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Le journaliste de l'Economic Observer Cai Yuekun et Hong Xiaotang Cette « tempête émotionnelle » soudaine et épique va-t-elle encore perdurer ? Les conséquences de l’énorme tremblement de terre sur le marché financier international s’atténueront-elles ?

Au moins lorsque le Département du Travail des États-Unis a publié dans la soirée du 8 août les données sur le « nombre de premières inscriptions au chômage pour la semaine », qui ont montré que le marché du travail américain s'était redressé, les actions américaines ont fortement augmenté et mercredi (août) 7), la Banque du Japon a pris des mesures pour rassurer le monde. Après le sentiment du marché, le yen, l'un des "auteurs", a plongé de près de 300 points et les bourses asiatiques ont augmenté.

L'actuel « Fear Index » VIX (Volatility Index) à Wall Street indique également que le marché, qui a connu un ajustement classique, s'est temporairement calmé après avoir entamé un mode « montagnes russes » pendant plusieurs jours. Bien que les avertissements de tempête recueillis précédemment n’aient peut-être pas été levés.

Le marché financier international est encore si sensible que toute perturbation entraînerait son « saut ».

Arindam Sandilya, co-responsable de la stratégie mondiale de change, a déclaré que les investisseurs qui s'appuient sur des devises à faible coût pour financer des actifs à haut rendement ont été pris au dépourvu lorsque le yen s'est fortement apprécié de 11 % le mois dernier. Les spéculateurs ont dénoué environ 50 à 60 % de leurs opérations de portage sur le yen.

Ce marché sensible et fragile, mais résilient, laisse également les analystes quelque peu hésitants : à un moment donné, ils disent que « l'épicentre » du krach boursier mondial est le yen japonais – un renversement majeur des échanges d'arbitrage dû aux hausses de taux d'intérêt de la Banque du Japon ; le suivant, ils désignent les États-Unis comme « l'épicentre » du marché, c'est-à-dire qu'ils s'inquiètent d'une récession économique aux États-Unis, en particulier après des données décevantes sur le marché du travail ou une combinaison des deux, associées à l'escalade du conflit et des inquiétudes au Moyen-Orient ; sur une bulle dans les valeurs technologiques, se sont superposés des effets négatifs, provoquant de grandes turbulences.

Les gens ne savent pas comment débutera et se terminera une crise épique sur les marchés mondiaux. La véritable conséquence du choc du marché pourrait être un « éléphant invisible ». Les entités du marché doivent apprendre à se libérer du carcan des émotions et à utiliser une réflexion à long terme pour prédire l'avenir.

énorme tremblement de terre

Bien qu'il soit impossible d'estimer la relation de poids relatif entre les fonds quantitatifs et l'ampleur des opérations d'arbitrage sur le yen japonais, il y a des traces à suivre - il vaut la peine de revoir le « Black Friday » (2 août) et le « Black Monday » (5 août). ) est influencé par les émotions.

Personne ne s’attendait à ce que le « dernier tournant » de la Banque du Japon et la « dernière hésitation » de la Réserve fédérale aient un impact aussi énorme. Associée aux craintes de récession, à l'escalade des conflits au Moyen-Orient et aux attentes pessimistes d'une bulle boursière technologique, la combinaison de divers facteurs a porté un coup dur au marché financier mondial.

Après que le marché mondial ait connu le « Black Friday », il a inauguré une nouvelle semaine de « Black Monday ».

L'indice de peur VIX continue d'atteindre de nouveaux sommets. Le 2 août, le VIX était de 23,39, soit une forte augmentation de 25,82 % par rapport à 18,59 le jour de bourse précédent et une augmentation de 46,92 % par rapport à 15,92 au cours de la même période de l'année dernière. Lors de la séance du 5 août, le VIX s'est envolé une fois à 56,92, soit une hausse de 143,35%, et a clôturé à 38,57 (+64,90%). Cela démontre les fortes inquiétudes du marché quant à l'incertitude et à la volatilité futures.

Le marché boursier mondial s'est « krach » et a « fait des circuits » à plusieurs reprises... Cette scène n'est pas étrangère à la situation. Elle est assez similaire à la chute du type « krach boursier » de mars 2022, ou au moment de crise d'octobre 2008.

Le 5 août, le marché boursier mondial a subi un énorme tremblement de terre et les investisseurs se sont exclamés : « Nous sommes à nouveau témoins de l'histoire !

Ce jour-là, l'indice Nikkei 225 a déclenché à deux reprises le mécanisme coupe-circuit et a finalement clôturé à 31 458,42 points, soit une baisse de 12,40 %. La baisse a effacé tous les gains réalisés par l'indice Nikkei cette année, et il s'agit également de la plus forte baisse de l'histoire de l'indice Nikkei, dépassant le record du lundi noir d'octobre 1987.

En outre, l'indice composite des cours des actions de la Corée du Sud a chuté de 8,77 % tout au long de la journée et l'indice Kosdaq de la Corée du Sud a chuté de plus de 11 %. Posco (005490.KS) et LG Chem (051910.KS) ont chuté de près de 12 %, et Kia Motors (002270.KS) a chuté de plus de 10 %.

Sur le marché boursier de Taiwan, l'indice pondéré des cours des actions de la Bourse de Taiwan a clôturé en baisse de 8,4 %, la plus forte baisse sur une journée de l'histoire, clôturant à 19 830,88 points, le niveau de clôture le plus bas depuis le 23 avril.TSMC(2330.TW) a clôturé en baisse de 9,8 %, la plus forte baisse de l'histoire.

Les contrats à terme sur indices boursiers américains ont également chuté collectivement. Les contrats à terme sur le Nasdaq 100 ont chuté de plus de 5 % et ceux sur le S&P 500 de près de 3 %. Dans le même temps, les valeurs technologiques américaines ont reculé dans tous les domaines en fin de séance,NvidiaBroadcomPlongé de plus de 14%, AMD a chuté de plus de 12%,Technologie microniquea chuté de plus de 10%,Microsofta chuté de plus de 8%.

En ce qui concerne les marchés boursiers européens, les principaux indices boursiers du Royaume-Uni, de l'Allemagne, de la France, de l'Italie, de l'Espagne et d'autres pays ont tous subi de lourdes pertes.

Perturbés par divers facteurs tels que les marchés étrangers, les trois principaux indices d'actions A ont fait preuve d'une certaine retenue, mais ont également clôturé collectivement, avec une baisse de plus de 1 %. Parmi eux, l'indice GEM a subi une baisse plus importante, chutant de 1,89 %. la journée, avec plus de 4 700 actions en baisse dans les deux villes.

Cela n'est pas sans rappeler le "Lundi noir" du 19 octobre 1987, et certains flairent vaguement le signe avant-coureur de la "crise financière".

Les « sept grandes sociétés technologiques » dans les actions américaines ont fortement chuté dans tous les domaines. Le 4 août, heure locale, Musk a répondu à un article en ligne sur "Warren Buffett réduit ses positions en actions (y compris ses avoirs importants)"pomme, réduit les avoirs de 50 %) et augmenté les réserves d'équivalents de trésorerie et de bons du Trésor à court terme", dit le message : La Fed doit baisser les taux d'intérêt. Il est stupide qu'elle ne l'ait pas encore fait (réduire les taux d'intérêt).

L'outil FedWatch du groupe CME montre que la probabilité que la Fed réduise ses taux d'intérêt de 25 points de base en septembre est de 93,3 %.

Cependant, le 6 août, l'indice Nikkei 225 a fortement rebondi et a clôturé à 34 675,46 points, soit une hausse de 10,23 %. MSCI China A50 Interoperability Main Connect, Hang Seng Index Main Connect, etc. ont tous rebondi.

Le 7 août, le marché mondial était de nouveau en ébullition. Les actions américaines ont fortement chuté suite à une mauvaise performance lors d'une adjudication du Trésor de 4,2 milliards de dollars, soulignant la fragilité du marché. Les inquiétudes des investisseurs concernant les futures hausses des taux d'intérêt et le ralentissement de la croissance économique se sont intensifiées, provoquant la chute collective des trois principaux indices boursiers américains.

Le 8 août, le sentiment du marché s'est quelque peu redressé. Le Dow Jones a fortement augmenté de 1,76 %, le Nasdaq de plus de 2,87 % et le S&P 500 a également augmenté de 2,3 %. Cependant, les marchés boursiers européens ont enregistré des gains et des pertes mitigés, le FTSE britannique, le DAX allemand et le CAC français clôturant respectivement à 8 144,97 (-0,27 %), 17 680,40 (+0,37 %) et 7 247,45 (-0,26 %).

Le 9 août, la plupart des principaux indices boursiers de la région Asie-Pacifique ont clôturé en hausse. L'indice composite sud-coréen a augmenté de 1,24 % pour clôturer à 2 588,43 points. Il a chuté de 3,28 % entre le 5 et le 9 août et a chuté de 9,40 % au cours des 20 derniers jours de bourse. l'indice Nikkei 225 a augmenté de 0,56%, clôturant à 35 025 points. Il a chuté de 2,46% entre le 5 et le 9 août et de 17,05% au cours des 20 derniers jours de bourse.

Par ailleurs, à la clôture du 9 août, l'indice composite de Shanghai a légèrement augmenté de 0,27 % pour clôturer à 2 862,19 points ; l'indice composite des composants de Shenzhen a chuté de 0,62 % et l'indice ChiNext a chuté de 0,98 %. Cependant, à en juger par le volume des échanges, les actions A ont été négociées à 566,05 milliards de yuans tout au long de la journée, un nouveau plus bas depuis le 11 octobre 2022.

s'orienter

Dans la soirée du 8 août, les données publiées par le Département américain du Travail ont montré que le marché du travail américain s'est redressé. Le nombre de personnes demandant des allocations de chômage pour la première fois aux États-Unis au cours de la semaine du 3 août était de 233 000, soit moins que les 240 000 attendus et également que la valeur précédente de 249 000.

Les données ont montré une diminution du nombre de personnes demandant des allocations de chômage pour la première fois, atténuant les craintes d'un refroidissement trop rapide du marché du travail américain. Les analystes ont souligné que l'amélioration de ces données contribuerait à stabiliser le sentiment du marché, en particulier dans le contexte de la récente volatilité des actions américaines. Il s'agit sans aucun doute d'une bonne nouvelle importante. Affectés par cela, les trois principaux indices boursiers américains ont collectivement ouvert en hausse jeudi, le Dow Jones Industrial Average augmentant de 1,76 %, l'indice composé Nasdaq de plus de 2,87 % et l'indice S&P 500 de 2,3 %.

Mercredi 7 août, le vice-gouverneur de la Banque du Japon, Shinichi Uchida, a déclaré qu'en raison de l'instabilité actuelle du marché, la Banque du Japon n'augmenterait pas ses taux d'intérêt. Cette orientation réduit la probabilité d’une hausse à court terme des coûts d’emprunt. Dans un discours prononcé devant des chefs d'entreprise japonais, Shinichi Uchida a souligné qu'il était nécessaire de maintenir la politique d'assouplissement monétaire actuelle en raison des violentes fluctuations des marchés financiers nationaux et étrangers.

Luke Bartholomew, économiste en chef adjoint à Aberdeen, a déclaré que le marché avait fortement fluctué début août, avec une liquidation des marchés boursiers, une appréciation significative du yen et une forte baisse des attentes en matière de taux d'intérêt aux États-Unis. Récemment, le marché a commencé à se stabiliser. Il estime que ces tendances ont exagéré les changements dans les perspectives économiques mondiales.

Bref, c'est du "dépassement". La logique de Luke Bartholomew est que la faiblesse des données américaines ravive les craintes d’une récession. Les rapports sur le marché du travail américain se sont affaiblis dans tous les domaines, le taux de chômage augmentant désormais d’une manière conforme aux récessions historiques.

Cependant, l'indice composite global de l'Institute for Supply Management (ISM) a rebondi à 51,4 en juillet contre 48,8 auparavant, et l'indice des directeurs d'achat (PMI) a été encore plus fort, atteignant 55. Dans le même temps, une enquête menée auprès des responsables du crédit a montré que les conditions de crédit se stabilisaient malgré un fort resserrement des marchés du crédit au cours des dernières années.

En fait, Luke Bartholomew estime que les indicateurs de récession du National Bureau of Economic Research (NBER) signalent à peine une récession. Dans l'ensemble, "bien que nous devions considérer la détérioration du marché du travail américain avec beaucoup de prudence, nous ne pensons pas que l'économie sombrera dans la récession".

Un deuxième facteur connexe est la perception selon laquelle la politique de la Fed pourrait être à la traîne dans sa réponse à la faiblesse des données américaines. Si la Fed avait tenu sa réunion à la mi-août au lieu d'une semaine plus tôt, elle aurait probablement pris la décision de réduire les taux d'intérêt. Mais cela ne signifie pas qu’il soit possible de tenir dès maintenant une réunion extraordinaire pour annoncer une baisse des taux d’intérêt. En fait, cette décision pourrait provoquer une panique sur le marché et accroître la volatilité.

Selon Luke Bartholomew, le troisième facteur de volatilité est le dénouement des opérations de carry trade sur le yen. Étant donné que les progrès dans la lutte contre le problème d'inflation sous-jacent au Japon sont loin d'atteindre les objectifs, la nécessité pour le Japon de resserrer considérablement ses conditions financières n'est pas évidente.

Il convient de mentionner que le marché boursier américain a fortement chuté mercredi 7 août en raison des mauvais résultats d'une adjudication de bons du Trésor de 4,2 milliards de dollars américains, soulignant encore davantage la fragilité du marché. Après la forte baisse de lundi (5 août), le marché boursier est revenu à des niveaux similaires. Mark Hackett de Nationwide a souligné que les récents événements du marché ont démontré le rôle dominant que jouent les émotions dans les fluctuations du marché, en particulier dans le contexte d'un sentiment et d'un positionnement généralement optimistes du marché. Il a déclaré que "le marché boursier reste fragile", et les analystes estiment que seuls de nouveaux signes indiquant que le marché a atteint un plancher peuvent redynamiser la confiance des haussiers.

Cela montre également que le sentiment actuel du marché reste instable, que les investisseurs n'ont pas suffisamment confiance dans la chasse aux bonnes affaires et qu'ils sont incertains quant aux tendances futures. Cela illustre en outre que le marché est toujours dans un état très sensible et que les fluctuations émotionnelles pourraient continuer à dominer les tendances du marché à court terme. Dans le même temps, dès qu'il y aura de bonnes nouvelles, le sentiment du marché s'échauffera immédiatement, comme l'a montré la hausse du marché boursier américain le 8 août.

L’expression « sensible + fragile + résilient » est peut-être une façon appropriée de décrire les caractéristiques du marché actuel. Par exemple, le marché actuel est extrêmement sensible à diverses actualités, notamment celles liées aux données macroéconomiques, aux politiques des banques centrales et à la géopolitique. Tout comme le 8 août, les actions américaines ont fortement augmenté après avoir été stimulées par de bonnes nouvelles. Cette sensibilité reflète l'humeur volatile des investisseurs, qui ont tendance à réagir rapidement aux nouvelles informations, qu'elles soient positives ou négatives.

Même si le marché a pu réagir positivement aux bonnes nouvelles, l’environnement global reste très fragile. Par exemple, toute donnée économique négative, tout changement de politique ou toute escalade des tensions géopolitiques pourraient rapidement déclencher des fluctuations brutales du marché.

Dans le même temps, malgré sa sensibilité et sa fragilité, le marché fait encore preuve d'un certain degré de résilience - par exemple, il a connu de multiples baisses récemment, mais il peut rebondir rapidement une fois que de bonnes nouvelles apparaissent.

Le marché actuel pourrait donc être décrit comme un équilibre délicat entre sensibilité, vulnérabilité et résilience. Cet état signifie que les acteurs du marché doivent faire preuve de plus de flexibilité face à l’incertitude et ajuster leurs stratégies en temps opportun pour faire face à d’éventuels changements rapides.

Une réalité qui ne peut être sous-estimée est que les fonds quantitatifs confrontés à des défis majeurs pour rechercher les transactions les plus en vogue à Wall Street peuvent accroître la volatilité des marchés.

Ces fonds s'appuient souvent sur des stratégies de suivi de tendance, qui consistent à investir plus d'argent lorsque le marché continue d'évoluer dans une certaine direction. Par exemple, selon les médias étrangers, au premier semestre de cette année, de nombreux fonds quantitatifs ont parié largement sur les tendances suivantes : premièrement, ils ont augmenté leurs avoirs en actions – les fonds s'attendaient ensuite à ce que le marché boursier continue de croître ; , ils ont vendu à découvert les obligations d'État des pays développés - les fonds pensent que les prix des obligations vont continuer à baisser (les rendements vont augmenter) ; troisièmement, le yen devrait continuer à se déprécier - le fonds s'attend à ce que le yen continue de s'affaiblir par rapport aux autres devises.

Cependant, en juillet, la tendance du marché s'est soudainement inversée, provoquant un « échec collectif » des stratégies de ces fonds quantitatifs. La volatilité du marché boursier et une baisse inattendue des rendements des obligations d’État (et un yen plus fort) ont toutes contribué à d’énormes pertes sur les paris initiaux. Cette situation montre que la complexité et la volatilité du marché augmentent, et que les stratégies d'investissement qui s'appuient sur des tendances historiques et des prévisions de modèles peuvent être exposées à des risques plus importants face à des retournements soudains du marché.

Pour les fonds quantitatifs qui s’appuient sur des tendances, les paramètres et hypothèses du modèle devront peut-être être réévalués, surtout si la volatilité du marché augmente.

Le revers de la médaille est que les fonds et les institutions qui recherchent les transactions les plus chaudes de Wall Street, en particulier les fonds quantitatifs, jouent également un rôle important dans la volatilité des marchés. Les opérations de ces fonds peuvent exacerber la volatilité lorsque les conditions du marché changent soudainement et affecter davantage la stabilité du marché en amplifiant le sentiment du marché et en exacerbant les risques de liquidité. Par conséquent, même si ces fonds peuvent contribuer à la liquidité en stabilisant les marchés, ils peuvent également devenir des amplificateurs de volatilité du marché dans des conditions de marché extrêmes.

Ces fonds s'appuient souvent sur des algorithmes et des modèles pour effectuer des transactions automatisées à grande échelle basées sur les tendances du marché. Lorsque les tendances du marché s’inversent soudainement, comme une baisse du marché boursier ou un changement soudain des taux d’intérêt, ces fonds ajustent rapidement leurs positions, déclenchant potentiellement des achats ou des ventes à grande échelle. Ce comportement commercial rapide et concentré tend à exacerber la volatilité des marchés à court terme. Par exemple, lorsque de nombreux fonds quantitatifs clôturent leurs positions en même temps, le marché peut connaître de violentes fluctuations de prix, voire un effet de « bousculade ».

Réponses et tendances

Après avoir connu une tendance de marché aussi « en montagnes russes », quelles sont les perspectives du marché ? Comment les investisseurs peuvent-ils se protéger contre « l’éléphant invisible » ?

UBSLa faiblesse des données économiques américaines a inquiété les investisseurs et les a fait craindre que la Réserve fédérale doive attendre longtemps avant de réduire les taux d'intérêt, exposant ainsi l'économie américaine à un risque de récession. Ces préoccupations sont prématurées. L’économie américaine se dirige vers un atterrissage en douceur, et non vers une contraction. La Réserve fédérale réduira ses taux d'intérêt de 100 points de base cette année, en commençant très probablement par une réduction de 50 points de base en septembre, afin que l'économie américaine puisse éviter la récession et que le taux de croissance économique puisse encore être proche de 2 %.

UBS a déclaré qu'elle pourrait assister à un rebond à court terme des actions japonaises tant que l'USD/JPY reste égal ou supérieur à 150. Alors que le taux de change USD/JPY se maintient bien en dessous de 150, UBS estime qu'il faudra peut-être plus de temps aux actions japonaises pour regagner la confiance des investisseurs.

UBS recommande aux investisseurs japonais d'envisager les stratégies suivantes : rechercher une croissance de haute qualité et se concentrer sur l'investissement dans des entreprises présentant de solides avantages concurrentiels et une bonne croissance soutenue. Saisissez l’opportunité de l’intelligence artificielle. Diversifiez-vous avec des actifs alternatifs. Les investisseurs à long terme peuvent envisager d’investir dans des hedge funds et des fonds de capital-investissement comme moyen de trouver de nouvelles sources de rendement et de minimiser les fluctuations de la valeur du portefeuille.

Luke Bartholomew a déclaré qu'ils s'attendaient toujours à ce que la Fed réduise ses taux d'intérêt de 25 points de base en septembre et a clairement indiqué qu'elle continuerait à adopter une politique d'assouplissement supplémentaire cette année et l'année prochaine. Toutefois, si des rapports médiocres sur le marché du travail réapparaissent ou si les pressions du marché ne s’atténuent pas, la Fed pourrait accélérer le rythme des baisses de taux. En outre, il a également mentionné que la Banque d'Angleterre et la Banque centrale européenne devraient prolonger leurs cycles de réduction des taux d'intérêt plus tard cette année, mais il estime que les récents prix du marché pourraient avoir surestimé la vitesse et l'ampleur des réductions des taux d'intérêt.

Sur la base de ce qui précède, "il n'est pas évident que le Japon ait besoin de resserrer de manière significative ses conditions financières", Luke Bartholomew estime que même s'il peut y avoir de nouveaux dénouements dans les opérations de portage, la Banque du Japon devrait resserrer davantage sa politique, mais la rhétorique politique est désormais Il est probable que la situation s’atténuera et que la prochaine hausse des taux sera probablement reportée à la fin de l’année.

Lorsque les marchés boursiers mondiaux fluctuent, où devrait aller la tendance des actions A ?

Les chercheurs en investissement d'une grande institution de capital-investissement à Pékin estiment que dans le contexte d'une volatilité accrue sur les marchés extérieurs, la probabilité que les fonds mondiaux reviennent à nouveau vers les actifs chinois augmente.

La personne a déclaré que, étant donné que les risques externes n'ont pas encore été complètement éliminés, le marché des actions A devrait continuer de fluctuer vers le bas à court terme. Cependant, les risques extérieurs ne constituent pas pour l'instant la principale contradiction, et le signal d'une intensification des politiques de croissance intérieures stabilisatrices s'est renforcé. Le support inférieur du marché reste solide et la probabilité de stabilisation du marché a encore augmenté. Les actions A devraient également marquer le début d’un tournant. Après une précédente domination extérieure, elle est progressivement revenue aux opportunités d'investissement liées aux politiques intérieures.

Titres GFOn estime qu'à l'avenir, les rendements des actifs étrangers diminueront, que la volatilité et les risques systémiques augmenteront et que l'attrait des actifs en RMB augmentera encore, ce qui favorisera le retour des capitaux transfrontaliers et l'appréciation du RMB. À en juger par l'expérience historique, l'appréciation du RMB aura un effet de rétroaction positif significatif sur les actifs de base des actions A. La chute des marchés boursiers extérieurs a perturbé le sentiment commercial à court terme des actions A, mais la mise en œuvre de politiques intérieures à moyen terme mérite toujours d'être attendue, et le renforcement du taux de change ouvrira davantage l'espace. pour la politique monétaire. À l'heure actuelle, d'importants investisseurs institutionnels internes continuent de soutenir les actions A par le biais d'ETF (fonds indiciels ouverts négociés), et l'espace de baisse de l'indice devrait être limité.

À ce stade, il n’est peut-être pas exagéré de qualifier ces violentes turbulences sur le marché mondial de « tempête émotionnelle » épique », même s’il est extrêmement difficile, voire impossible, de prédire le début et la fin de ces violentes turbulences sur le marché mondial. marché dans une certaine mesure. Les turbulences sur les marchés sont généralement déclenchées par une combinaison de facteurs, qui peuvent inclure une détérioration soudaine des données économiques, des événements géopolitiques majeurs, des changements de politique, des expositions aux risques du système financier, y compris les risques de liquidité, etc. Le début et la fin des turbulences sont souvent le résultat de l’imbrication de plusieurs variables complexes.

Évidemment, ces variables explicites ou implicites sont toujours là, de multiples facteurs de risque existent toujours et il est difficile d'affirmer que le marché du dépassement s'est véritablement stabilisé.

L’« éléphant invisible » fait référence aux facteurs de risque potentiels difficiles à prévoir mais qui ont un impact énorme. Bien que les investisseurs ne puissent pas prédire complètement l'arrivée de ces risques, ils peuvent adopter des mesures telles que la « diversification », le « maintien de la liquidité », la « couverture des risques » et la « perspective à long terme », comme se concentrer sur des objectifs d'investissement à long terme et éviter de prendre des risques. des décisions émotionnelles lorsque le marché fluctue à court terme, et des mesures telles que « prêter attention aux dynamiques macroéconomiques et géopolitiques » – pour mieux se défendre contre ces « éléphants invisibles » et maintenir la résilience et les capacités de réponse face aux turbulences du marché.