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袁海霞、王暁夢、張坤/文 2023 年第 4 四半期以降、成頭の海外債券発行規模[1]は増加傾向を示していますが、成長抑制と預金削減政策の下、なぜ成頭の海外債券発行規模は減少するどころか増加しているのでしょうか。連邦準備制度が金利を引き上げるにつれて、指標金利の低下傾向と地方限定の債務政策の継続的な推進を背景に、都市投資会社による国内債券発行金利が上昇し続けています。都市部の投資会社はなぜ依然として海外の高コスト融資を選択するのでしょうか?複数回のウィンドウの指導の下、成頭の海外債務の最新の実績はどうなっているでしょうか?最近、都市投資会社の海外融資をさらに規制する「文書第134号」がインターネット上で拡散されましたが、今後都市投資会社の海外債券市場にどのような変化が起こるのでしょうか。本稿では、その理由を都市投資国内外の債券市場の現状と構造的特徴の観点から探り、その後の都市投資海外債券市場に起こり得る政策動向と市場リスクを推察する参考としたい。

1. 都市投資会社による海外債券発行コストが高いにもかかわらず、なぜ発行規模がトレンドに反して増加しているのでしょうか？

2023年以降、高い米ドル基準金利、海外送金の国内資金に対するqdii枠の厳しさ、為替ロックコストの高さなどの要因により、都市投資の海外債券の資金調達コストは国内債券と比較して上昇し続けている。 2024 年 7 月までに発行された 3 年間の都市投資人民元建て海外債券の加重平均表面利率は 4.84% でしたが、同時期に新たに発行された国内都市投資債券の加重平均表面利率は 3.79% にすぎませんでした。しかし、資金調達コストの上昇により債券発行規模が縮小するという通常の傾向に反して、成頭の海外債券発行規模は2023年第4四半期以降増加し続けている。その理由としては、次の 3 つの要因が考えられます。

(1) 承認文書の有効期限は1年間であり、一部の都市投資プロジェクトは集中発行のため今年に延期された。

「企業の中長期対外債務審査登録管理弁法」（国家発展改革委員会令第 56 号）によると、「企業が借り入れた対外債務審査登録証明書」は、 enterprises」は発行日から 1 年間有効で、有効期限が切れると自動的に無効になります。したがって、2023年に認可を受ける都市投資会社は年内に発行を完了する必要がある。同時に、対外債務規制政策が強化され続けているため、都市投資会社の対外債務承認書類の承認は、特に地区レベルおよび県レベルの都市投資会社の対外債務が全額に達している可能性がある。締め付けられたり、一時停止されたりすることもあります。規制強化前に認可を受けた一部の都市投資会社は認可有効期間中に発行を加速し、2024年1月から7月までの都市投資会社の海外債券発行規模は一定程度増加した。前年同期比70.92％増の274億5,700万ドル。

(2) 満期プレッシャーが高く、成頭による海外債務の新規および返済の需要が増加している。

2024年1月から7月までの城頭の対外債務の満期規模は127億2000万米ドルで、前年同期と比べて約10％増加しており、債務満期と返済に対するプレッシャーは高かった。調達資金の使途の観点から見ると、2024年1月から7月までの借り換えのみを目的とした都市投資海外債券の発行規模は98億7,800万米ドル[2]となり、同年の発行規模の35.98％を占めた。このうち、オフショア債務の返済に明示的に使用された発行規模は 85 億 300 万米ドルでした。コスト最小化の観点から、都市投資会社は満期の海外債務を国内資金で返済する必要があるが、国内資金を海外債務返済に充てた後は、縮小を回避するために都市投資会社の対外債務枠も削減される。海外債券市場における資金調達チャネルの一部は、都市投資会社の一部にある 企業は依然として海外債券をロールオーバーするために高額な資金調達コストを負担することを選択するだろうし、国内資金の流出は国境を越えた資金管理に関する国内の関連規制を遵守する必要があり、多くの制限を受けます。

(3) 国内債券市場での発行は制限されており、一部の都市投資会社は海外発行に転じている。

2023年下半期以降、「新規債務の厳格な管理」という複数の政策要件を背景に、融資プラットフォームのリストベース管理のさらなる実施、債務削減の重点分野の段階的な拡大、都市投資の国内融資が強化され、「文書第 35 号」、「文書第 47 号」、「文書第 14 号」などが次々に施行され、2024 年上半期の成熟度は比較的高い水準となっている。 、都市投資の国内負債の純融資規模は前年比94.81％減少し、地区および郡レベルでは構造的な差異が引き続き存在し、aaレベル以下の都市投資主体の純融資は大幅に減少した。そして、低レベルで資格の弱い都市投資団体への融資はさらに制限されています[3]。都市投資企業は地方のインフラ建設において重要な任務を担っているが、自らの造血能力と地方政府からの限られた支援によって制限されていることを考慮すると、都市投資企業には依然として大きな資金不足がある。国内債券の発行と都市投資会社による資金調達の利用がさらに制限されているため、国内では都市投資会社の資金需要を十分かつ効果的に満たすことができず、そのため一部の低格付けの地区および郡レベルの都市投資が行われている。企業は資金調達のために海外債券市場に目を向ける 2024 年 1 月から 7 月まで 3 月には都市投資会社 73 社が初めてオフショア債券発行に参加し、発行総額は 89 億 1,300 万米ドルとなり、発行規模の 32.46% を占めた。同時期に、地方および行政レベルを合わせると、最初の都市投資会社は主に区および県レベルであり、数量の割合の 72.60% を占め、その多くは山東省、江蘇省、河南省などの地域にありました。国内企業の半数以上が aa+ および aa に格付けされています。

2. 複数回のウィンドウの指導の下、成頭の海外債務の最新の実績はどうなっていますか?

「債券パッケージ」政策の継続的な推進に伴い、中央政府は2023年10月以降、都市投資会社による海外債券発行の審査を強化する文書を発行し、複数回にわたる窓口指導を実施した。規制政策の指導のもと、都市投資会社による海外債券の発行は、区・県レベル債の割合の減少、発行期間の延長、スタンバイ債の割合の減少などの大きな特徴を示している。構造物。

(1) 主要12の債券州における債券発行の割合は減少し、地区および郡レベルでの割合も低下した。

2023年10月以降、中央政府は都市投資会社による海外債券発行の審査を強化する文書を発行し、2024年1月から7月までの海外債券の増加を厳しく管理するため、主要12州[4]が厳格な規制対象となった。 、これらの主要な州の合計発行規模は6.67％を占め、2023年から3.14％ポイント減少しました。行政レベルの配分の観点から見ると、3月以降、規制当局は区・県レベルの都市投資会社による海外債券発行の規制を強化しているが、依然として区・県レベルの都市投資会社が海外債券発行の主力となっている。 、発行規模の割合は2023年に比べて9.79ポイント低下し、50.14％、都道府県レベルが43.38％と2023年より6.22ポイント増加し、行政レベルが上昇した。海外債券発行および都市投資における規制当局の格付け要件は依然として中・低格付けが中心だが、2024年1月から7月までのaa+発行規模は43.69％と最も高い割合を占めた。 2023年と比べて3.16パーセントポイント低下し、aa発行規模の割合は2023年と比べて0.98パーセントポイント増加して15.51%となり、無格付け発行規模の割合は2.38パーセントポイント増加して13.89%となった。

(2)「364海外債券」は停止、発行期間延長、点心債が優先

364日以内の海外債券は発行手続きが比較的簡単なため、2023年下半期には都市投資会社の国内資金調達ルートが引き続き縮小し、都市投資会社が発行する「364海外債券」の規模は縮小する。大幅に増加し、コストも高くなりました。今年1月、一部の企業が政策の抜け穴を利用して大規模・高額の債券を借り入れている問題を解決するため、規制当局は一部の州で「364海外債券」の発行を制限した。 2024年1月から7月までの発行期間1年以下の海外債券発行割合は6％未満となり、2023年に比べ6.61ポイント大幅に減少した一方、発行期間1年以下の海外債券発行割合は6％未満となった。 3 年以上は 6.84% ポイント増加して 10.50% となり、全体の発行期間も延長されました。また、連邦準備理事会の利上げの影響により、成頭米ドル債の発行コストは高止まりしており、成頭米ドル3年債のクーポンレートは同人民元債券のクーポンレートよりも約157bp高い。このため、発行市場における米ドル建て海外債券の発行意欲は限定的となった。 2024年1月から7月までの成頭の海外人民元建て債券発行額は150億7,100万米ドルに達し、同時期の成頭の海外人民元建て債券発行規模の54.89%を占め、2023年から1.70ポイント増加した。成頭の海外債券発行体は増加を続けており、下落傾向により人民元債券の平均発行コストが上昇し、人民元債券と国内債券のクーポンギャップは約200bpに拡大した。

(3) 規制により、一部の銀行は信用補完のためのスタンバイの提供を制限しており、都市投資スタンバイの発行割合は減少している。

スタンバイ信用状の発行とは、商業銀行が債券のスタンバイ信用状（スタンバイ信用状）を提供することを意味し、債券がデフォルトした場合、発行銀行が償還の責任を負います。前述したように、海外債券を発行する都市投資会社は主に中・低格付けの地区・県レベルであり、発行コストの削減と利息負担の削減を目的として、スタンバイ構造を好んで発行している。資格の弱い地域にある県レベルの都市投資会社の借入規模を制限するため、規制当局は今年３月、命令なしに海外債券を発行する都市投資会社に対する信用保証を一部の銀行に制限した。窓口指導の影響で、銀行が都市投資会社への信用を増やすためにスタンバイレターを利用する方法はある程度制限されており、2024年1月から7月までのスタンバイ発行の割合は18.42％となり、2023年から9.36ポイント減少した。 、このうち区・県レベルは58.27％を占め、主に江蘇省、山東省、浙江省などの東部地域に集中している。比較的平均的な信用資格を持つ都市投資会社が債券を発行することはより困難であり、2024年1月から7月までの都市投資海外債券の直接発行構造の割合は50.50％を占め、増加した。 2023 年からは 12.03 パーセント ポイント。

3. 「文書 no.134」後の都市投資の海外債券市場をどう見ていますか?

2024年以降、都市投資会社の海外債券発行に関する規制政策は引き続き強化されているが、最近の政策動向から判断すると、都市投資会社の海外債券発行に関する最新のガイダンスは、隠れた債務リスクの防止と解決に向けて強化されている。海外債務監督にとっては最優先事項であり、今後さらに海外債務規制が強化されることが予想される。債務返済のプロセスが進むにつれて、都市投資会社に対する国内外のさまざまな資金調達ルートは強化するのは簡単ですが、海外の債券市場や仕組債発行に依存している弱小プラットフォームの資金調達ルートは大幅に妨げられる可能性があります。政策変更による都市投資負債の発生に注意する必要がある。

(1) 海外の債券発行監督は国内に近づく可能性があり、将来的には新規債務が厳しく管理されることになる。

都市投資の海外債券発行に関する最新のガイダンスはまだ正式に発表されていないが、最近の政策動向から判断すると、隠れた債務リスクを防止し解決するために、海外債務も国内債務監督政策に近づくことが予想される。この調子では、その後の海外債務規制政策は維持されるか抑制される可能性がある。一方で、成頭の対外債務の2025年から2026年までの年間平均満期規模が約390億ドルで、2024年比28％増加し、債務返済の圧力が高いことを考慮すると、国法第134号は利用を認めている。海外債務を返済するために国内債務を新たに借り入れることで、海外債務に対する高金利の圧力を軽減し、国内外の包括的な資金調達コストを効果的に削減し、都市投資会社の全体的な流動性を確保し、債券市場を維持することができます。デフォルトリスクから。 8月5日、六盤水民生産業投資集団有限公司は、同社の既存の1億米ドルの海外債券を置き換えるために、1億米ドルの債券と7億2,000万元の社債を発行する計画を発表した。 「文書no.134」 国内債券の発行を通じて対外債券を返済するという明確な計画は、国内債券による海外債務の返済が段階的に実行されることを意味する可能性がある。一方で、規制当局は厳格な指標を設定したり、調達した資金の使途を制限したりすることで、都市投資会社の海外負債総額のさらなる増加を抑制する可能性がある。 3月以降、規制当局は区・県レベルの都市投資会社による海外債券の発行に対する規制を強化し、原則として古い融資の返済は新規融資のみが認められるとしている。この部分については、融資によって一定の制限が設けられています。一般的に言えば、海外債務リスクを防止し解決するため、また都市投資会社の合理的な資金調達ニーズを確保する枠組みの中で、規制当局は債務リスクが高く債務水準が低い地域における都市投資会社の海外融資を包括的に強化する可能性がある。将来的には都市投資会社の海外金融が株式市場に参入するだろう。

(2) 資金調達コストの高さにより都市投資への利払い圧力が増大しており、金融引き締めによる流動性リスクが注目されている。

国内債券に比べて海外債券の調達コストは高く、長期的には都市部の投資会社の財務負担が増大し、信用リスクの増大につながる可能性がある。同時に、都市投資の海外債券発行主体は、主に県レベルおよび郡レベルのプラットフォームであり、特に債券を発行する能力を持たない一部の弱い資格のある都市投資主体は、非金融を通じて債務規模をさらに拡大させている。 -市場発行により信用リスクがさらに増大。都市投資会社のファンダメンタルズが大幅に改善しておらず、自社の造血能力が依然として低いことを考慮すると、都市投資会社の roa は債務金利よりもはるかに低く、2023 年には年々低下しています。海外債券発行都市投資会社全体の純利益で支払利息は約0.2倍となり、期末時点の既存資金全体で理論的には過去2年間分の利払いしか賄えないことになる。債務元本返済とプロジェクト支出に使用される準備金を考慮すると、利払い保護はさらに厳しくなる可能性があります [5]。

国内融資の制限により、緩い方針で海外市場に目を向けた都市投資会社は、一般的に資格が弱く、債務返済能力に大きな差があるなどの問題を抱えており、都市投資による海外債券発行は潜在的な信用リスクが高い。企業の金融引き締めが強化されると、流動性リスクが解放されると同時に、リスクが保証チェーン、株式チェーン、市場の期待などのチャネルに沿って伝達され、地域リスクやシステミックリスクの上昇が加速する可能性があります。スタンバイや保証が発行される場合、保証やエクイティチェーンにもリスクが分散し、国内保証機関や親会社のリスクが増大する可能性があります。さらに、都市投資会社の信用リスクは地方自治体の信用リスクと高い相関関係があり、都市投資会社の信用リスクの解放は地域の流動性危機を悪化させ、システミックリスクを引き起こす可能性があります。

[1] この記事で定義される都市投資の範囲は、中国成新国際インフラ投資金融業の規模に基づいており、ビジネスタイプの段階的な拡大と、より公益事業分野と市場指向の事業の統合を考慮しています。市場指向の変革を模索する都市投資のプロセス。自らの能力を向上させるために、一部の公益事業、総合企業、およびその他の都市投資企業が統計サンプルに含まれており、広範な都市投資の規模を形成しています。この記事で使用されているものは dm データベースから取得したものです。

[2] 新発都市投資の多くの海外債券によって調達された資金の開示された用途には、債務返済、流動性補充、プロジェクト投資などが含まれており、具体的な金額を区別することが困難であるため、この記事では発行規模のみを数えています。借り換えのためだけに調達された資金の規模は小さい。

[3] 中国誠信国際研究院「2024年上半期の都市投資市場運営の振り返りと展望：投資債券の発行額は増加を続け、都市投資債券の純融資額は90％急落し、注目は投資と変革リスクの縮小効果に支払われる」、https:// mp.weixin.qq.com/s/5fu1wd48x8e_lweijkrahw。

[4] 天津、内モンゴル、遼寧、吉林、黒竜江、広西、重慶、貴州、雲南、甘粛、青海、寧夏

[5] ccxap、「2024 年上半期のインフラ投資および融資政策のレビューと展望: 債務削減作業は引き続き進み、都市投資企業への融資は分裂が続く」、https://mp.weixin.qq.com/ s/mwrmznfre8u-zvuoo4lf_w。