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ideias centrais

desde 25 de julho, a taxa de câmbio do rmb em relação ao dólar dos eua fortaleceu-se, com uma valorização acumulada de 2,7%, e a taxa de câmbio do rmb offshore está perto de um máximo de 15 meses de 7,08. a partir de 29 de agosto, o preço de fechamento da taxa de câmbio do rmb em relação ao dólar americano começou a ser significativamente mais forte do que a taxa de paridade central, pela primeira vez desde julho do ano passado (gráficos 1 e 2). à medida que o yuan se fortaleceu, as ações de hong kong tiveram um bom desempenho. ao mesmo tempo, tanto as acções conceituais chinesas como os índices de acções a recuperaram nos últimos dias, e o sentimento de investimento do mercado global em relação aos activos em rmb parece estar a melhorar. este artigo analisa brevemente os potenciais impulsionadores da recente força do rmb e discute os principais "pontos de observação" a nível macro, a taxa de câmbio do rmb e as tendências dos ativos do rmb.

a recente força do rmb é o resultado de múltiplos factores que se “catalisam”, reflectindo algumas correcções marginais dos preços anteriormente pessimistas do mercado:

o recente aumento das expectativas de que a reserva federal reduza as taxas de juro, juntamente com o rápido fortalecimento do iene japonês, reverteu parcialmente o carry trade da taxa de câmbio representado pelo iene japonês, e a melhoria nas moedas asiáticas, especialmente moedas com juros baixos , é particularmente óbvio. à medida que os dados económicos dos eua enfraqueciam, a reunião de jackson hole no final de agosto emitiu ainda um sinal claro de que a reserva federal estava prestes a cortar as taxas de juro em setembro e que havia um maior sentido de urgência para estabilizar o crescimento e o emprego (ver "federal reserve chairman's discurso na reunião anual: cortes nas taxas de juros “a urgência está além das palavras”, 2024/8/24). por outro lado, o banco do japão aumentou as taxas de juro mais do que o esperado em 31 de julho, o que, juntamente com o enfraquecimento das expectativas de crescimento dos eua, levou a uma rápida redução dos diferenciais de taxas de juro entre os eua e o japão, empurrando significativamente para cima o iene e desencadeando a reversão. de alguns carry trades (gráfico 3). além do iene japonês, à medida que o diferencial de taxas de juro entre os estados unidos e a china aumentou este ano, o stock de carry trades em rmb também aumentou. em 26 de agosto, o total de posições abertas em futuros de rmb nas bolsas de cingapura e hong kong totalizava aproximadamente us$ 23 bilhões (aproximadamente 164 bilhões de yuans). o carry trade do iene japonês foi parcialmente revertido e a taxa de câmbio do rmb, que também é uma moeda de juros baixos, fortaleceu-se ao mesmo tempo. a taxa de câmbio do rmb em relação ao dólar americano valorizou-se 2,2% desde 31 de julho, enquanto o cfets. o índice face a um cabaz de taxas de câmbio caiu 1,4%.

desde quinta-feira (29 de agosto), o rmb tem mostrado uma tendência relativamente independente e forte em relação a outras moedas na ásia, o que também pode refletir, em certa medida, a esperança de uma flexibilização marginal das relações sino-americanas. nos últimos dois dias de negociação, a taxa de câmbio do rmb em relação ao iene japonês fortaleceu-se significativamente, com um aumento acumulado de aproximadamente 1,2%. embora o dólar dos eua não tenha enfraquecido, o rmb valorizou-se em relação ao dólar dos eua, e o índice cfets do rmb em relação a uma cesta de taxas de câmbio também subiu contra a tendência. a tendência independente de fortalecimento do rmb em relação a outras moedas na ásia pode ser parcialmente impulsionada pelas expectativas de melhoria das relações sino-americanas. de 27 a 29 de agosto, jake sullivan, assistente do presidente para assuntos de segurança nacional dos estados unidos, visitou a china, e a china e os estados unidos realizaram uma nova rodada de comunicação estratégica. após a reunião, a casa branca afirmou que os presidentes da china e dos estados unidos poderão ter um telefonema nas próximas semanas, e não descartou a possibilidade de se reunirem nas reuniões do g20 e da apec. além disso, he lifeng, membro do birô político do comitê central do pcc e diretor do escritório central de finanças, reuniu-se com dalio, fundador da bridgewater associates, em pequim, na tarde de 29 de agosto, enfatizando que as empresas americanas deveriam aprofundar a cooperação mutuamente benéfica. cooperação com a china. esta série de sinais de que as relações económicas e comerciais sino-estrangeiras estão a estabilizar ou mesmo a recuperar marginalmente desempenhou um papel marginal no impulso do mercado.

ao mesmo tempo, a intensidade orçamental mostrou recentemente sinais de aceleração marginal. contudo, setembro e outubro poderão constituir um "período de janela" para ajustamentos adicionais e mais substanciais na política fiscal, e a política monetária poderá também ser ainda mais flexibilizada. estas alterações marginais também darão um certo impulso à confiança do mercado. em julho, a taxa de crescimento homóloga da despesa fiscal central + local aumentou de -4,9% em junho para +3,7% em julho. contudo, o crescimento das despesas fiscais registou um atraso significativo entre março e junho deste ano, com uma diminuição média mensal de 1,3% em termos homólogos. por outro lado, as despesas fiscais centrais + locais de janeiro a julho deste ano ainda caíram 2,1% em termos anuais, o que foi significativamente inferior ao crescimento anual de +7,9% no orçamento anual. o orçamento total anual de despesas fiscais é de 28 trilhões de yuans, o atual cronograma anualizado de despesas está atrasado em quase 3 trilhões de yuans (gráfico 4). as despesas foram significativamente inferiores às orçamentadas, principalmente devido ao fraco crescimento das receitas fiscais, especialmente ao impacto no declínio das receitas do governo local. portanto, as expectativas do mercado quanto a um aumento do défice orçamental ou da dívida nacional aumentaram significativamente. ao mesmo tempo, embora a emissão de obrigações especiais locais tenha acelerado em agosto, o progresso da emissão ainda é mais lento do que no mesmo período dos anos anteriores, e poderá continuar a acelerar no futuro (gráfico 5). considerando que o período de janela para ajustamentos orçamentais anuais/aumento da emissão de títulos de dívida pública se situa entre setembro e outubro, e que o défice orçamental deste ano já restringiu claramente a flexibilização fiscal, o mercado aguarda com expectativa ajustamentos marginais na política fiscal, o que reflecte parcialmente a mudanças na orientação fiscal em julho também é razoável. em termos de política monetária, o banco central afirmou recentemente em diversas ocasiões que irá reforçar os ajustamentos anticíclicos e estudar medidas políticas para aumentar as reservas. se a reserva federal reduzir as taxas de juro em setembro, também abrirá espaço para uma flexibilização da política monetária interna, especialmente cortes nas taxas de juro. se as taxas de juro hipotecárias existentes puderem ser ajustadas, isso poderá ter um impulso marginal no ciclo imobiliário.

à medida que se aproximam os cortes nas taxas de juro dos eua, o custo de oportunidade de deter a dívida dos eua diminui, ajudando os fundos a regressarem aos mercados emergentes. espera-se que o diferencial de taxas de juro de curto prazo entre a china e os estados unidos diminua rapidamente, o que poderá reduzir ainda mais o custo de oportunidade de detenção de activos de dividendos em hong kong. ao mesmo tempo, poderá também promover marginalmente a liquidação de divisas. exportadores nacionais e instituições financeiras. actualmente, com o ajustamento do mercado, a taxa de dividendos das acções de hong kong atingiu 4.3%, o que é significativamente superior aos 3% das acções a (gráfico 6). se a fed reduzir as taxas de juro de curto prazo dos actuais 5,25-5,5% para 3,25-3,5%, reduzirá significativamente o custo de oportunidade de detenção de activos de hong kong, especialmente produtos de retorno estável. ao mesmo tempo, desde 2022, à medida que a reserva federal aumentou rapidamente as taxas de juro, o diferencial de taxas de juro de curto prazo entre a china e os estados unidos aumentou e a vontade dos exportadores nacionais de liquidar divisas continuou a diminuir. com base no rácio médio de liquidação cambial de 2001 a 2021, estima-se que os exportadores nacionais possam ter mais de 540 mil milhões de dólares americanos (aproximadamente 3,8 biliões de yuans) em receitas de exportação que não foram liquidadas em moeda estrangeira desde 2022 (gráfico 7). ; mesmo utilizando a comparação após julho de 2018. com base num rácio médio de liquidação cambial baixo (52,3%), os rendimentos não liquidados no exterior em 2022 podem atingir 100 mil milhões de dólares (aproximadamente 740 mil milhões de rmb). em certo sentido, a redução da liquidação cambial é também uma forma de "carry trade" do rmb. à medida que a diferença entre as taxas de juro entre a china e os estados unidos se estreita devido aos cortes das taxas de juro por parte da fed, não se pode excluir que o rmb experimente uma reversão periódica das carry trades - e um rmb mais forte promoverá ainda mais a vontade de liquidar operações cambiais. . ao mesmo tempo, a proporção de activos cambiais detidos por instituições financeiras também é sensível ao diferencial de taxas de juro de curto prazo entre a china e os estados unidos, e a sua procura de liquidação cambial também pode aumentar no futuro (gráfico 8) .

a apreciação marginal da taxa de câmbio do rmb aumenta a atractividade dos activos de hong kong. o recente fortalecimento da taxa de câmbio do rmb face ao dólar de hong kong desempenhou, sem dúvida, um papel na flexibilização das condições monetárias/financeiras para hong kong, china, uma pequena economia aberta. num certo sentido, a depreciação da taxa de câmbio efectiva do dólar de hong kong (ou seja, a taxa de câmbio face ao rmb) aliviou marginalmente a pressão descendente sobre os preços dos activos locais em hong kong. como resultado, um certo grau de efeito de "circulação positiva" começou recentemente a aparecer entre o rmb e os activos de rmb no exterior. dado que o maior parceiro comercial de hong kong é a china continental, a tendência da sua taxa de câmbio efectiva nominal depende principalmente da taxa de câmbio do dólar de hong kong em relação ao rmb. uma vez que o dólar de hong kong está indexado ao dólar dos eua, um rmb mais forte em relação ao dólar dos eua significa que a taxa de câmbio do dólar de hong kong em relação ao rmb enfraquece, pelo que as condições financeiras de hong kong são ligeiramente flexíveis (gráfico 9). no âmbito do sistema de taxas de câmbio ligadas (currency board), hong kong ajusta principalmente a sua competitividade relativa através de alterações nos preços locais e nos preços dos activos, pelo que as condições financeiras flexíveis ajudam a reduzir a pressão descendente sobre os preços dos activos locais em hong kong (ver "a popularidade do o mercado imobiliário de hong kong é sustentável e replicável após a “remoção de medidas picantes” 》, 18/03/2024).

analisando a partir das perspectivas do excedente comercial e da taxa de câmbio real, a taxa de câmbio real do rmb é extremamente competitiva no comércio global. ao nível dos preços relativos, não existe um apoio fundamental para a depreciação da taxa de câmbio nominal do rmb. as vantagens gerais de custo e eficiência da indústria manufatureira da china aceleraram nos últimos anos (ver "upgrading and reshaping of china's export industry chain", 2023/4/16). desde 2020, o aumento cumulativo do índice ppi da china em dólares americanos foi 30-40 pontos percentuais inferior ao da europa e dos estados unidos, e o aumento cumulativo do índice de preços de exportação em dólares americanos também foi cerca de 30 pontos percentuais inferior (quadros 10 e 11). por conseguinte, nos últimos anos, a proporção das exportações da china no mundo continuou a aumentar e a proporção do excedente comercial no pib também permaneceu elevada, o que indica que a competitividade do rmb aumentou (gráficos 12 e 13). ao mesmo tempo, desde abril de 2022, a taxa de câmbio efectiva nominal do rmb foi corrigida em 4,9%, e a taxa de câmbio efectiva real caiu 13,2%, o que excedeu todos os outros ciclos de depreciação desde 1990 (gráfico 14).

uma vez que o valor acrescentado da indústria transformadora da china representa um terço do total mundial, a china é o mais importante "país com preços marginais" no comércio global. portanto, o ciclo de valorização e depreciação do rmb é completamente diferente do dos países pequenos. a característica do ciclo da taxa de câmbio efetiva do rmb é que "autolimitante" relativamente forte - tomando a desvalorização como exemplo, quando a depreciação cumulativa da taxa de câmbio do rmb atinge um certo nível, as taxas de câmbio de outros países também precisarão se ajustar em conformidade para compensar este impacto e limitar a motivação para uma maior depreciação do rmb. ao nível fundamental, a procura externa e o crescimento do excedente da china não conseguem manter uma taxa de crescimento de “extrapolação linear” devido à sua grande dimensão. com base no alcance de 822,1 mil milhões de dólares em 2023, o excedente comercial da china aumentou 7,9% em termos anuais de janeiro a julho deste ano, atingindo 40% do excedente comercial global total. este rácio mostra que o preço relativo do rmb. já é uma força extremamente competitiva. é verdade que outros factores, incluindo carry trades, podem ter um impacto nos fluxos de capitais transfronteiriços. por exemplo, uma inversão de carry trades quando a reserva federal reduz as taxas de juro pode levar a entradas de capitais transfronteiriços.

olhando para o futuro, factores de curto prazo, incluindo a velocidade dos cortes das taxas de juro por parte da reserva federal, as tendências cíclicas da china, especialmente o ritmo e a extensão da flexibilização orçamental, determinarão em grande parte se a taxa de câmbio do rmb conseguirá manter a sua força relativa. dados macroeconómicos recentes mostram que a dinâmica de crescimento da procura interna e o ciclo imobiliário ainda são fracos. se as expectativas de uma forte flexibilização fiscal puderem ser concretizadas rapidamente, a recente força relativa da taxa de câmbio do rmb e dos activos estrangeiros poderá ainda ter resistência. uma maior flexibilização fiscal é um apoio importante para apoiar o crescimento económico anual para atingir a meta - dado que a despesa fiscal precisa de aumentar para um nível anualizado de 2-3 biliões para manter uma política fiscal neutra (ou seja, o crescimento da despesa e pib nominal são basicamente os mesmos). ao mesmo tempo, o facto de as políticas de flexibilização imobiliária, incluindo a política monetária, poderem efectivamente estabilizar as expectativas de preços imobiliários é também um factor determinante importante da tendência do rmb. além disso, a prevenção e resolução eficazes dos riscos financeiros também ajudarão a estabilizar as expectativas da taxa de câmbio do rmb. é claro que se a fed reduzir as taxas de juro mais do que o esperado, poderá intensificar a reversão dos carry trades em rmb e aumentar marginalmente a atractividade relativa a curto prazo dos activos em rmb.

a médio e longo prazo, se a reforma económica orientada para o mercado e a reforma do sistema fiscal e tributário podem trazer novos pontos de crescimento e melhorias de eficiência para a economia chinesa pode ser o factor fundamental que determina a tendência da taxa de câmbio do rmb. a decisão da terceira sessão plenária do 20.º comité central do partido comunista da china propôs aprofundar as reformas nas áreas da nova urbanização, reforma fundiária, fiscal e do sistema tributário, promoção da inovação científica e tecnológica e expansão de alto nível abertura ao mundo exterior, o que ajudará a melhorar a eficiência da utilização de recursos e a aumentar a taxa de crescimento total dos factores (ptf) para expandir a procura interna de forma mais sustentável (ver "combinando as orientações da reforma no texto completo da decisão da terceira sessão plenária", 2024/ 22/07). se a reforma puder melhorar a eficiência das operações económicas e aumentar de forma sustentável a produtividade total dos factores, proporcionará apoio a médio e longo prazo à taxa de câmbio real do rmb.