новости

юань хайся, ван сяомэн, чжан кунь/текст с четвертого квартала 2023 года масштабы выпуска зарубежных облигаций чэнтоу[1] демонстрируют тенденцию к росту. в условиях политики контроля роста и сокращения депозитов, почему масштабы выпуска зарубежных долговых обязательств чэнтоу увеличились, а не упали? поскольку федеральная резервная система повышает процентные ставки, стоимость финансирования облигаций в долларах сша продолжает расти. в контексте тенденции к снижению базовых процентных ставок и продолжающегося продвижения политики локализации долга процентные ставки по выпуску внутренних облигаций городскими инвестиционными компаниями. неоднократно достигали новых минимумов. почему городские инвестиционные компании по-прежнему выбирают дорогостоящее финансирование за рубежом? каковы последние показатели внешнего долга чэнтоу под руководством нескольких раундов окон? недавно в интернете был распространен «документ № 134», призванный дополнительно регулировать зарубежное финансирование городских инвестиционных компаний. какие изменения произойдут с зарубежным долговым рынком городских инвестиционных компаний в будущем? в этой статье предпринята попытка изучить причины этого с точки зрения текущей ситуации и структурных характеристик внутренних и зарубежных рынков облигаций городских инвестиций, а также для справки сделать вывод о возможных политических тенденциях и рыночных рисках последующего рынка городских инвестиций за границей.

1. учитывая высокую стоимость выпуска облигаций за рубежом городскими инвестиционными компаниями, почему масштабы выпуска увеличились против этой тенденции?

с 2023 года из-за таких факторов, как высокая базовая процентная ставка в долларах сша, жесткая квота qdii для внутренних средств, переводимых за границу, и высокие затраты на обменные блокировки, стоимость финансирования зарубежных долговых инвестиций в города продолжает расти по сравнению с внутренним долгом. по июль 2024 года новая средневзвешенная ставка купона трехлетних городских инвестиционных облигаций в юанях, выпущенных за рубежом, составила 4,84%, в то время как средневзвешенная ставка купона вновь выпущенных внутренних городских инвестиционных облигаций за тот же период составила всего 3,79%. однако, вопреки обычной тенденции роста стоимости финансирования, ведущей к сокращению масштабов выпуска облигаций, масштабы выпуска зарубежных долговых обязательств чэнтоу продолжают увеличиваться с четвертого квартала 2023 года. причина может быть связана со следующими тремя факторами:

(1) документ об утверждении действителен в течение одного года, а некоторые городские инвестиционные проекты были перенесены на этот год для интенсивной выдачи.

согласно «мероприятиям по администрированию проверки и регистрации средне- и долгосрочной внешней задолженности предприятий» (приказ № 56 национальной комиссии развития и реформ), «свидетельство о проверке и регистрации внешней задолженности, заимствованной предприятия» действительна в течение одного года с даты выдачи и автоматически становится недействительной по истечении срока действия. поэтому городским инвестиционным компаниям, получившим одобрение в 2023 году, необходимо завершить эмиссию в течение этого года. в то же время, поскольку политика регулирования зарубежного долга продолжает ужесточаться, становится все труднее пройти утверждение документов об одобрении внешнего долга для городских инвестиционных компаний. в частности, зарубежный долг городских инвестиционных компаний районного и уездного уровня может быть полностью погашен. ужесточены или даже приостановлены. некоторые городские инвестиционные компании, получившие одобрение до ужесточения регулирования, ускорили выпуск долговых обязательств в течение срока действия разрешения, что в определенной степени привело к увеличению масштабов выпуска. с января по июль 2024 года масштабы выпуска зарубежных долговых компаний городскими инвестиционными компаниями сократились. 27,457 млрд долларов сша, что на 70,92% больше, чем за аналогичный период прошлого года.

(2) давление по срокам погашения велико, а спрос на новые и погашение зарубежных долгов чэнтоу увеличился.

с января по июль 2024 года срок погашения зарубежного долга чэнтоу составил 12,72 миллиарда долларов сша, что примерно на 10% больше, чем за тот же период прошлого года, а давление на сроки погашения и погашения долга было высоким. с точки зрения использования привлеченных средств, объем выпуска городских инвестиционных зарубежных облигаций с января по июль 2024 года, которые использовались только для рефинансирования, составил 9,878 млрд долларов сша[2], что составляет 35,98% от объема выпуска в том же году. за период, что на 5,63% больше, чем в 2023 году. процентные пункты, из которых масштаб выпуска, явно используемый для погашения оффшорного долга, составил 8,503 миллиарда долларов сша. с точки зрения минимизации затрат городским инвестиционным компаниям следует использовать внутренние средства для погашения зрелых зарубежных долгов. однако после использования внутренних средств для погашения зарубежных долгов квота внешнего долга городских инвестиционных компаний будет соответственно сокращена, чтобы избежать сокращения. каналов финансирования на зарубежном долговом рынке, некоторые городские инвестиционные компании по-прежнему будут предпочитать нести высокие затраты на финансирование для пролонгации зарубежных долгов, а исходящий поток внутренних средств должен соответствовать соответствующим национальным правилам управления трансграничными фондами и с учетом многих ограничений.

(3) выпуск облигаций на внутреннем рынке ограничен, и некоторые городские инвестиционные компании перешли к выпуску облигаций за рубежом.

со второй половины 2023 года, на фоне многочисленных политических требований по «строгому контролю нового долга», дальнейшему внедрению управления финансовыми платформами на основе списков и постепенному расширению ключевых областей сокращения долга, внутреннее финансирование городских инвестиций. был ужесточен, а «документ № 35», «документ № 47», «документ № 14» и т. д. были реализованы один за другим, а наложенная шкала погашения является относительно высокой в ​​первой половине 2024 года. чистый объем финансирования внутреннего долга городских инвестиций резко снизился на 94,81% в годовом исчислении. структурная дифференциация продолжает существовать. на уровне округа и округа чистое финансирование городских инвестиционных предприятий уровня аа и ниже значительно снизилось. а финансирование городских инвестиционных предприятий низкого уровня и низкой квалификации стало еще более ограниченным [3]. учитывая, что городские инвестиционные предприятия берут на себя важные задачи по строительству местной инфраструктуры, но ограничены собственными кроветворными возможностями и ограниченной поддержкой со стороны местных органов власти, городские инвестиционные предприятия по-прежнему испытывают большой дефицит финансирования. поскольку выпуск внутренних облигаций и использование средств по сбору средств городскими инвестиционными компаниями дополнительно ограничены, финансовые потребности городских инвестиционных компаний не могут быть полностью и эффективно удовлетворены внутри страны. поэтому некоторые городские инвестиции с низким рейтингом на районном и уездном уровне. компании обращаются к зарубежному долговому рынку для финансирования. с января по июль 2024 года. в марте 73 городских инвестиционных компании впервые приняли участие в выпуске оффшорных облигаций на общую сумму 8,913 млрд долларов сша, что составляет 32,46% от объема выпуска. в тот же период в сочетании с региональным и административным уровнями первые городские инвестиционные компании были в основном на уровне районов и уездов, на долю которых приходилось 72,60% количества, при этом большое количество было в регионах шаньдун, цзянсу, хэнань и других. более половины отечественных компаний имеют рейтинги аа+ и аа.

2. каковы последние показатели внешнего долга чэнтоу под руководством нескольких раундов окон?

благодаря постоянному развитию политики «пакета облигаций» с октября 2023 года центральное правительство выпустило документы, направленные на усиление контроля за выпуском зарубежных долговых обязательств городскими инвестиционными компаниями, и провело несколько раундов рекомендаций по окнам. под руководством политики регулирования выпуск зарубежных облигаций городскими инвестиционными компаниями продемонстрировал такие важные особенности, как уменьшение доли облигаций районного и окружного уровня, продление периода выпуска и уменьшение доли резервных облигаций. структуры.

(1) доля выпуска облигаций в 12 ключевых провинциях облигаций снизилась, а доля на уровне округов и округов снизилась.

с октября 2023 года центральное правительство издало документы, направленные на усиление контроля над выпуском зарубежных долговых обязательств городскими инвестиционными компаниями. в этих ключевых провинциях общий масштаб выпуска составил 6,67%, что на 3,14 процентных пункта меньше, чем в 2023 году. с точки зрения распределения на административном уровне, с марта регулирующие органы ужесточили правила выпуска зарубежных облигаций городскими инвестиционными компаниями районного и уездного уровня, хотя городские инвестиционные компании районного и уездного уровня по-прежнему являются основной силой в выпуске зарубежных облигаций. , доля масштаба выпуска снизилась на 9,79 процентных пункта по сравнению с 2023 годом. 50,14%, на уровень префектур приходилось 43,38%, что на 6,22 процентных пункта больше, чем в 2023 году, а административный уровень поднялся вверх. регулирующие органы не предъявляют слишком много требований к рейтингам. рейтинги отечественных компаний, занимающихся выпуском облигаций за рубежом и городскими инвестициями, по-прежнему имеют в основном средние и низкие рейтинги. с января по июль 2024 года наибольшая доля по шкале выпуска aa + составляла 43,69%. это было на 3,16 процентных пункта ниже, чем в 2023 году. доля шкалы выпуска аа увеличилась на 0,98 процентного пункта до 15,51% по сравнению с 2023 годом, а доля шкалы выпуска без рейтинга увеличилась на 2,38 процентного пункта до 13,89%.

(2) «364 overseas debt» был приостановлен, период выпуска был продлен, предпочтение отдавалось облигациям «димсам».

поскольку процедуры выпуска зарубежных облигаций на срок 364 дня или менее относительно просты, во второй половине 2023 года, когда внутренние каналы финансирования городских инвестиционных компаний продолжали сокращаться, масштаб «364 зарубежных облигаций», выпущенных городскими инвестиционными компаниями значительно увеличилась, а стоимость стала выше. в январе этого года, чтобы решить проблему того, что некоторые компании воспользовались лазейками в политике для заимствования крупномасштабных и дорогостоящих долговых обязательств, регулирующие органы ограничили выпуск «364 зарубежных долговых обязательств» в некоторых провинциях. с января по июль 2024 года доля выпуска зарубежных облигаций со сроком выпуска один год или менее составляла менее 6%, что является значительным снижением на 6,61 процентных пункта по сравнению с 2023 годом, в то время как доля выпуска зарубежных облигаций со сроком выпуска более 3 лет увеличилась на 6,84% процентного пункта до 10,50%, а общий период выпуска был продлен. кроме того, из-за повышения процентных ставок федеральной резервной системы стоимость выпуска облигаций chengtou в долларах сша остается высокой. купонная ставка трехлетних облигаций chengtou в долларах сша примерно на 157 bp выше, чем у тех же облигаций в юанях. таким образом, готовность первичного рынка выпускать зарубежные облигации, номинированные в долларах сша, ограничена. выпуск оффшорных облигаций, номинированных в юанях, увеличился. с января по июль 2024 года выпуск облигаций чэнтоу за рубежом в юанях составил 15,071 млрд долларов сша, что составляет 54,89% от масштаба выпуска облигаций чэнтоу за рубежом за тот же период, что на 1,70 процентных пункта больше, чем в 2023 году. однако с этого года квалификация число компаний, выпускающих зарубежные долговые обязательства в чэнтоу, продолжает расти. тенденция к снижению привела к увеличению средней стоимости выпуска облигаций в юанях, а купонный разрыв между облигациями в юанях и внутренними облигациями увеличился примерно до 200 bp.

(3) регулирование ограничивает некоторые банки в предоставлении резервных кредитов для повышения кредитоспособности, а доля выпущенных резервных городских инвестиций снизилась.

выпуск резервного аккредитива означает, что коммерческий банк предоставляет резервный аккредитив (резервные аккредитивы) для облигации. в случае дефолта по облигации банк-эмитент будет нести ответственность за погашение. как упоминалось выше, городские инвестиционные компании, выпускающие зарубежные долговые обязательства, в основном находятся на уровне районов и округов со средним и низким рейтингом. с целью снижения затрат на выпуск и сокращения процентных расходов они предпочитают резервную структуру с точки зрения структуры выпуска. чтобы ограничить масштабы заимствований городских инвестиционных компаний уездного уровня в регионах со слабой квалификацией, в марте этого года регулирующие органы запретили некоторым банкам предоставлять кредитные гарантии городским инвестиционным компаниям, которые без приказа выпускают зарубежные долговые обязательства. под влиянием руководства по окну использование банками резервных аккредитивов для увеличения кредита городским инвестиционным компаниям было в определенной степени ограничено. с января по июль 2024 года доля резервных эмиссий составила 18,42%, что на 9,36 процентных пункта меньше, чем в 2023 году. , из которых на районный и уездный уровень приходится 58,27%, в основном в восточных регионах, таких как цзянсу, шаньдун и чжэцзян. городским инвестиционным компаниям с относительно средней кредитной квалификацией сложнее выпускать облигации, и им приходится применять другие структуры выпуска. с января по июль 2024 года доля структур прямого выпуска долговых обязательств городских инвестиций за рубежом составила 50,50%, что является увеличением. на 12,03 процентных пункта с 2023 года.

3. как вы оцениваете зарубежный долговой рынок городских инвестиций после «документа № 134»?

с 2024 года политика регулирования зарубежного долга городских инвестиционных компаний продолжает ужесточаться. хотя последнее руководство по выпуску зарубежных долговых обязательств городскими инвестиционными компаниями еще официально не опубликовано, судя по последним политическим тенденциям, предотвращение и устранение скрытых долговых рисков. является главным приоритетом для надзора за зарубежным долгом. ожидается, что политика регулирования зарубежного долга может быть ужесточена. поскольку процесс погашения долга продолжается, различные внутренние и зарубежные каналы финансирования для городских инвестиционных компаний легко ужесточить, но трудно ослабить. каналы финансирования слабоквалифицированных платформ, которые больше полагаются на зарубежный долговой рынок или структурированные выпуски, могут быть значительно затруднены. . нам необходимо обратить внимание на городской инвестиционный долг, вызванный изменениями в политике.

(1) надзор за выпуском зарубежных облигаций может быть ближе к внутреннему, и в будущем новый долг будет строго контролироваться.

хотя последнее руководство по выпуску облигаций для городских инвестиций за рубежом еще официально не опубликовано, судя по последним политическим тенденциям, в целях предотвращения и устранения скрытых долговых рисков ожидается, что внешний долг также будет приближаться к политике надзора за внутренним долгом». под этим тоном последующая политика регулирования зарубежного долга может быть сохранена или отменена. с одной стороны, учитывая, что среднегодовой размер зарубежного долга чэнтоу с 2025 по 2026 год составляет примерно 39 миллиардов долларов сша, что на 28% больше, чем в 2024 году, а давление на погашение долга велико, гофа № 134 позволяет использовать заимствование новых средств для погашения старых долгов может снизить давление высоких процентных ставок на зарубежный долг, эффективно снизить внутренние и зарубежные комплексные затраты на финансирование, обеспечить общую ликвидность городских инвестиционных компаний и сохранить рынок облигаций. от рисков дефолта. 5 августа компания liupanshui minsheng industrial investment group co., ltd. объявила о планах выпустить облигации на сумму 100 миллионов долларов сша и корпоративные облигации на сумму 720 миллионов юаней, в частности, для замены существующих зарубежных облигаций компании на сумму 100 миллионов долларов сша. это происходит впервые с тех пор. «документ №134» четкий план погашения зарубежных облигаций посредством выпуска внутренних облигаций может означать, что использование внутренних облигаций для погашения зарубежных долгов будет постепенно реализовываться. с другой стороны, регулирующие органы могут сдерживать дальнейший рост совокупного зарубежного долга городских инвестиционных компаний, устанавливая жесткие показатели и ограничивая использование привлеченных средств. с марта регулирующие органы ужесточили правила выпуска зарубежных облигаций городскими инвестиционными компаниями районного и уездного уровня. в принципе, разрешается погашать только новые кредиты. в то же время, гуофа № 134 предусматривает, что новые зарубежные облигации. долги менее одного года не допускаются. по этой части финансирование создает определенные ограничения. вообще говоря, в целях предотвращения и разрешения рисков зарубежной задолженности, а также в рамках обеспечения разумных потребностей в финансировании городских инвестиционных компаний, регулирующие органы могут всесторонне ужесточить зарубежное финансирование городских инвестиционных компаний в районах с более высокими долговыми рисками и низким уровнем риска. и слабая квалификация. в будущем зарубежное финансирование городских инвестиционных компаний выйдет на фондовый рынок.

(2) высокие затраты на финансирование увеличили давление на городские инвестиции, заставляя их выплачивать проценты, и внимание было обращено на риски ликвидности, вызванные ужесточением финансирования.

по сравнению с внутренним долгом стоимость финансирования зарубежного долга выше. в долгосрочной перспективе это может увеличить финансовое бремя городских инвестиционных компаний и привести к увеличению кредитных рисков. в то же время организации, занимающиеся выпуском долговых обязательств за рубежом, в основном представляют собой платформы на уровне префектур и округов. в частности, некоторые малоквалифицированные городские инвестиционные организации, не имеющие возможности выпускать облигации, еще больше увеличили масштаб своего долга за счет невыплаты облигаций. -рыночный выпуск, что еще больше увеличивает накопление кредитных рисков. принимая во внимание, что основные показатели городских инвестиционных компаний существенно не улучшились, а их собственные кроветворные возможности по-прежнему низки, рентабельность активов городских инвестиционных компаний намного ниже процентной ставки по долгам и снижается с каждым годом. общая чистая прибыль городских инвестиционных компаний, выпускающих облигации за рубежом, покроет процентные расходы примерно в 0,2 раза, что является дальнейшим снижением по сравнению с предыдущим годом. общие существующие средства на конец периода теоретически могут защитить только процентные выплаты за последние два года. . если принять во внимание резервы, используемые для погашения основной суммы долга и расходов по проекту, защита от выплаты процентов может быть еще более жесткой [5].

из-за ограничений на внутреннее финансирование городские инвестиционные компании, которые обратились к зарубежным рынкам с мягкой политикой, обычно сталкиваются с такими проблемами, как слабая квалификация и большие различия в возможностях погашения долга. потенциальные кредитные риски высоки, когда городские инвестиции выдают зарубежные долговые обязательства. компании ужесточаются, это с большей вероятностью вызовет риски ликвидности, и в то же время риски могут передаваться по гарантийным цепочкам, цепочкам акций, рыночным ожиданиям и другим каналам, ускоряя рост региональных рисков и системных рисков. если выдаются резервные фонды или гарантии, риски могут также распространяться по гарантийной или акционерной цепочке, вызывая увеличение рисков внутренних гарантийных учреждений или материнских компаний. кроме того, кредитный риск городских инвестиционных компаний тесно связан с кредитным риском местных органов власти. высвобождение кредитных рисков городских инвестиционных компаний может усугубить региональные кризисы ликвидности и спровоцировать системные риски.

[1] объем городских инвестиций, определенный в этой статье, основан на масштабе китайской международной индустрии инфраструктурных инвестиций и финансирования чэнсинь и учитывает постепенное расширение типов бизнеса и интеграцию большего количества сфер коммунального обслуживания и рыночно-ориентированных операций в процесс городских инвестиций, изучающих рыночные преобразования. в целях улучшения своих собственных возможностей некоторые предприятия коммунального хозяйства, комплексные и другие городские инвестиционные предприятия включены в статистическую выборку для формирования широкого калибра данных о городских инвестициях за рубежом. используемые в этой статье взяты из базы данных dm.

[2] раскрытое использование средств, полученных в результате многих зарубежных долгов xinfa urban investment, также включает погашение долга, пополнение ликвидности, проектные инвестиции и т. д., что затрудняет определение конкретных сумм. поэтому в этой статье учитываются только масштабы выпуска. средства, собранные только для рефинансирования. калибр небольшой.

[3] китайский международный исследовательский институт чэнсинь, «обзор и перспективы функционирования рынка городских инвестиций в первой половине 2024 года: количество инвестиционных облигаций продолжает расти, чистое финансирование городских инвестиционных облигаций падает на 90%, и внимание уделяется платится за эффект сокращения инвестиций и рисков трансформации», https://mp.weixin.qq.com/s/5fu1wd48x8e_lweijkrahw.

[4] тяньцзинь, внутренняя монголия, ляонин, цзилинь, хэйлунцзян, гуанси, чунцин, гуйчжоу, юньнань, ганьсу, цинхай, нинся.

[5] ccxap, «обзор и прогноз политики инвестиций в инфраструктуру и финансирования в первой половине 2024 года: работа по сокращению долга продолжает продвигаться, финансирование городских инвестиционных предприятий продолжает разделяться», https://mp.weixin.qq.com/ s/mwrmznfre8u- zvuoo4lf_w.