石油とエネルギー価格が上昇している。これら 2 つの要因のみがある場合、全体として過剰設備の圧力は大きく、物価は依然として非常に低迷し、食料とエネルギーを除いたコアインフレは依然として非常に低い水準にあるだろう。
日本で初めて物価を研究したことで知られる東京大学の渡辺勉教授は、物価は非常に重要だが、最も重要なのは物価の期待であると考えている。価格が上がらなければ、人々は消費を先延ばしにするでしょう。製造業者は生産者価格を上げられないため、企業の収益は向上せず、投資家も投資を増やすことはできません。これは、消費者、生産者、投資家の間に予想される悪循環が形成されることに相当します。渡辺勉氏は、日本の失われた30年は主にこうした悪循環の結果であると信じている。古典的な金本位制は、マネーサプライが経済成長率に追いつけなかったためデフレを引き起こしましたが、これは本質的に上記で予想された悪循環の結果でした。
渡辺勉氏は、2022 年以降、日本はこの悪循環から抜け出し始めていることを発見しました。非常に重要な証拠の 1 つは、日本の消費者が値上げを受け入れ始めたことです。同氏の消費者調査によると、これまで消費者はスーパーマーケットに行って値上がりした場合、通常は買い続けず、値上がりしていない商品を探すために他のスーパーマーケットに行っていたという。しかし2022年以降、値上げを受け入れる消費者が増えている。
もちろん、国内の需給ギャップの縮小やロシア・ウクライナ紛争による一次産品価格の上昇など、日本の物価上昇要因は数多くある。過去30年間、日本のCPIは0％前後で推移し、2022年に突然4％に上昇した後、ほとんどの先進国と同等の2％強まで再び低下した。渡辺勉の物語システムを借りて、日本は消費者、生産者、投資家の期待の好循環に入り始めています。
注意すべきは、我が国が「低インフレの罠」に陥るかどうかということだ。私たちの国のペイパーイン20か月連続のマイナス成長が続いており、CPIも非常に低迷している。さらに重要なことは、不動産価格の下落圧力による需要の減退や、鉄鋼、アルミナ、新エネルギーなどの分野での過剰生産能力の増加など、経済には依然として一連の縮小メカニズムが存在していることである。市場経済が成熟した国々を基準に考えると、ここ数年で日本のインフレ率は「例外」から「収束」に向かいつつあると言え、日本のインフレ率は欧米諸国とほぼ同水準で推移している。 (図 2)。我が国のインフレ率が日本の後を追い、新たな「例外」となる可能性はあるでしょうか？物価水準の例外も経済活動の低迷を引き起こす可能性があるため、十分な注意が必要です。
図 2: 中国、日本、米国の消費者物価上昇率 (%)
日本の経済専門家、顧朝明氏はかつて、1990年代の日本の資産バブル崩壊の影響を分析する際に、バランスシート不況の概念を提案した。彼の主な発見は、当時、企業はもはや利益の最大化を追求するのではなく、代わりに債務の最小化を追求するというものだった。この行動の変化は包括的な経済不況につながり、現時点で最も重要な政策手段である財政政策が金融政策や構造改革政策の効果を失わせる可能性さえある。近年、我が国の経済がバランスシート不況に陥るかどうかについての議論をよく耳にします。ここではその議論には立ち入りませんが、ひとたびバランスシートが全面的に縮小し始めると、経済活動の安定を維持することが困難になることは注目に値します。現在、中国の家計、企業、地方政府の３つのバランスシートは前例のない圧力に直面している。
一方で、不動産価格の下落は家計の資産を減少させ、金融機関の資産の質を圧迫しています。一方で、レバレッジの解消やレバレッジの安定化が求められるため、地方自治体が経済活動の拡大を効果的に支援することも不可能になります。 。バランスシートが安定しなければ、経済活動を真に安定させることは困難です。顧朝明氏の見解では、現時点では財政政策がより大きな役割を果たす必要がある。市場に優良な借り手が少なくなった場合、政府は最後の借り手の役割を果たすべきである。
過去数十年間、我が国のマクロ経済政策は精力的かつ断固としたものであり、その意思決定のスピードと実施の有効性はしばしば国際市場参加者を驚かせてきました。しかし、近年、政府は依然としてマクロ経済調整を重視し、多くの措置を講じているものの、市場関係者は総じて政策の強度が以前ほど強くないと感じている。それ自体は問題ではないかもしれませんが、市場の期待はなかなか改善しないため、細心の注意が必要です。最終的には、経済行動は市場の期待によって決まります。
政策議論ではよく 2 つの議論が聞かれます。最初の観点は、構造改革がマクロ刺激策よりもはるかに重要であることを強調しています。この見方は、もちろん正しいです。結局のところ、経済効率を向上させ、全要素生産性を高めることによってのみ、経済は持続可能な成長を達成することができます。
私もこれまで長い間この見解に同意しており、2008 年に「GDP 成長率が 8% 未満であれば、空は落ちない」という短い解説記事を書きました。 「Bao Ba」は宗教的な概念として考えられています。しかし、この見解はマクロ経済政策の重要性を否定するものではありません。構造改革が長期的な対策であるとすれば、マクロ政策は短期的な対応である。経済が短期的に破綻すれば、持続的な成長は不可能となる。一部の専門家は、現在の起業家に対する信頼感の欠如は構造的な問題であり、マクロ的な刺激はせいぜい構造改革によってのみ解決できるものであり、問題を根本的に解決することはできないと考えている。問題は、構造改革には条件が必要で、成果が出るまでに時間がかかることだ。最も重要なことは、まず経済状況を安定させることであり、これがマクロ経済政策の責務である。
2番目の観点は、ヨーロッパとアメリカにおける積極的な金融・財政政策の緩和は無責任であり、他者と私たち自身にとって有害であるということです。 2008 年以前はコアインフレが非常に安定していたため、連邦準備制度は長期間にわたり非常に緩和的な金融政策を維持しました。短期的には、当時の成長は非常に好調で雇用も十分でしたが、最終的には世界に影響を与えたサブプライム債務危機を引き起こしました。サブプライム危機と新型コロナウイルス感染症の流行中、欧米諸国は積極的な財政・金融政策措置を断固として採用し、経済・金融状況を効果的に安定させた。危機が終わった後、財政政策と金融政策は深刻な結果を招くことなく速やかに正常化された。少なくとも「カウンターシクリカル」調整の観点からすれば、この時期のマクロ経済政策は効果があった。
元欧州中央銀行総裁のドラギ氏は、「欧州は主に金融政策に依存しているが、日本は長年にわたり主に財政政策の役割を担ってきた。財政政策と金融政策の両方を採用しているのは米国だけだ」と述べた。したがって、比較すると、米国経済は最も好調です。今後、欧米経済において深刻な「クロスシクリカル」問題が生じるかどうかについては、さらなる観察が必要である。
したがって、マクロ経済政策はやはり循環的な位置づけ、つまり景気循環の管理に立ち返るべきである。先に議論したように、最近、我が国の経済におけるいくつかの新たな状況により、マクロ経済政策の有効性が損なわれています。
第一に、景気循環間調整の観点からは、カウンターシクリカル調整の効果が弱まる可能性がある。クロスシクリカル調整の提案は合理的であり、過去に発生した問題への対応に基づいているため、理論的にも非常に革新的です。しかし、クロスシクリカル調整とカウンターシクリカル調整の調整は新たな課題であり、クロスシクリカル問題への懸念を理由にカウンターシクリカル調整を放棄することはできない。
第二に、財政状況が逼迫しているため、地方自治体は近年、マクロ経済調整を行っていない。これが、最近のマクロ刺激政策が期待されたほど効果を上げていない主な理由である可能性があります。客観的に言えば、地方政府がマクロ経済規制への参加を減らすことは、将来的には必ずしも悪いことではない。しかし同時に、中央政府はより大きなマクロ政策責任を負わなければなりません。
第三に、政策の安定性を過度に強調したことが、経済的安定の目標の追求に影響を及ぼしている。対外政策ツールの安定はマクロ経済の安定です。財政政策を例にとると、景気が低迷すると財政赤字率が3％以上に上昇し、表面的には財政政策の健全性が低下しますが、財政出動政策によって最終的にマクロ経済が安定すると、財政は健全性を失います。政策スペースは間違いなく大きくなるはずです。経済が安定できなければ財政政策を行う余地はなくなる。
第 4 に、産業政策の調整がマクロ経済の安定に影響を与えています。これまでの特別是正政策は、最も活発な経済セクターである不動産、金融、教育訓練、プラットフォーム経済を対象としていたが、特別是正が終了した今、市場はまだ規制政策の緩和を感じていない。環境。特別是正は業界政策ではあるが、客観的には巨視的な引き締め効果を生み出す。
我が国は、マクロコントロールの効果を高めるために、以下の点で政策調整を行うことが考えられる。
1つ目は、市場の期待のガイダンスに注意を払うことです。総需要を直接増減させることは、マクロ経済政策の機能の一部にすぎません。より重要なのは、市場の期待を変えることです。起業家、投資家、消費者の期待が変化した場合、マクロ経済管理策は半分の労力で 2 倍の成果を達成できます。期待を変えるには、まずマクロ経済政策の強度を高め、市場センチメントに十分な影響を与える必要があります。同時に、「物語経済学」の役割にも注意を払う必要があります。「生活ひっ迫」を誇張し、賃金を削減し、一日中税金を払っていては、市場主体が将来について楽観的になることは不可能です。 。
第二に、中央政府と中央銀行がマクロ経済規制の主な責任を負っています。かつては地方自治体には意志と能力と資源があり、中央政府のマクロ経済政策の効果を容易に増幅させることができたが、現在ではさまざまな理由により地方自治体がその役割を果たし続ける可能性は低いということである。中央政府が経済活動を刺激したいのであれば、十分に大規模な財政支出が必要であり、その予算は適切かつ持続可能なものでなければならない。
第三に、「クロスシクリカル調整」の前に「カウンターシクリカル調整」に注目すべきである。将来のクロスシクリカル副作用への懸念からカウンターシクリカル調整が弱まるとすれば、マクロ経済政策は武術を無効にするのと同じことになる。正しいアプローチは、そのような矛盾を軽減するための支援策を講じることです。たとえば、過去の刺激策はバブル、レバレッジ、効率性などの副作用を引き起こす傾向がありました。その理由の 1 つは、現在ではこのリスクが軽減されているということです。もう一つの理由は、マクロ経済政策が「緩和はしやすいが引き締めが難しい」ということだが、これは結局、市場志向の改革が徹底されておらず、引き締めのときに金融や中央銀行が撤退しにくいからだ。これにはさらなる構造改革と市場規律の強化が必要です。
第四は、財政、金融、産業政策間の連携を強化することである。かつてこの分野では比較的大きな問題があったが、党中央委員会が経済活動に対する統一的指導を強化した現在、異なる政策が相互に協力し協力することがより可能になるはずである。
最後に、参考として短期的な政策提案をいくつか示します。
第一に、適度なインフレの追求は、適度な成長の追求と同じくらい重要視されるべきである。毎年恒例の「二セッション」では経済成長目標とインフレ目標が発表されるが、政府は前者については真剣だが、後者についてはそれほど真剣ではない。現在の経済は「熱しやすく冷めやすい」状況にあり、本当に「低インフレの罠」に陥ってしまえば、その影響は深刻だ。したがって、CPI 成長率 2% ～ 3% を厳格な政策目標として明確に定義することが推奨されます。
第二に、マクロ経済政策、特に計画された財政支出のできるだけ早期の実施の強度を高める必要があります。 2023年の広範な財政支出は年初の計画より大幅に遅れており、これは今年も続いている。「投資重視、消費軽視」という政策概念を改め、出稼ぎ労働者の都市定住許可や一般国民への直接分配など、消費拡大を支援する財政措置を自信を持って採用すべきである。
第三に、ソブリン信用の役割を最大限に発揮し、脆弱性を修復し、バランスシートのリスクを軽減します。現在の経済低迷の背後には、受注不足、信頼感の欠如、バランスシートの縮小という3つの要因が相互に関連しており、現在、家計、企業、地方自治体、金融機関のバランスシートはすべて、歯止めをかけることができない場合、より大きな圧力に直面している。悪化傾向が深刻な結果を招く可能性があります。中央政府が市場の安定と信頼の安定化に一定の責任を負い、ソブリン信用の役割を最大限に発揮することを検討することができる。
注記：
[1] 習近平、「中国の特色ある社会主義の偉大な旗を高く掲げ、団結して現代社会主義国家の全面的建設に努める―中国共産党第20回党大会報告」、2022年10月25日、人民共和国中国中央人民政府の公式ウェブサイト。
[2] ケインズ、『雇用、利子、貨幣の一般理論』、中国社会科学出版、2009 年（初版発行は 1936 年）。
[3] フリードマンとシュワルツ、『米国の金融史、1867-1960』、北京大学出版局、2009 年（初版発行は 1963 年）。
[4] バーナンキ議長、「大不況に関するバーナンキ議長：経済不況と回復」、CITICプレス、2022年。
[5] 周小川、「ミシェル・カムデシュ中央銀行講演 - 多目的金融政策の管理：移行期中国経済の観点から」、国際通貨基金、2024年6月24日。
[6] Lou Jiwei、「中国の政府間財政関係の再考」、中国財政経済新聞社、2013 年。
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