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ideas centrales

desde el 25 de julio, el tipo de cambio del rmb frente al dólar estadounidense se ha fortalecido, con una apreciación acumulada del 2,7%, y el tipo de cambio del rmb en el extranjero está cerca de un máximo de 15 meses de 7,08. a partir del 29 de agosto, el precio de cierre del tipo de cambio del rmb frente al dólar estadounidense comenzó a ser significativamente más fuerte que el tipo de paridad central, lo que fue la primera vez desde julio del año pasado (gráficos 1 y 2). a medida que el yuan se fortaleció, las acciones de hong kong obtuvieron buenos resultados. al mismo tiempo, tanto las acciones conceptuales chinas como los índices de acciones a se han recuperado en los últimos días, y el sentimiento de inversión del mercado global hacia los activos en rmb parece estar recuperándose. este artículo analiza brevemente los posibles impulsores de la reciente fortaleza del rmb y analiza los principales "puntos de observación" a nivel macro, el tipo de cambio del rmb y las tendencias de los activos del rmb.

la reciente fortaleza del rmb es el resultado de múltiples factores que se "catalizan" entre sí, reflejando algunas correcciones marginales de los precios previamente pesimistas del mercado:

el reciente aumento de las expectativas de que la reserva federal reduzca las tasas de interés, junto con el rápido fortalecimiento del yen japonés, ha revertido parcialmente el carry trade del tipo de cambio representado por el yen japonés, y la mejora de las monedas asiáticas, especialmente las de bajo interés. , es particularmente obvio. a medida que los datos económicos de estados unidos se debilitaban, la reunión de jackson hole de finales de agosto emitió una señal clara de que la reserva federal estaba a punto de recortar las tasas de interés en septiembre y que había un mayor sentido de urgencia para estabilizar el crecimiento y el empleo (ver "informe del presidente de la reserva federal"). discurso de la reunión anual: recortes de tipos de interés "la urgencia va más allá de las palabras”, 24/8/2024). por otro lado, el banco de japón elevó las tasas de interés más de lo esperado el 31 de julio, lo que, sumado al debilitamiento de las expectativas de crecimiento de estados unidos, condujo a una rápida reducción de los diferenciales de tasas de interés entre estados unidos y japón, lo que hizo subir significativamente el yen y desencadenó la reversión. de algunos carry trades (gráfico 3). además del yen japonés, a medida que el diferencial de tipos de interés entre estados unidos y china se ha ampliado este año, también ha aumentado el volumen de operaciones de carry trade en rmb. al 26 de agosto, el total de posiciones abiertas en futuros de rmb en las bolsas de singapur y hong kong ascendía a aproximadamente 23 mil millones de dólares estadounidenses (aproximadamente 164 mil millones de yuanes). el carry trade del yen japonés se revirtió parcialmente y el tipo de cambio del rmb, que también es una moneda de bajo interés, se fortaleció al mismo tiempo. el tipo de cambio del rmb frente al dólar estadounidense se ha apreciado un 2,2% desde el 31 de julio, mientras que el cfets. el índice frente a una cesta de tipos de cambio cayó un 1,4%.

desde el jueves (29 de agosto), el rmb ha mostrado una tendencia fuerte y relativamente independiente frente a otras monedas de asia, lo que también puede reflejar hasta cierto punto la esperanza de una relajación marginal de las relaciones entre china y estados unidos. en los dos últimos días hábiles, el tipo de cambio del rmb frente al yen japonés se ha fortalecido significativamente, con un aumento acumulado de aproximadamente el 1,2%. si bien el dólar estadounidense no se debilitó, el rmb se apreció frente al dólar estadounidense y el índice cfets del rmb frente a una cesta de tipos de cambio también subió en contra de la tendencia. la tendencia independiente de fortaleza del rmb en relación con otras monedas de asia puede verse impulsada en parte por las expectativas de una mejora de las relaciones entre china y estados unidos. del 27 al 29 de agosto, jake sullivan, asistente del presidente para asuntos de seguridad nacional de estados unidos, visitó china, y china y estados unidos sostuvieron una nueva ronda de comunicación estratégica. tras el encuentro, la casa blanca afirmó que los presidentes de china y estados unidos podrían mantener una llamada telefónica en las próximas semanas, y no descartó la posibilidad de reunirse en las reuniones del g20 y apec. además, he lifeng, miembro del buró político del comité central del pcc y director de la oficina central de finanzas, se reunió con dalio, fundador de bridgewater associates, en beijing la tarde del 29 de agosto, y enfatizó que las empresas estadounidenses deberían profundizar los beneficios mutuos. cooperación con china. esta serie de señales de que las relaciones económicas y comerciales entre china y el extranjero se están estabilizando o incluso recuperándose marginalmente han desempeñado un papel marginal en el impulso del mercado.

al mismo tiempo, la intensidad fiscal ha mostrado recientemente signos de aceleración marginal. sin embargo, septiembre y octubre pueden ser un "período ventana" para ajustes adicionales y más sustanciales en la política fiscal, y la política monetaria también puede flexibilizarse aún más. estos cambios marginales también darán un cierto impulso a la confianza del mercado. en julio, la tasa de crecimiento interanual del gasto fiscal central + local aumentó del -4,9% en junio al +3,7% en julio. sin embargo, el crecimiento del gasto fiscal sufrió un retraso significativo entre marzo y junio de este año, con una disminución mensual promedio del 1,3% interanual. por otro lado, los gastos fiscales centrales + locales de enero a julio de este año aún cayeron un 2,1% interanual, lo que fue significativamente menor que el crecimiento interanual del +7,9% en el presupuesto anual. el presupuesto de gasto fiscal total anual es de 28 billones de yuanes, el calendario de gastos anualizado actual está retrasado en casi 3 billones de yuanes (gráfico 4). los gastos fueron significativamente inferiores a lo presupuestado, principalmente debido al débil crecimiento de los ingresos fiscales, especialmente el freno a la disminución de los ingresos de los gobiernos locales. por lo tanto, las expectativas del mercado de un aumento del déficit presupuestario o de la deuda nacional han aumentado significativamente. al mismo tiempo, si bien la emisión de bonos especiales locales se aceleró en agosto, el avance de la emisión sigue siendo más lento que en el mismo período de años anteriores, y puede continuar acelerándose en el futuro (gráfico 5). teniendo en cuenta que el período de ventana para los ajustes presupuestarios anuales/aumento de la emisión de bonos gubernamentales es entre septiembre y octubre, y que el déficit presupuestario de este año ya ha limitado claramente la flexibilización fiscal, el mercado espera con interés ajustes marginales en la política fiscal, que reflejan parcialmente la los cambios en la postura fiscal en julio también son razonables. en términos de política monetaria, el banco central ha declarado recientemente en numerosas ocasiones que reforzará los ajustes contracíclicos y estudiará medidas de política para aumentar las reservas. si la reserva federal recorta las tasas de interés en septiembre, también abrirá espacio para una flexibilización de la política monetaria interna, especialmente recortes de las tasas de interés. si se pueden ajustar las tasas de interés hipotecarias existentes, esto podría tener un impulso marginal para el ciclo inmobiliario.

a medida que se acercan los recortes de las tasas de interés en estados unidos, el costo de oportunidad de mantener deuda estadounidense disminuye, lo que ayuda a que los fondos regresen a los mercados emergentes. se espera que el diferencial de tasas de interés a corto plazo entre china y estados unidos se reduzca rápidamente, lo que puede reducir aún más el costo de oportunidad de mantener activos de dividendos en hong kong. al mismo tiempo, también puede promover marginalmente la liquidación de divisas por parte de china. exportadores nacionales e instituciones financieras. actualmente, con el ajuste del mercado, la tasa de dividendos de las acciones de hong kong ha alcanzado el 4,3%, cifra significativamente superior al 3% de las acciones a (gráfico 6). si la reserva federal reduce las tasas de interés a corto plazo del actual 5,25-5,5% a 3,25-3,5%, reducirá significativamente el costo de oportunidad de mantener activos de hong kong, especialmente productos de rendimiento estable. al mismo tiempo, desde 2022, a medida que la reserva federal aumentó rápidamente las tasas de interés, el diferencial de tasas de interés a corto plazo entre china y estados unidos se amplió y la disposición de los exportadores nacionales a liquidar divisas siguió disminuyendo. sobre la base del índice promedio de liquidación de divisas de 2001 a 2021, se estima que los exportadores nacionales pueden tener más de 540 mil millones de dólares estadounidenses (aproximadamente 3,8 billones de yuanes) en ingresos de exportación que no se han liquidado en divisas desde 2022 (gráfico 7). ; incluso utilizando la comparación posterior a julio de 2018. sobre la base de un índice medio de liquidación de divisas bajo (52,3%), los ingresos no liquidados en el extranjero en 2022 pueden alcanzar los 100.000 millones de dólares estadounidenses (aproximadamente 740.000 millones de rmb). en cierto sentido, reducir la liquidación de divisas es también una forma de "carry trade" del rmb. a medida que la brecha de tipos de interés entre china y estados unidos se reduce debido a los recortes de tipos de interés de la reserva federal, no se puede descartar que el rmb experimente una reversión periódica de las operaciones de carry trade, y un rmb más fuerte promoverá aún más la disposición a liquidar divisas. . al mismo tiempo, la proporción de activos en divisas en manos de instituciones financieras también es sensible al diferencial de tasas de interés a corto plazo entre china y estados unidos, y su demanda de liquidación de divisas también puede aumentar en el futuro (gráfico 8). .

la apreciación marginal del tipo de cambio del rmb aumenta el atractivo de los activos de hong kong. el reciente fortalecimiento del tipo de cambio del rmb frente al dólar de hong kong ha contribuido sin duda a aliviar las condiciones monetarias y financieras de hong kong, china, una pequeña economía abierta. en cierto sentido, la depreciación del tipo de cambio efectivo del dólar de hong kong (es decir, el tipo de cambio frente al rmb) ha aliviado marginalmente la presión a la baja sobre los precios de los activos locales en hong kong. como resultado, recientemente ha comenzado a aparecer cierto grado de efecto de "circulación positiva" entre el rmb y los activos en rmb en el extranjero. dado que el mayor socio comercial de hong kong es china continental, la tendencia de su tipo de cambio efectivo nominal depende principalmente del tipo de cambio del dólar de hong kong frente al rmb. dado que el dólar de hong kong está vinculado al dólar estadounidense, un rmb más fuerte frente al dólar estadounidense significa que el tipo de cambio del dólar de hong kong frente al rmb se debilita, por lo que las condiciones financieras de hong kong son marginalmente flexibles (gráfico 9). bajo el sistema de tipo de cambio vinculado (caja de conversión), hong kong ajusta principalmente su competitividad relativa a través de cambios en los precios locales y en los precios de los activos, por lo que las condiciones financieras laxas ayudan a reducir la presión a la baja sobre los precios de los activos locales en hong kong (ver "¿es la popularidad de ¿el mercado inmobiliario de hong kong es sostenible y replicable después de la “eliminación de medidas picantes” 》, 18/3/2024).

analizando desde las perspectivas del superávit comercial y el tipo de cambio real, el tipo de cambio real del rmb es extremadamente competitivo en el comercio global. a nivel de precios relativos, no hay ningún apoyo fundamental para la depreciación del tipo de cambio nominal del rmb. las ventajas generales de costos y eficiencia de la industria manufacturera de china se han acelerado en los últimos años (consulte "upgrading and reshaping of china's export industry chain", 2023/4/16). desde 2020, el aumento acumulado del índice ipp de china en dólares estadounidenses ha sido entre 30 y 40 puntos porcentuales menor que el de europa y estados unidos, y el aumento acumulado del índice de precios de exportación en dólares estadounidenses también ha sido aproximadamente 30 puntos porcentuales menor. (gráficos 10 y 11). por lo tanto, en los últimos años, la proporción de las exportaciones de china en el mundo ha seguido aumentando y la proporción del superávit comercial en el pib también se ha mantenido alta, lo que indica que la competitividad del rmb ha aumentado (gráficos 12 y 13). al mismo tiempo, desde abril de 2022, el tipo de cambio efectivo nominal del rmb se ha corregido un 4,9% y el tipo de cambio efectivo real ha caído un 13,2%, cifra que supera todos los demás ciclos de depreciación desde 1990 (gráfico 14).

dado que el valor agregado de la industria manufacturera de china representa un tercio del total mundial, china es el "país con precios marginales" más importante en el comercio global. por lo tanto, el ciclo de apreciación y depreciación del rmb es completamente diferente al de los países pequeños. la característica del ciclo del tipo de cambio efectivo del rmb es que es relativamente fuerte y "autolimitante": tomando como ejemplo la devaluación, cuando la depreciación acumulada del tipo de cambio del rmb alcanza un cierto nivel, los tipos de cambio de otros países también necesitarán ajustarse en consecuencia. compensar este impacto y limitar la motivación para una mayor depreciación del rmb. en el nivel fundamental, la demanda externa y el crecimiento del superávit de china no pueden mantener una tasa de crecimiento de "extrapolación lineal" debido a su gran tamaño. sobre la base de alcanzar los 822.100 millones de dólares en 2023, el superávit comercial de china aumentó un 7,9% interanual de enero a julio de este año, alcanzando el 40% del superávit comercial mundial total. esta relación muestra que el precio relativo del rmb. ya es una fuerza extremadamente competitiva. es cierto que otros factores, incluidos los carry trades, pueden tener un impacto en los flujos de capital transfronterizos. por ejemplo, una reversión de los carry trades cuando la reserva federal recorta las tasas de interés puede generar entradas de capital transfronterizos.

de cara al futuro, los factores a corto plazo, incluida la velocidad de los recortes de las tasas de interés de la reserva federal y las tendencias cíclicas de china, especialmente el ritmo y el alcance de la flexibilización fiscal, determinarán en gran medida si el tipo de cambio del rmb puede mantener su fortaleza relativa. los datos macroeconómicos recientes muestran que el impulso del crecimiento de la demanda interna y el ciclo inmobiliario aún son débiles. si las expectativas de una fuerte flexibilización fiscal pueden concretarse rápidamente, la reciente fortaleza relativa del tipo de cambio del rmb y los activos en el extranjero aún pueden tener resistencia. una mayor cantidad de flexibilización fiscal es un apoyo importante para respaldar el crecimiento económico anual para alcanzar el objetivo, dado que el gasto fiscal debe aumentar a un nivel anualizado de 2 a 3 billones para mantener una política fiscal neutral (es decir, crecimiento del gasto y el pib nominal son básicamente los mismos). al mismo tiempo, la cuestión de si las políticas de flexibilización inmobiliaria, incluida la política monetaria, pueden estabilizar eficazmente las expectativas de precios inmobiliarios también es un determinante importante de la tendencia del rmb. además, una prevención y resolución eficaces de los riesgos financieros también ayudará a estabilizar las expectativas sobre el tipo de cambio del rmb. por supuesto, si la reserva federal recorta las tasas de interés más de lo esperado, puede intensificar la reversión de las operaciones de carry trade del rmb y aumentar marginalmente el atractivo relativo a corto plazo de los activos del rmb.

a mediano y largo plazo, si la reforma económica orientada al mercado y la reforma del sistema fiscal y tributario pueden aportar nuevos puntos de crecimiento y mejoras de eficiencia a la economía china puede ser el factor fundamental que determine la tendencia del tipo de cambio del rmb. la decisión de la tercera sesión plenaria del xx comité central del partido comunista de china propuso profundizar las reformas en los campos de nueva urbanización, suelo, reforma del sistema fiscal y tributario, promoción de la innovación científica y tecnológica y expansión de las empresas de alto nivel. apertura al mundo exterior, lo que ayudará a mejorar la eficiencia en la utilización de recursos y aumentar la tasa de crecimiento total de los factores (ptf) para expandir la demanda interna de manera más sostenible (ver "combinación de las direcciones de reforma en el texto completo de la decisión de la tercera sesión plenaria", 2024/ 22/7). si la reforma puede mejorar la eficiencia de las operaciones económicas y aumentar de manera sostenible la productividad total de los factores, brindará apoyo a mediano y largo plazo al tipo de cambio real del rmb.