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idées de base

depuis le 25 juillet, le taux de change du rmb par rapport au dollar américain s'est renforcé, avec une appréciation cumulée de 2,7 %, et le taux de change du rmb offshore est proche de son plus haut niveau sur 15 mois de 7,08. à partir du 29 août, le cours de clôture du taux de change du rmb par rapport au dollar américain a commencé à être nettement plus élevé que le taux de parité central, ce qui était la première fois depuis juillet de l'année dernière (graphiques 1 et 2). à mesure que le yuan se renforçait, les actions de hong kong se sont bien comportées. dans le même temps, les actions conceptuelles chinoises et les indices des actions a ont rebondi ces derniers jours, et le sentiment d’investissement du marché mondial à l’égard des actifs en rmb semble s’améliorer. cet article analyse brièvement les facteurs potentiels derrière la récente vigueur du rmb et aborde les principaux « points de surveillance » au niveau macro, le taux de change du rmb et les tendances des actifs en rmb.

la récente vigueur du rmb est le résultat de multiples facteurs qui se « catalysent » les uns les autres, reflétant quelques corrections marginales par rapport aux prix auparavant pessimistes du marché :

la récente hausse des attentes d'une réduction des taux d'intérêt par la réserve fédérale, associée au renforcement rapide du yen japonais, a partiellement inversé le portage de taux de change représenté par le yen japonais et l'amélioration des devises asiatiques, en particulier des devises à faible taux d'intérêt. , est particulièrement évident. alors que les données économiques américaines s'affaiblissaient, la réunion de jackson hole, fin août, a en outre émis un signal clair selon lequel la réserve fédérale était sur le point de réduire les taux d'intérêt en septembre et qu'il y avait un sentiment accru d'urgence pour stabiliser la croissance et l'emploi (voir "le message du président de la réserve fédérale". discours de l'assemblée annuelle : réductions des taux d'intérêt "l'urgence dépasse les mots", 2024/8/24). d'un autre côté, la banque du japon a relevé ses taux d'intérêt plus que prévu le 31 juillet, ce qui, associé à un affaiblissement des attentes de croissance aux états-unis, a conduit à un rétrécissement rapide de l'écart de taux d'intérêt entre les états-unis et le japon, faisant grimper considérablement le yen japonais et déclenchant le renversement. de certains carry trades (graphique 3). outre le yen japonais, à mesure que l'écart de taux d'intérêt entre les états-unis et la chine s'est creusé cette année, le stock de carry trades en rmb a également augmenté. au 26 août, le total des positions ouvertes sur les contrats à terme du rmb sur les bourses de singapour et de hong kong s'élevait à environ 23 milliards de dollars (environ 164 milliards de yuans). le portage du yen japonais s'est partiellement inversé et le taux de change du rmb, qui est également une monnaie à faible taux d'intérêt, s'est renforcé dans le même temps. le taux de change du rmb par rapport au dollar américain s'est apprécié de 2,2 % depuis le 31 juillet, tandis que le cfets. l'indice contre un panier de taux de change a baissé de 1,4%.

depuis jeudi 29 août, le rmb a affiché une tendance relativement indépendante et forte par rapport aux autres monnaies asiatiques, ce qui peut aussi refléter dans une certaine mesure l'espoir d'un assouplissement marginal des relations sino-américaines. au cours des deux derniers jours de bourse, le taux de change du rmb par rapport au yen japonais s'est considérablement renforcé, avec une augmentation cumulée d'environ 1,2 %. même si le dollar américain ne s'est pas affaibli, le rmb s'est apprécié par rapport au dollar américain, et l'indice cfets du rmb par rapport à un panier de taux de change a également augmenté à contre-courant de la tendance. la tendance indépendante à la hausse du rmb par rapport aux autres monnaies asiatiques pourrait être partiellement stimulée par les attentes d'une amélioration des relations sino-américaines. du 27 au 29 août, jake sullivan, assistant du président américain pour les affaires de sécurité nationale, s'est rendu en chine, et la chine et les états-unis ont tenu un nouveau cycle de communication stratégique. après la réunion, la maison blanche a déclaré que les présidents chinois et américain pourraient s'entretenir par téléphone dans les prochaines semaines et n'a pas exclu la possibilité de se rencontrer lors des réunions du g20 et de l'apec. en outre, he lifeng, membre du bureau politique du comité central du pcc et directeur du bureau central des finances, a rencontré dalio, fondateur de bridgewater associates, à pékin dans l'après-midi du 29 août, soulignant que les entreprises américaines devraient approfondir leurs relations mutuellement bénéfiques. coopération avec la chine. cette série de signaux indiquant que les relations économiques et commerciales sino-étrangères se stabilisent, voire se redressent légèrement, a joué un rôle marginal dans la stimulation du marché.

dans le même temps, l’intensité budgétaire a récemment montré des signes d’accélération marginale. toutefois, septembre et octobre pourraient être une « période fenêtre » pour de nouveaux ajustements plus substantiels de la politique budgétaire, et la politique monétaire pourrait également être encore assouplie. ces changements marginaux devraient également renforcer dans une certaine mesure la confiance des marchés. en juillet, le taux de croissance sur un an des dépenses budgétaires centrales et locales est passé de -4,9% en juin à +3,7% en juillet. cependant, la croissance des dépenses budgétaires a été considérablement à la traîne entre mars et juin de cette année, avec une baisse mensuelle moyenne de 1,3 % sur un an. d'autre part, les dépenses budgétaires centrales et locales de janvier à juillet de cette année ont encore diminué de 2,1% sur un an, ce qui est nettement inférieur à la croissance de +7,9% sur un an du budget annuel. le budget annuel total des dépenses budgétaires est de 28 000 milliards de yuans, le calendrier annualisé actuel des dépenses est en retard de près de 3 000 milliards de yuans (graphique 4). les dépenses ont été nettement inférieures aux prévisions, principalement en raison de la faible croissance des recettes fiscales, notamment du frein à la baisse des recettes des collectivités locales. par conséquent, les attentes du marché concernant une augmentation du déficit budgétaire ou de la dette nationale ont considérablement augmenté. dans le même temps, bien que l’émission d’obligations spéciales locales se soit accélérée en août, la progression des émissions reste plus lente qu’à la même période les années précédentes et pourrait continuer de s’accélérer à l’avenir (graphique 5). étant donné que la période de fenêtre pour les ajustements budgétaires annuels/l'augmentation des émissions d'obligations d'état se situe entre septembre et octobre, et que le déficit budgétaire de cette année a déjà clairement limité l'assouplissement budgétaire, le marché s'attend à des ajustements marginaux de la politique budgétaire, qui reflètent en partie le marginal changements dans la politique budgétaire en juillet. c'est également raisonnable. en termes de politique monétaire, la banque centrale a récemment déclaré à plusieurs reprises qu'elle renforcerait les ajustements anticycliques et étudierait des mesures politiques visant à augmenter les réserves. si la réserve fédérale réduit ses taux d'intérêt en septembre, cela ouvrira également la possibilité d'assouplir la politique monétaire intérieure, notamment en réduisant les taux d'intérêt. si les taux d’intérêt hypothécaires existants peuvent être ajustés, cela pourrait avoir un effet marginal sur le cycle immobilier.

à l’approche de la baisse des taux d’intérêt américains, le coût d’opportunité de la détention de la dette américaine diminue, ce qui favorise le retour des fonds vers les marchés émergents. l’écart de taux d’intérêt à court terme entre la chine et les états-unis devrait se réduire rapidement, ce qui pourrait réduire davantage le coût d’opportunité de la détention d’actifs de dividendes à hong kong. dans le même temps, cela pourrait également favoriser de manière marginale le règlement des opérations de change. exportateurs nationaux et institutions financières. actuellement, avec l'ajustement du marché, le taux de dividende des actions de hong kong a atteint 4,3 %, ce qui est nettement supérieur aux 3 % des actions a (graphique 6). si la fed abaisse les taux d'intérêt à court terme de 5,25-5,5 % actuellement à 3,25-3,5 %, cela réduirait considérablement le coût d'opportunité de la détention d'actifs de hong kong, en particulier des produits à rendement stable. dans le même temps, depuis 2022, alors que la réserve fédérale a rapidement augmenté ses taux d'intérêt, l'écart de taux d'intérêt à court terme entre la chine et les états-unis s'est creusé et la volonté des exportateurs nationaux de régler des devises a continué de diminuer. sur la base du taux de règlement moyen en devises de 2001 à 2021, on estime que les exportateurs nationaux pourraient avoir plus de 540 milliards de dollars américains (environ 3 800 milliards de yuans) de revenus d'exportation qui n'ont pas été réglés en devises depuis 2022 (graphique 7). ; même en utilisant la comparaison après juillet 2018. sur la base du faible taux de règlement en devises (52,3 %), les revenus étrangers non réglés en 2022 pourraient atteindre 100 milliards de dollars américains (environ 740 milliards de rmb). dans un sens, la réduction des règlements en matière de change est également une forme de « carry trade » du rmb. à mesure que l'écart de taux d'intérêt entre la chine et les états-unis se rétrécit en raison des réductions des taux d'intérêt de la fed, il ne peut être exclu que le rmb connaisse un renversement périodique des opérations de portage - et un rmb plus fort favorisera davantage la volonté de régler les opérations de change. . dans le même temps, la proportion d'actifs en devises détenus par les institutions financières est également sensible au différentiel de taux d'intérêt à court terme entre la chine et les états-unis, et leur demande de règlement en devises pourrait également augmenter à l'avenir (graphique 8). .

l'appréciation marginale du taux de change du rmb accroît l'attractivité des actifs de hong kong. le récent renforcement du taux de change du rmb par rapport au dollar de hong kong a sans aucun doute joué un rôle dans l'assouplissement des conditions monétaires et financières pour hong kong, chine, une petite économie ouverte. d’une certaine manière, la dépréciation du taux de change effectif du dollar de hong kong (c’est-à-dire le taux de change par rapport au rmb) a légèrement atténué la pression à la baisse sur les prix des actifs locaux à hong kong. en conséquence, un certain degré d'effet de « circulation positive » a récemment commencé à apparaître entre le rmb et les actifs en rmb à l'étranger. étant donné que le principal partenaire commercial de hong kong est la chine continentale, l'évolution de son taux de change effectif nominal dépend principalement du taux de change du dollar de hong kong par rapport au rmb. étant donné que le dollar de hong kong est rattaché au dollar américain, un renminbi plus fort par rapport au dollar américain signifie que le taux de change du dollar de hong kong par rapport au rmb s'affaiblit. en conséquence, les conditions financières de hong kong sont légèrement souples (graphique 9). dans le cadre du système de taux de change liés (currency board), hong kong ajuste principalement sa compétitivité relative par l'évolution des prix locaux et des prix des actifs, de sorte que des conditions financières souples contribuent à réduire la pression à la baisse sur les prix des actifs locaux à hong kong (voir " la popularité de le marché immobilier de hong kong est durable et reproductible après la « suppression des mesures épicées » 》, 18/03/2024).

du point de vue de l'excédent commercial et du taux de change réel, le taux de change réel du rmb est extrêmement compétitif dans le commerce mondial. au niveau des prix relatifs, il n'existe aucun soutien fondamental à la dépréciation du taux de change nominal du rmb. les avantages globaux en termes de coûts et d'efficacité de l'industrie manufacturière chinoise se sont accélérés ces dernières années (voir « mise à niveau et remodelage de la chaîne industrielle d'exportation de la chine », 16/04/2023). depuis 2020, l'augmentation cumulée de l'indice ppi de la chine en dollars américains a été inférieure de 30 à 40 points de pourcentage à celle de l'europe et des états-unis, et l'augmentation cumulée de l'indice des prix à l'exportation en dollars américains a également été inférieure d'environ 30 points de pourcentage. (graphiques 10 et 11). ainsi, ces dernières années, la part des exportations chinoises dans le monde a continué d'augmenter et la part de l'excédent commercial dans le pib est également restée élevée, ce qui indique que la compétitivité du rmb a augmenté (graphiques 12 et 13). dans le même temps, depuis avril 2022, le taux de change effectif nominal du rmb s’est corrigé de 4,9 % et le taux de change effectif réel a chuté de 13,2 %, ce qui a dépassé tous les autres cycles de dépréciation depuis 1990 (graphique 14).

étant donné que la valeur ajoutée de l'industrie manufacturière chinoise représente un tiers de la valeur totale mondiale, la chine est le « pays à prix marginaux » le plus important dans le commerce mondial. par conséquent, le cycle d'appréciation et de dépréciation du rmb est complètement différent de celui des petits pays. la caractéristique du cycle du taux de change effectif du rmb est qu'il est relativement fortement « auto-limité » - en prenant la dévaluation comme exemple, lorsque la dépréciation cumulée du taux de change du rmb atteint un certain niveau, les taux de change des autres pays doivent également s'ajuster en conséquence pour se couvrir. contre cet impact et limiter la motivation d’une nouvelle dépréciation du rmb. au niveau fondamental, la demande extérieure et l’excédent de croissance de la chine ne peuvent pas maintenir un taux de croissance « d’extrapolation linéaire » en raison de leur grande taille. sur la base d'un montant de 822,1 milliards de dollars américains en 2023, l'excédent commercial de la chine a augmenté de 7,9 % sur un an entre janvier et juillet de cette année, atteignant 40 % de l'excédent commercial mondial total. ce ratio montre que le prix relatif du rmb. est déjà une force extrêmement compétitive. il est vrai que d’autres facteurs, notamment les opérations de portage, peuvent avoir un impact sur les flux de capitaux transfrontaliers. par exemple, une inversion des opérations de portage lorsque la réserve fédérale réduit les taux d’intérêt peut entraîner des entrées de capitaux transfrontalières.

à l'avenir, des facteurs à court terme, notamment la rapidité des réductions des taux d'intérêt de la réserve fédérale, les tendances cycliques de la chine, en particulier le rythme et l'ampleur de l'assouplissement budgétaire, détermineront dans une large mesure si le taux de change du rmb peut maintenir sa force relative. les données macroéconomiques récentes montrent que la dynamique de croissance de la demande intérieure et le cycle immobilier sont encore faibles. si les attentes d’un assouplissement budgétaire important peuvent se concrétiser rapidement, la récente vigueur relative du taux de change du rmb et des actifs à l’étranger pourrait encore perdurer. un assouplissement budgétaire plus important constitue un soutien important pour soutenir la croissance économique annuelle afin d'atteindre l'objectif - étant donné que les dépenses budgétaires doivent augmenter jusqu'à un niveau annualisé de 2 à 3 000 milliards pour maintenir une politique budgétaire neutre (c'est-à-dire la croissance des dépenses et le pib nominal est fondamentalement le même). dans le même temps, la question de savoir si les politiques d'assouplissement de l'immobilier, y compris la politique monétaire, peuvent effectivement stabiliser les attentes en matière de prix de l'immobilier est également un déterminant important de l'évolution du rmb. en outre, une prévention et une résolution efficaces des risques financiers contribueront également à stabiliser les attentes en matière de taux de change du rmb. bien entendu, si la fed réduit ses taux d’intérêt plus que prévu, cela pourrait intensifier l’inversion des opérations de portage du rmb et renforcer légèrement l’attractivité relative à court terme des actifs en rmb.

à moyen et long terme, la question de savoir si une réforme économique axée sur le marché et une réforme du système budgétaire et fiscal peuvent apporter de nouveaux points de croissance et améliorer l'efficacité de l'économie chinoise pourrait être le facteur fondamental qui détermine l'évolution du taux de change du rmb. la décision de la troisième session plénière du 20e comité central du parti communiste chinois propose d'approfondir les réformes dans les domaines de la nouvelle urbanisation, de la réforme du système foncier, fiscal et fiscal, de la promotion de l'innovation scientifique et technologique et de l'expansion des hautes études. l'ouverture sur le monde extérieur, ce qui contribuera à améliorer l'efficacité de l'utilisation des ressources et à augmenter le taux de croissance total des facteurs (ptf) pour développer la demande intérieure de manière plus durable (voir « combiner les orientations de la réforme dans le texte intégral de la décision de la troisième session plénière », 2024/ 22/07). si la réforme peut améliorer l'efficacité des opérations économiques et augmenter durablement la productivité totale des facteurs, elle apportera un soutien à moyen et long terme au taux de change réel du rmb.