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高配当の香港株はコンセプト株です。

著者 | マペット

編集者|小白

２０２３年の香港株式市場は全体的に下落したが、台湾発の靴ＯＥＭ会社九星控股（０１８３６．ＨＫ）が流れに逆らって上昇し、時価総額は数百億ドルを超えた。

今日は、Fengyun Jun が皆さんをこの会社を分析し、その背後にある現在の経営状況を調査するためにここに来ました。

工場移転で経営困難を逆転

Jiuxing Holdings は 2007 年 7 月に中国の香港に上場され、主に履物製品 (靴とブーツ) の設計、開発、製造、販売を行っています。同社は主に国際ブランドの顧客にサービスを提供しており、その製品はスポーツ、レジャー、ファッション、高級品などのさまざまなカテゴリーをカバーしています。

過去 10 年間（2014 年から 2023 年）、九星ホールディングスの収益は主に婦人靴と紳士靴から来ており、それぞれ約 60% と約 40% を占めています。

さらに、ハンドバッグ、皮革製品、衣料品のOEM、および自社の靴ブランド「Stella Luna」と「What For」の小売事業から得られる収益は、同社の収益のわずか6％に過ぎません。これらの事業分野の収益シェアは一般に小さいため、Fengyunjun はここでは追加の分析を行いません。

同社の事業はヨーロッパとアメリカを中心に世界中の複数の市場をカバーしており（2014年から2023年までの収益の70％以上）、主な顧客にはナイキやアンダーアーマーなどだけでなく、多くの有名な海外ブランドも含まれています。国際的なスポーツブランドと提携し、バレンシアガやプラダなどの高級ブランドにも製品を提供しています。

同社は2020年から地域別の収益構成の開示基準を調整しているため、過去10年間の収益構成データの比較可能性は相対的に弱く、グラフは参考のみである。

（出典：会社年次報告書、チャート：時価風雲APP）

Jiuxing Holdings はこれらのブランドに OEM サービスを提供するだけでなく、靴のデザイン、開発、製造にも携わっています。長年にわたるヨーロッパやアメリカのブランドとの協力により蓄積された製品設計力と商品化力、製品技術と品質監視は、多くの有名な国際ブランドから支持されています。

2023年末時点で、同社の実質的な支配者であり創業者の一人である江志剛氏は、直接および間接的な株式保有（投資会社コードワルナー・ボナベンチャー社を通じた間接的な株式保有を含む）を通じて同社株式の合計6.4％を保有していた。

2023年の同社の売上高は前年比8.5％減の14億9000万ドルとなるが、非帰属利益を差し引いた純利益は前年比23.3％増の1億5000万ドルとなる。

注: 特に明記されていない限り、この記事の金額は米ドルです。

しかし、全体的な傾向としては、過去 12 年間 (2012 年から 2023 年) の同社の収益はほぼゼロの成長です。この状況は業界全体でほぼ普遍的です。

スポーツシューズを製造する台湾資本のもう一つの企業である岳源集団（00551.HK、親会社は宝晨実業で、中国の台湾に上場）は、この期間のCAGRがわずか1％だった。

（出典：会社年次報告書、チャート：時価風雲APP）

同社が減収にもかかわらず、帰属外利益を差し引いた純利益が前年比増益を達成できたのは、全体の売上と出荷が減少したにもかかわらず、生産能力を特にハイエンドの靴タイプに割り当てたためである。ラグジュアリー・ハイエンドファッションカテゴリーの開拓により収益性が向上。

また、2021年以降も引き続き従業員のスリム化による業務効率化に注力する（2023年末時点の従業員数は4万人、前年比6.1％減）。福利厚生費の削減（2023年度支出額は3.6億円（前年比10.2％減））等の支出削減を実施。

同社は2024年4月18日に開示した2024年第1四半期の営業データで、同四半期の収益は前年同期比17.6％増、売上高は前年同期比21.9％増で1,170万足に達したと述べた。同社は、すべての製品カテゴリーがさまざまな程度の成長を経験していると述べた。

中でもスポーツカテゴリーの商品の売上の伸びが特に顕著です。

同社が開示している第 1 四半期の営業データは非常に限定的であり、売上高、販売数量、平均販売価格などのデータのみが含まれており、純利益などの営業データは計算できないため、この記事には財務データのグラフは含まれていません。

最も驚くべきことは、同社が2023年初めに当初設定した3か年計画（2023～25年）の目標の1つを初年度に達成したと述べたことである。2025年末までに営業利益率を10％に引き上げる。

同社の株価は発表後も上昇を続け、2024年6月28日時点で同社の株価は発表日と比べて17.9％上昇した。

今日の九星ホールディングスは、2020 年以前と同じではなくなりました。 2012年以来、非所有権を除いた同社の純利益は減少し続け、同年の1億5000万ドルから2019年には1億ドルとなった。

2020年の新型コロナウイルス感染症（COVID-19）の流行により、事態はさらに悪化した。疫病は世界のサプライチェーンと履物小売業界に影響を及ぼし、さらに中国本土、フィリピン、バングラデシュの工場の短期閉鎖による追加コストが発生し、純利益は前年比98.2％減となり、純利益は前年比98.2％減となった。 200万米ドル以上。

流行中、深刻な影響を受けたのは靴の OEM 企業だけではありませんでした。 Yue Yuen Groupも2014年から2023年までの2020年の純損失は7,000万ドルの唯一の損失だった。

(出典: Yue Yuen Group Annual Report、チャート: Market Value Fengyun APP)

台湾の実業家が設立した別のA株上場企業である華利集団(300979.SZ)も靴のOEM事業を行っており、工場はベトナム、ドミニカ、ミャンマーなどにあるため、地域は比較的分散している。影響は小さくなります。

同社は2021年から苦境からの逆転を図り、多くの同業他社と同様に、生産能力を東南アジアに急速に移転するという一般的な傾向を開始した。

長年にわたる年次報告書を通じて、経営陣がプロセス全体を次のように説明していることがわかります。

過去20年間、中国の鋳物工場の人件費と原材料費は上昇し続けており、九星ホールディングスの収益性を圧迫し続けている。 2020年に新型コロナウイルス感染症の流行が転機となり、同社は中国工場のほとんどを永久に閉鎖し、現地の人件費の安さを活用するために生産能力を東南アジアに移転することを決定した。

以来、過去20年間に蓄積した良好な顧客関係をもとに、2021年から2023年にかけて高級・高級カテゴリーの婦人靴やスポーツシューズなど、より高い仕入価格での受注を獲得し、業績が向上した。収益性を高め、傾向を逆転させ、以前の経営上の困難を克服し、会社の純利益を 9,000 万から 1 億 5,000 万のレベルに維持しました。

（出典：当社アニュアルレポート）

しかしこの説明は、過去30年間の産業サイクルと事業発展における台湾企業の役割を無視している。九星控股が欧米の顧客から受注を得ることができた時代には、誠実さと努力が重要であったに違いありませんが、時代の発展がもたらしたチャンスも無視することはできません。

昨今、東南アジアへの工場移転も時代の発展に伴い行われており、経営者の見識のみによるものではありません。

OEM モデルの盛衰: 中国から東南アジアまで

まず、質問について考えてみましょう。なぜ台湾企業のファウンドリモデルがこれほど一般的なのでしょうか?

たとえば、エレクトロニクス ファウンドリには、Hon Hai Precision (Foxconn)、Wistron、Pegatron、Compal、Quanta、Inventec などが含まれます。チップ ファウンドリの製造に関しては、TSMC、UMC、Global Wafer などの企業も重要な位置を占めています。

「アジアの四虎」の一つとして、台湾、中国は1980年代に西側先進国の機会を捉えて労働集約型産業を発展途上国に移転し、外国からの多額の投資と技術を呼び込み、輸出志向型の産業を発展させた。経済成長を遂げ、高度経済成長を遂げました。

台湾の製造業は当初、繊維や玩具などの労働集約型産業が主流であり、靴や革製品のOEMも重要な役割を果たしていた。長年にわたる発展を経て、台湾は産業チェーンのリソースと専門的および技術的人材を蓄積し、将来的に国際的な注文を受け入れるための基盤を築きました。

さらに、台湾のビジネスマンは早くからヨーロッパやアメリカの市場に触れており、西洋のビジネス文化やコミュニケーション方法に精通しているため、国際ブランドと協力する機会が得られます。

当時、台湾には無視できないもう一つの利点があった。それは、事業規模が拡大するにつれ、台湾の実業家は労働力と土地資源が豊富な中国大陸に目を向けたということである。本土の産業支援施設と開発スペースは、台湾の鋳造工場のさらなる拡大に有利な条件を提供します。

また、台湾のビジネスマンの母国語は中国語であるため、中国本土での工場建設やその後の運営・管理に投資するのにも非常に便利です。

実際、九星ホールディングスの主要顧客の一つであるナイキは、生産コストをさらに削減するために、1980年代に台湾のサプライヤーに対し、靴の生産ラインを中国本土に移転するよう要請した。

Jiuxing Holdings が高級履物と皮革製品の開発と製造のリーディングカンパニーに成長するには、創業チームの努力と能力が不可欠ですが、台湾の OEM との出会いという時代背景も不可分です。産業の台頭と中国の改革開放の機会。

Jiuxing Holdings は 1982 年に設立され、台湾の OEM 受注のブームと時を同じくして、台湾のビジネスマンが中国本土に工場を建設する中、Jiuxing Holdings もすぐに中国に工場を設立しました。

さらに、この鋳造モデルは、同社の収益性が 2007 年から 2008 年にピークに達し、その後徐々に低下し始めた理由も説明しています。

2007年から2008年の金融危機により、多くの高級ブランドはコストを削減し効率を高める方法を模索し、中国に工場を設立することがますます一般的になりました。高級ブランドのOEM受注が中国に大量に流入し、中国の生産能力がしばらく追いつかなくなったため、これらのブランドは中国メーカーの協力を呼び込むために魅力的な受注価格を提示して競い合った。

したがって、2007 年から 2008 年にかけての期間は、中国の OEM にとって収益性の最高点でした。当時、原材料費と労働者の賃金はまだ非常に低かったため、高級ブランドも比較的寛大な価格を提示することに積極的でした。

Jiuxing Holdings の売上総利益率、調整後営業利益率、純利益率は 2007 年にほぼ最高点に達し、その後 13 年間再び破ることができませんでした (それぞれ 23.6%、12.8%、12.2%)。

（出典：会社年次報告書、チャート：時価風雲APP）

Yue Yuen Group も同様の状況にあり、これら 3 つの営業データは 2007 年にそれぞれ 23.7%、10.6%、9% に達しました。それ以来、これら 2 社の収益性は低下し始めています。

Huali Group が遡ることができる最も古い営業データは 2017 年までのものであるため、比較には含まれていません。

収益性低下の大きな要因の一つは人件費の上昇です。

東莞の高級品 OEM 工場を例に挙げると、2002 年初頭の従業員の月給は一般的に 600 ～ 700 元でしたが、2012 年頃までにこの数字は 3,000 ～ 4,000 元に上昇しました。工場は月給が 2,000 元未満の場合、十分な労働者を採用することが困難であることがよくあります。

しかし、過去10年間、高級ブランドは注文価格をほとんど引き上げていないため、鋳造工場の利益率は継続的に圧縮されている。

また、環境保護コストの上昇や上流サプライヤーの人件費の上昇により、皮革、化学繊維、綿などの原材料の価格も上昇が続いています。これらの要因が重なって、九星ホールディングスのような企業の収益性が損なわれている。

現時点では、東南アジア諸国の OEM 産業は 20 年前の中国とまったく同じです。現地の産業チェーンと管理経験は成熟しており、東南アジアでの工場建設はますます実現可能かつ経済的に実現可能になっています。

2020年に発生した疫病が最後の藁となった。サプライチェーンが遮断されたため、九星ホールディングスはその年に大量の注文を逃し、純利益は前年比で大幅に減少し、大量の生産能力が空いた。 。その結果、同社はスポーツ用品や高級顧客に対応するために中国本土に3つの工場だけを残し、中国の工場を閉鎖する取り組みを再び強化した。

それ以来、同社は同業他社と同様に、生産能力を東南アジアに移転する取り組みを大幅に強化し始めた。

統計によると、2023年までに、アディダスやナイキなどの国際スポーツブランドはすでに靴生産能力の40％から50％をベトナムで保有することになる。

したがって、過去 20 年間の会社の発展と状況を判断する経営陣の能力は会社の発展の運命と切り離せないものですが、時代の発展と業界サイクルの全体的な背景を無視することはできません。つまり、九星ホールディングスが台湾で設立されたということです。 、1990年代の中国 そこで、私たちは高級品のOEMのために中国本土に工場を建設する機会をつかみました。

現在、同社は工場を東南アジアに移転し、インドネシア、バングラデシュ、その他の国や地域で生産能力を拡大し、低コストの労働力を取り戻しています。

同社の売上総利益率、調整後営業利益率、調整後純利益率は2007年の水準にほぼ戻っており、これは歴史の繰り返し（中国本土に工場が建設されていた時代）と似ている。 2023 年の同社の 3 つの収益性指標は、それぞれ 24.6%、11.9%、9.5% です。

したがって、同社の収益性は過去 15 年間で回転し、最初は 2020 年に底を打つまで低下し、その後は移転によってもたらされた収益性により、同社の ROE データにも同様の変化傾向が見られました。工場改善によりROEが大幅に向上。

2023年の同社のROEは13.7％となる。これに対し、Huali Group は 22.61%、Yue Yuen Group は 6.6% です。

（出典：会社年次報告書、チャート：時価風雲APP）

花利集団のROEが高いのは、同社が東南アジアに早くから工場を建設しており、九星ホールディングスが現在直面する必要がある工場移転や従業員配置の費用がないためである。

Yue Yuen Group の ROE が低いのは、同社が一部小売事業も行っているためであり、小売事業の ROE はファウンドリ事業の ROE に比べて相対的に低いためです。

株主への多大な利益還元

投資家が最も関心を寄せる一般的な株主還元指標だけを見れば、九星ホールディングスには魅力がある。

同社は2020年の低迷を反転させ、純利益を2021年から2023年までの過去の平均に戻すまでにわずか1年しかかからなかった。そのスピードは多くの投資家の注目を集めている。

評価額の上昇により、同社のPBは1年前と比べて大幅に改善しました。2024年6月のPBは約1.4倍でしたが、前年同期はわずか0.8倍でした。

（出典：会社年次報告書、チャート：時価風雲APP）

業績の急速な回復に加えて、九星ホールディングスは香港株式市場において高配当のコンセプト株でもあります。同社の上場以来の平均配当率は75.6％（2023年は74.4％）で、香港株履物部門の平均水準である30～60％を上回っている。

2 つのポジティブなコンセプトの重ね合わせにより、この銘柄は多くの注目を集めています。

同社が多額の配当を支払うことができる重要な理由は、九星ホールディングスが経営陣が事業の多角化をほとんど考慮しておらず、生産能力の拡大にも非常に慎重であるためです。

したがって、企業が稼いだお金は、将来の工場建設や設備購入などの固定資産投資に留保される一部や積立金として使用される一部を除き、基本的には配当金として使用されます。

（出典：会社年次報告書、チャート：時価風雲APP）

同様に、同社自体に一定の手元資金があるため、2020年から始まった大規模な工場移転も、レバレッジを高めたり借入をすることなく、基本的に自己資金で完了した。

同社の資産負債比率が上昇している主な理由は、同社が上流サプライヤーとの交渉力を利用して買掛金の会計期間を延長し、キャッシュフロー管理を改善しているためである。

2023年末時点の同社の有利子負債比率は0.5％、資産負債比率は24％となっている。

（出典：会社年次報告書、チャート：時価風雲APP）

同社は常に急速な大規模拡大と事業の多角化に慎重であるため、過去 10 年間の設備投資は基本的に 5,000 万元から 8,000 万元の間にとどまっており、積極的に投資を増やすことはほとんどなく、それぞれ事業のほぼ半分を占めています。ネットキャッシュフローは会社のフリーキャッシュフローに換算できます。

2023 年の同社のフリー キャッシュ フローは 1 億 6,000 万になります。上場以来の累計フリーキャッシュフローは11.6億。

（出典：会社年次報告書、チャート：時価風雲APP）

しかし、これらのデータの明るい点は、企業の背後にあるビジネス戦略と業界の現状の重要性を隠すことはできません。

同社の現在の経営状況は、OEM モデルには一定のリスクがあるという事実であり、欧州の高級ブランドは通常、1 つの独占を避けるために同時に複数の OEM を選択します。そのため、同社自身のビジネスは強力な堀を持たず、代替不可能です。

どんなに優れた企業経営であっても、業界サイクルの変化の影響を尊重しなければなりません。

配当を重視する株式投資家にとっては、配当率という指標よりも、企業自体が事業を継続して配当のための長期的なキャッシュフローを生み出すことができるかということが、実はより重要な前提条件となります。

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