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核となるアイデア

7月25日以降、人民元の対米ドル相場は累積2.7％上昇し、オフショア人民元相場は15カ月ぶりの高値である7.08元に近づいている。 8月29日から人民元の対米ドル相場終値が中央平価を大きく上回り始め、これは昨年7月以来となる（図表1、2）。人民元の上昇を受けて香港株は好調だった。同時に、中国のコンセプト株とa株指数の両方がここ数日で反発しており、世界市場の人民元資産に対する投資心理は上向いているようだ。この記事では、最近の人民元高の背後にある潜在的な要因を簡単に分析し、マクロレベル、人民元の為替レート、人民元の資産動向における主な「注目ポイント」について説明します。

最近の人民元の上昇は、市場の以前の悲観的な価格設定からの若干の修正を反映して、相互に「触媒」する複数の要因の結果です。

最近のfrbの利下げ期待の高まりと急速な日本円高により、日本円に代表される為替キャリートレードやアジア通貨、特に低金利通貨の改善が部分的に逆転している。 、特に顕著です。米国の経済指標が弱まる中、8月下旬のジャクソンホール会合では、連邦準備理事会が9月に利下げを控えており、成長と雇用の安定化に向けた切迫感が高まっているという明確なシグナルがさらに発せられた（「連邦準備制度理事会議長の発言」を参照）年次総会スピーチ: 金利引き下げ「緊急性は言葉を超えている」、2024/8/24)。一方、日本銀行が7月31日に予想を上回る利上げを実施したことにより、米国の成長期待の低下と相まって日米金利差が急速に縮小し、大幅な円高を押し上げ反転局面を迎えました。一部のキャリー取引の一部（図表3）。今年は日本円に加え、米中の金利差が拡大したことを受けて人民元のキャリートレードのストックも増加した。 8月26日時点で、シンガポールと香港の取引所における人民元先物のオープンポジションは合計約230億ドル（約1640億元）に達した。日本の円キャリー取引は部分的に反転し、同時に低金利通貨でもある人民元の対米ドル相場も上昇し、cfetsは7月31日以来2.2％上昇した。為替バスケットに対する指数は１．４％下落した。

木曜日（8月29日）以来、人民元はアジアの他の通貨に対して比較的独立した強い傾向を示しており、これは中米関係のわずかな緩和への期待もある程度反映している可能性がある。過去２営業日で人民元の対日本円相場は大幅に上昇し、累計で約１．２％上昇した。米ドルは下落しなかったものの、人民元は米ドルに対して上昇し、バスケット為替レートに対する人民元のcfets指数も傾向に反して上昇しました。アジアの他の通貨に対する人民元の独自の上昇傾向は、米中関係改善への期待によって部分的に促進される可能性がある。 8月27日から29日まで、米国のジェイク・サリバン大統領補佐官（国家安全保障問題担当）が中国を訪問し、中米は新たな戦略コミュニケーションを行った。ホワイトハウスは会談後、中国と米国の大統領が数週間以内に電話会談する可能性があると述べ、g20やapec会合で会談する可能性も排除しなかった。さらに、中国共産党中央委員会政治局委員で中央財政弁公室の局長である何立峰氏は、8月29日午後、北京でブリッジウォーター・アソシエイツの創設者であるダリオ氏と会談し、米国企業は互恵関係を深めるべきであると強調した。中国との協力。中外経済貿易関係が安定化しているか、あるいはわずかに回復していることを示す一連のシグナルは、市場を押し上げる上でわずかな役割しか果たしていない。

同時に、財政強度は最近わずかに加速する兆候を示しています。しかし、9月と10月は財政政策をさらに大幅に調整するための「ウィンドウピリオド」となる可能性があり、金融​​政策もさらに緩和される可能性があり、こうしたわずかな変化も市場の信頼をある程度高めることになるだろう。 7月の中央＋地方財政支出の前年比伸び率は、6月の-4.9％から7月には+3.7％に上昇した。しかし、今年３月から６月にかけて財政支出の伸びは大幅に遅れ、月平均前年比１．３％減となった。一方、今年1月から7月までの中央・地方財政支出は依然として前年比2.1％減と、年間予算の前年比+7.9％の伸びを大きく下回った。年間の財政支出予算総額は 28 兆元であり、現在年率に換算すると支出計画は 3 兆元近く遅れている（図表 4）。歳出は予算を大幅に下回ったが、これは主に財政収入の伸びの鈍化、特に地方自治体の歳入減少が足かせになったことによる。このため、市場では財政赤字や国債が増加するとの期待が大幅に高まっている。一方、地方特例債の発行は、8月に加速したものの、依然として例年同期に比べて発行の進捗が遅れており、今後もさらに加速する可能性があります（図表5）。年次財政調整・国債増発の窓口期間が9月から10月であり、今年の財政赤字がすでに財政緩和を明らかに制約していることを考慮すると、市場は財政政策の限界調整に期待している。 7月の財政スタンスの変更も妥当だ。金融政策に関しては、中央銀行は最近、カウンターシクリカルな調整を強化し、外貨準備を増やすための政策措置を検討すると何度も表明している。 frbが9月に利下げすれば、国内の金融政策、特に利下げの余地も広がることになる。既存の住宅ローン金利を調整できれば、不動産サイクルをわずかながら押し上げる可能性がある。

米国の利下げが近づくにつれ、米国国債を保有する機会費用が減少し、新興国市場への資金の還流が促進される。中国と米国の短期金利差は急速に縮小すると予想されており、これにより香港での配当資産保有の機会費用がさらに低下する可能性があると同時に、外国為替決済も若干促進される可能性がある。国内輸出業者および金融機関。現在、市場の調整もあり、香港株の配当率は4.3％に達しており、a株の3％を大きく上回っています（図表6）。 frbが短期金利を現在の5.25～5.5％から3.25～3.5％に引き下げれば、香港資産、特に安定リターン商品を保有する機会費用が大幅に削減されることになる。同時に、2022年以降、米連邦準備理事会（frb）が急速に金利を引き上げたため、中国と米国の短期金利差は拡大し、国内輸出企業の外貨決済意欲は低下し続けている。 2001 年から 2021 年までの平均外貨決済比率に基づくと、国内輸出企業は 2022 年以降、外貨で決済されていない輸出収入が 5,400 億米ドル（約 3 兆 8,000 億元）を超える可能性があると推定されます（図表 7）。 ; 2018 年 7 月以降の比較を使用した場合でも 低い平均外貨決済比率（52.3%）に基づくと、2022 年の海外未決済収入は 1,000 億米ドル（約 7,400 億人民元）に達する可能性があります。外国為替決済の縮小もある意味、人民元の「キャリートレード」の一種だ。 frbの利下げにより中国と米国の金利差が縮小するにつれ、人民元のキャリートレードが定期的に反転する可能性は排除できず、人民元高により外貨決済意欲がさらに促進されるだろう。 。一方で、金融機関の外貨資産保有比率は米中短期金利差にも敏感であり、今後は金融機関の外貨決済需要も増加する可能性があります（図表8）。 。

人民元為替レートのわずかな上昇により、香港の資産の魅力が高まります。最近の人民元の対香港ドル為替レートの上昇が、小規模な開放経済である中国、香港の金融・財政状況を緩和する役割を果たしたことは疑いない。ある意味、香港ドルの実効為替レート（つまり、人民元に対する為替レート）の下落により、香港の現地資産価格に対する下押し圧力が若干緩和された。その結果、最近では人民元と海外人民元資産との間に一定の「正循環」効果が現れ始めている。香港の最大の貿易相手国は中国本土であるため、香港の名目実効為替レートの動向は主に香港ドルの対人民元の為替レートに依存します。香港ドルは米ドルに固定されているため、人民元の対米ドル相場が高くなるということは、香港ドルの対人民元の為替レートも下落することを意味し、香港の金融環境は若干緩和されています（図表9）。連動為替レート（通貨板）システムの下では、香港は主に現地価格と資産価格の変化を通じて相対的な競争力を調整するため、金融条件の緩和は香港の現地資産価格への下落圧力を軽減するのに役立っている（「 通貨ボードの人気は？ 」を参照） 「スパイシーな措置の解除」後も香港の不動産市場は持続可能で再現可能か 》、2024/3/18）。

貿易黒字と実質為替レートの観点から分析すると、人民元の実質為替レートは世界貿易において非常に競争力があり、相対価格水準では人民元の名目為替レートの下落を根本的に裏付けるものはない。中国の製造業の総合的なコストと効率性の優位性は近年加速している（「中国の輸出産業チェーンのアップグレードと再構築」2023/4/16参照）。 2020年以降、中国のドル建てppi指数の累積上昇率は欧州や米国に比べて30～40％ポイント低く、ドル建ての輸出物価指数の累積上昇率も約30％ポイント低い。 (図表 10 および 11)。このため、近年、世界に占める中国の輸出の割合は上昇を続けており、gdpに占める貿易黒字の割合も高水準で推移しており、人民元の競争力が高まっていることが分かります（図表12、13）。同時に、2022年4月以降、人民元の名目実効為替レートは4.9％修正され、実質実効為替レートは13.2％下落し、1990年以降の他のすべての下落サイクルを上回りました（図表14）。

中国の製造業の付加価値は世界全体の3分の1を占めており、世界貿易において最も重要な「限界価格国」であるため、人民元の上昇・下落サイクルは小国とは全く異なる。人民元の実効為替レートサイクルの特徴は、比較的強力な「自己制限的」であることです。切り下げを例にとると、人民元為替レートの累積下落が一定のレベルに達すると、他の国の為替レートもそれに応じて調整する必要があります。この影響を相殺し、人民元のさらなる下落の動機を制限します。ファンダメンタルズレベルでは、中国の外需と余剰の伸びは、その規模が大きいため「線形外挿」成長率を維持することができない。 2023年に8,221億米ドルに達するとの基準に基づくと、中国の貿易黒字は今年1月から7月までに前年比7.9％増加し、世界貿易黒字総額の40％に達した。この比率は人民元の相対価格を示している。すでに非常に競争力があります。確かに、キャリートレードを含む他の要因が国境を越えた資本の流れに影響を与える可能性があることは事実であり、例えば、連邦準備理事会が利下げした際のキャリートレードの反転は国境を越えた資本流入につながる可能性があります。

今後については、frbの利下げ速度、中国の景気循環傾向、特に財政緩和のペースと程度などの短期的な要因が人民元相場が相対的な強さを維持できるかどうかを大きく左右するだろう。最近のマクロデータは、内需の成長の勢いと不動産サイクルが依然として弱いことを示している。強力な財政緩和への期待が早期に実現できれば、最近の人民元相場と海外資産の相対的な強さはまだ持続する可能性がある。中立的な財政政策を維持するには財政支出が年率2～3兆レベルまで増加する必要があることを考えると、目標達成に向けた年間経済成長をサポートするためのより大きな財政緩和が重要な支援となる。名目gdpは基本的に同じです）。同時に、金融政策を含む不動産緩和政策が不動産価格期待を効果的に安定させることができるかどうかも、人民元の動向の重要な決定要因となる。さらに、金融リスクの効果的な予防と解決は、人民元の為替レートの期待を安定させるのにも役立ちます。もちろん、frbが予想以上に利下げすれば、人民元キャリートレードの反転が激化し、人民元資産の短期的な相対的な魅力がわずかながら高まる可能性がある。

中長期的には、経済市場志向の改革と財政・税制改革が中国経済に新たな成長点と効率性向上をもたらすことができるかどうかが、人民元相場の動向を左右する根本的な要因となる可能性がある。中国共産党第20期中央委員会第3回総会の決定では、新たな都市化、土地、財政、税制改革、科学技術イノベーションの促進、ハイレベルな政策の拡大などの分野で改革を深化させることが提案された。これは資源利用効率を改善し、内需をより持続的に拡大するために全要素成長率（tfp）を高めるのに役立つだろう（「三中全会の決定の全文における改革の方向性の結合」、2024年を参照） 7/22）。この改革によって経済運営の効率が向上し、全要素生産性が持続的に向上できれば、人民元の実質為替レートの中長期的な下支えとなるだろう。