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yuan haixia, wang xiaomeng, zhang kun/texte depuis le quatrième trimestre 2023, l’ampleur des émissions d’obligations à l’étranger de chengtou[1] a montré une tendance à la hausse dans le cadre de la politique de contrôle de la croissance et de réduction des dépôts, pourquoi l’ampleur des émissions d’obligations à l’étranger de chengtou a-t-elle augmenté au lieu de diminuer ? à mesure que la réserve fédérale augmente les taux d'intérêt, le coût du financement obligataire en dollars américains continue d'augmenter. dans le contexte de la tendance à la baisse des taux d'intérêt de référence et de l'avancement continu des politiques d'endettement localisées, les taux d'intérêt pour l'émission d'obligations nationales par les sociétés d'investissement urbains. ont atteint à plusieurs reprises de nouveaux plus bas. pourquoi les sociétés d’investissement urbain choisissent-elles encore des financements coûteux à l’étranger ? sous la direction de plusieurs séries de fenêtres, quelle est la dernière performance de la dette extérieure de chengtou ? récemment, le « document n° 134 » a été diffusé sur internet pour réglementer davantage le financement à l'étranger des sociétés d'investissement urbain. quels changements se produiront-ils à l'avenir sur le marché de la dette étrangère des sociétés d'investissement urbain ? cet article tente d’explorer les raisons de cela du point de vue de la situation actuelle et des caractéristiques structurelles des marchés obligataires nationaux et étrangers des investissements urbains, et d’en déduire, à titre de référence, les tendances politiques possibles et les risques de marché du marché obligataire étranger des investissements urbains ultérieurs.

1. compte tenu du coût élevé des émissions d'obligations à l'étranger par les sociétés d'investissement urbaines, pourquoi l'ampleur des émissions a-t-elle augmenté à contre-courant de la tendance ?

depuis 2023, en raison de facteurs tels que le taux d'intérêt de référence élevé du dollar américain, le quota qdii serré pour les fonds nationaux transférés à l'étranger et les coûts élevés de blocage des changes, les coûts de financement de la dette extérieure des investissements urbains ont continué d'augmenter par rapport à la dette intérieure. jusqu'en juillet 2024, le nouveau taux d'intérêt nominal moyen pondéré des obligations d'investissement urbain en rmb à l'étranger sur trois ans émises était de 4,84 %, tandis que le taux d'intérêt nominal moyen pondéré des obligations d'investissement urbain national nouvellement émises au cours de la même période n'était que de 3,79 %. cependant, contrairement à la tendance normale de hausse des coûts de financement entraînant une contraction de l'ampleur des émissions d'obligations, l'ampleur des émissions de dette étrangère de chengtou a continué d'augmenter depuis le quatrième trimestre 2023. la raison peut être liée aux trois facteurs suivants :

(1) le document d'approbation est valable un an et certains projets d'investissement urbain ont été reportés à cette année pour des émissions intensives.

conformément aux "mesures pour l'administration de l'examen et de l'enregistrement des dettes étrangères à moyen et long terme des entreprises" (ordonnance n° 56 de la commission nationale du développement et de la réforme), le "certificat d'examen et d'enregistrement des dettes étrangères empruntées par entreprises" est valable un an à compter de la date d'émission et deviendra automatiquement invalide à son expiration. par conséquent, les sociétés d’investissement urbain qui recevront l’approbation en 2023 doivent finaliser l’émission au cours de cette année. dans le même temps, à mesure que les politiques de réglementation de la dette extérieure continuent de se resserrer, il est plus difficile d'obtenir l'approbation des documents d'approbation de la dette étrangère pour les sociétés d'investissement urbain. en particulier, la dette extérieure des sociétés d'investissement urbain au niveau des districts et des comtés peut être entièrement remboursée. resserrés, voire suspendus. certaines sociétés d'investissement urbain qui ont reçu l'approbation avant le durcissement de la réglementation ont accéléré leurs émissions pendant la période de validité de l'approbation, ce qui a dans une certaine mesure entraîné une augmentation de l'échelle d'émission de janvier à juillet 2024, l'échelle d'émission de titres de créance à l'étranger par les sociétés d'investissement urbains a été. 27,457 milliards de dollars, soit une augmentation de 70,92 % par rapport à la même période de l'année dernière.

(2) la pression sur les échéances est élevée et la demande de nouvelle dette extérieure et de remboursement de la part de chengtou a augmenté.

de janvier à juillet 2024, l'échelle d'échéance de la dette extérieure de chengtou était de 12,72 milliards de dollars, soit une augmentation d'environ 10 % par rapport à la même période de l'année dernière, et la pression sur l'échéance et le remboursement de la dette était forte. du point de vue de l'utilisation des fonds levés, l'échelle d'émission d'obligations d'investissement urbain à l'étranger de janvier à juillet 2024, qui n'a été utilisée que pour le refinancement, s'élevait à 9,878 milliards de dollars américains[2], soit 35,98 % de l'échelle d'émission au cours de la même période. période, soit une augmentation de 5,63 % par rapport à 2023. points de pourcentage, dont l'échelle d'émission explicitement utilisée pour rembourser la dette offshore était de 8,503 milliards de dollars américains. du point de vue de la minimisation des coûts, les sociétés d'investissement urbain devraient utiliser des fonds nationaux pour rembourser les dettes étrangères arrivées à échéance. toutefois, après avoir utilisé des fonds nationaux pour rembourser les dettes étrangères, le quota de dette extérieure des sociétés d'investissement urbains sera réduit en conséquence afin d'éviter la contraction. des canaux de financement sur le marché de la dette extérieure, certaines sociétés d'investissement urbaines les entreprises choisiront toujours de supporter des coûts de financement élevés pour refinancer leurs dettes étrangères, et les flux sortants de fonds nationaux doivent être conformes aux réglementations nationales pertinentes en matière de gestion de fonds transfrontaliers et sont soumis à de nombreuses restrictions.

(3) les émissions sur le marché obligataire national sont limitées et certaines sociétés d'investissement urbaines se sont tournées vers les émissions étrangères.

depuis le second semestre 2023, dans le contexte de multiples exigences politiques visant à « contrôler strictement les nouvelles dettes », à la poursuite de la mise en œuvre de la gestion par liste des plateformes de financement et à l'expansion progressive des domaines clés de réduction de la dette, le financement intérieur des investissements urbains a été resserré, et le « document n° 35 », le « document n° 47 », le « document n° 14 », etc. ont été mis en œuvre les uns après les autres, et l'échelle de maturité superposée est relativement élevée au premier semestre 2024. , l'échelle de financement nette de la dette intérieure des investissements urbains a fortement diminué de 94,81 % d'une année sur l'autre. au niveau des districts et des comtés, la différenciation structurelle continue d'exister. le financement net des entités d'investissement urbain de niveau aa et inférieur a considérablement diminué. et le financement d'entités d'investissement urbain de faible niveau et peu qualifiées est devenu encore plus restreint [3]. étant donné que les entreprises d'investissement urbain entreprennent des tâches importantes dans la construction d'infrastructures locales, mais sont limitées par leur propre capacité hématopoïétique et le soutien limité des gouvernements locaux, les entreprises d'investissement urbain ont encore un important déficit de financement. étant donné que l'émission d'obligations nationales et le recours à la collecte de fonds par les sociétés d'investissement urbain sont encore plus restreints, les besoins de financement des sociétés d'investissement urbains ne peuvent pas être satisfaits pleinement et efficacement au niveau national. par conséquent, certains investissements urbains mal notés au niveau des districts et des comtés. les entreprises se tournent vers le marché de la dette étrangère pour se financer. de janvier à juillet 2024 en mars, 73 sociétés d'investissement urbains ont participé pour la première fois à l'émission d'obligations offshore, avec un volume d'émission total de 8,913 milliards de dollars, soit 32,46 % du volume d'émission. au cours de la même période, combinées aux niveaux régional et administratif, les premières sociétés d'investissement urbain se trouvaient principalement au niveau des districts et des comtés, représentant une proportion de 72,60 %, avec un grand nombre dans les régions du shandong, du jiangsu et du henan, et plus encore. plus de la moitié des entités nationales sont notées aa+ et aa.

2. sous la direction de plusieurs séries de fenêtres, quelle est la dernière performance de la dette extérieure de chengtou ?

avec l'avancement continu de la politique du « paquet obligataire », depuis octobre 2023, le gouvernement central a publié des documents pour renforcer l'examen des émissions de dette étrangère par les sociétés d'investissement urbains et a mené plusieurs séries d'orientations. sous la direction des politiques réglementaires, l'émission d'obligations étrangères par les sociétés d'investissement urbaines a montré des caractéristiques majeures telles qu'une diminution de la proportion d'obligations au niveau des districts et des comtés, une prolongation de la période d'émission et une diminution de la proportion d'obligations de réserve. structures.

(1) la proportion d'émissions d'obligations dans les 12 principales provinces obligataires a diminué, et la proportion au niveau des districts et des comtés a diminué.

depuis octobre 2023, le gouvernement central a publié des documents visant à renforcer l'examen de l'émission de titres de créance à l'étranger par les sociétés d'investissement urbains. 12 provinces clés [4] sont devenues des cibles réglementaires strictes pour contrôler strictement l'augmentation de la dette extérieure. , ces provinces clés l'échelle totale des émissions représentait 6,67%, soit une diminution de 3,14 points de pourcentage par rapport à 2023. du point de vue de la répartition au niveau administratif, depuis mars, les autorités de régulation ont renforcé les réglementations sur l'émission d'obligations à l'étranger par les sociétés d'investissement urbain au niveau des districts et des comtés, bien que les sociétés d'investissement urbain au niveau des districts et des comtés restent la principale force dans l'émission d'obligations à l'étranger. , la proportion de l'échelle de délivrance a diminué de 9,79 points de pourcentage par rapport à 2023. 50,14%, le niveau préfectoral représentait 43,38%, soit une augmentation de 6,22 points de pourcentage par rapport à 2023, et le niveau administratif a augmenté. les autorités de régulation n'ont pas trop d'exigences en matière de notation. les notations des entités nationales dans les émissions d'obligations à l'étranger et les investissements urbains sont encore principalement moyennes et faibles. de janvier à juillet 2024, l'échelle d'émission aa+ représentait la proportion la plus élevée de 43,69 %, mais. elle était de 3,16 points de pourcentage inférieure à celle de 2023. , la proportion d'émissions aa a augmenté de 0,98 points de pourcentage pour atteindre 15,51 % par rapport à 2023, et la proportion d'émissions non notées a augmenté de 2,38 points de pourcentage pour atteindre 13,89 %.

(2) « 364 overseas debt » a été suspendu, la période d'émission a été prolongée et les obligations dim sum ont été préférées

étant donné que les procédures d'émission d'obligations étrangères de 364 jours ou moins sont relativement simples, au second semestre 2023, alors que les canaux de financement nationaux des sociétés d'investissement urbains ont continué de se rétrécir, l'ampleur des « 364 obligations étrangères » émises par les sociétés d'investissement urbaines a considérablement augmenté et le coût était plus élevé. en janvier de cette année, afin de résoudre le problème de certaines entreprises qui profitent des lacunes politiques pour emprunter des dettes à grande échelle et à coût élevé, les autorités de régulation ont restreint l'émission de « 364 titres de dette étrangère » dans certaines provinces. de janvier à juillet 2024, la proportion des émissions d'obligations à l'étranger avec une période d'émission d'un an ou moins représentait moins de 6 %, soit une baisse significative de 6,61 points de pourcentage par rapport à 2023, tandis que la proportion des émissions d'obligations à l'étranger avec une période d'émission de un an ou moins représentait moins de 6,61 points de pourcentage par rapport à 2023. plus de 3 ans ont augmenté de 6,84% à 10,50% et la période d'émission globale a été prolongée. en outre, en raison de l'impact de la hausse des taux d'intérêt de la réserve fédérale, les coûts d'émission des obligations chengtou usd sont restés élevés. le taux nominal des obligations chengtou usd à 3 ans est supérieur d'environ 157 bp à celui des obligations en rmb. par conséquent, la volonté du marché primaire d’émettre des obligations étrangères libellées en dollars américains est limitée. l’émission d’obligations offshore libellées en rmb a augmenté. de janvier à juillet 2024, les émissions obligataires étrangères en rmb de chengtou se sont élevées à 15,071 milliards de dollars américains, soit 54,89 % de l'échelle des émissions obligataires étrangères de chengtou au cours de la même période, soit une augmentation de 1,70 points de pourcentage par rapport à 2023. cependant, depuis cette année, les qualifications de les entités émettrices de titres de créance à l'étranger de chengtou ont continué à augmenter. la tendance à la baisse a entraîné une augmentation du coût d'émission moyen des obligations en rmb, et l'écart de coupon entre celui des obligations en rmb et celui des obligations nationales s'est élargi à environ 200 bp.

(3) la réglementation interdit à certaines banques de fournir des garanties de rehaussement de crédit, et la proportion de garanties d'investissement urbain émises a diminué.

l'émission d'une lettre de crédit stand-by signifie qu'une banque commerciale fournit une lettre de crédit stand-by (lettres de crédit stand-by) pour l'obligation en cas de défaut de paiement, la banque émettrice assumera la responsabilité du remboursement. comme mentionné ci-dessus, les sociétés d'investissement urbaines qui émettent des titres de créance à l'étranger sont principalement situées au niveau des districts et des comtés avec des notations moyennes et faibles. afin de réduire les coûts d'émission et les frais d'intérêt, elles préfèrent la structure de veille en termes de structure d'émission. afin de limiter l'ampleur des emprunts des sociétés d'investissement urbain au niveau des comtés dans les zones faiblement qualifiées, en mars de cette année, les autorités de régulation ont interdit à certaines banques de fournir des garanties de crédit aux sociétés d'investissement urbain qui émettent des dettes à l'étranger sans ordre. affectée par les directives de fenêtre, la manière dont les banques utilisent les lettres de soutien pour augmenter le crédit aux sociétés d'investissement urbains a été limitée dans une certaine mesure. de janvier à juillet 2024, la proportion des émissions de soutien représentait 18,42 %, soit une baisse de 9,36 points de pourcentage par rapport à 2023. , dont le niveau du district et du comté représente 58,27 %, principalement dans les régions de l'est telles que le jiangsu, le shandong et le zhejiang. il est plus difficile pour les sociétés d'investissement urbain avec des qualifications de crédit relativement moyennes d'émettre des obligations, et elles doivent adopter d'autres structures d'émission. de janvier à juillet 2024, la proportion de structures d'émission directe pour les dettes d'investissement urbain à l'étranger représentait 50,50 %, soit une augmentation. de 12,03 points de pourcentage à partir de 2023. .

3. comment voyez-vous le marché de la dette extérieure pour les investissements urbains après le « document n° 134 » ?

depuis 2024, les politiques réglementaires relatives à la dette extérieure des sociétés d'investissement urbain ont continué de se resserrer, bien que les dernières orientations sur l'émission de titres de créance à l'étranger par les sociétés d'investissement urbain n'aient pas encore été officiellement publiées, à en juger par les récentes tendances politiques, prévenant et résolvant les risques cachés liés à la dette. est la priorité absolue en matière de surveillance de la dette extérieure. on s'attend à ce que les politiques de réglementation de la dette extérieure soient encore renforcées. à mesure que le processus de désendettement se poursuit, les divers canaux de financement nationaux et étrangers pour les sociétés d'investissement urbains sont faciles à resserrer mais difficiles à desserrer. les canaux de financement des plateformes faiblement qualifiées qui s'appuient davantage sur le marché de la dette étrangère ou sur les émissions structurées peuvent être considérablement entravés. nous devons prêter attention à la dette d’investissement urbain causée par les changements politiques et à la transmission des risques.

(1) la surveillance des émissions d'obligations à l'étranger pourrait être plus proche de celle des émissions nationales et les nouvelles dettes seront strictement contrôlées à l'avenir.

bien que les dernières directives concernant l'émission d'obligations à l'étranger pour les investissements urbains n'aient pas encore été officiellement publiées, à en juger par les récentes tendances politiques, afin de prévenir et de résoudre les risques cachés liés à la dette, on s'attend à ce que la dette extérieure se rapproche également des politiques de surveillance de la dette intérieure. sous ce ton, les politiques ultérieures de régulation de la dette extérieure pourraient être maintenues ou supprimées. d'une part, étant donné que l'échéance annuelle moyenne de la dette extérieure de chengtou de 2025 à 2026 est d'environ 39 milliards de dollars américains, soit une augmentation de 28 % par rapport à 2024, et que la pression sur le remboursement de la dette est élevée, le guofa n° 134 autorise l'utilisation de la dette intérieure pour rembourser la dette extérieure. emprunter de nouveaux fonds pour rembourser les anciens peut réduire la pression des taux d'intérêt élevés sur la dette extérieure, réduire efficacement les coûts de financement globaux nationaux et étrangers, assurer la liquidité globale des sociétés d'investissement urbains et maintenir le marché obligataire. des risques de défaut. le 5 août, liupanshui minsheng industrial investment group co., ltd. a annoncé son intention d'émettre 100 millions de dollars d'obligations et 720 millions de yuans d'obligations d'entreprises, spécifiquement pour remplacer les 100 millions de dollars d'obligations étrangères existantes de la société. "document n° 134" un plan clair visant à rembourser les obligations étrangères par l'émission d'obligations nationales pourrait signifier que le recours aux obligations nationales pour rembourser les dettes étrangères sera progressivement mis en œuvre. d’un autre côté, les autorités de régulation peuvent limiter la croissance de la dette extérieure totale des sociétés d’investissement urbain en fixant des indicateurs rigides et en restreignant l’utilisation des fonds levés. depuis mars, les autorités de régulation ont renforcé les réglementations sur l'émission d'obligations à l'étranger par les sociétés d'investissement urbain au niveau des districts et des comtés. en principe, seuls les nouveaux prêts sont autorisés à rembourser les anciens. dans le même temps, le guofa n° 134 stipule que les nouveaux prêts à l'étranger. les dettes de moins d'un an ne sont pas autorisées. pour cette partie, le financement crée certaines restrictions. d'une manière générale, afin de prévenir et de résoudre les risques liés à la dette extérieure, et dans le cadre de la garantie des besoins de financement raisonnables des sociétés d'investissement urbains, les autorités de régulation peuvent renforcer considérablement le financement à l'étranger des sociétés d'investissement urbains dans les zones présentant des risques d'endettement plus élevés et de faibles niveaux. et de faibles qualifications. à l'avenir, le financement à l'étranger des sociétés d'investissement urbain entrera en bourse.

(2) les coûts de financement élevés ont accru la pression sur les investissements urbains pour qu'ils paient des intérêts, et l'attention a été portée aux risques de liquidité provoqués par le resserrement du financement.

par rapport à la dette intérieure, le coût de financement de la dette extérieure est plus élevé, ce qui pourrait à long terme alourdir le fardeau financier des sociétés d'investissement urbain et entraîner une augmentation des risques de crédit. dans le même temps, les entités d'émission de dette pour les investissements urbains à l'étranger sont principalement des plates-formes au niveau de la préfecture et du district. en particulier, certaines entités d'investissement urbain peu qualifiées qui n'ont pas la capacité d'émettre des obligations ont encore augmenté leur niveau d'endettement par le biais de non-financements. -émissions sur le marché, augmentant encore l'accumulation des risques de crédit. compte tenu du fait que les fondamentaux des sociétés d'investissement urbains ne se sont pas sensiblement améliorés et que leurs propres capacités de formation de sang sont encore faibles, le roa des sociétés d'investissement urbains est bien inférieur au taux d'intérêt de la dette et diminue d'année en année. le bénéfice net global des sociétés d'investissement urbaines émettant des obligations à l'étranger couvrira les frais d'intérêts d'environ 0,2 fois, soit une nouvelle diminution par rapport à l'année précédente. les fonds globaux existants à la fin de la période ne peuvent théoriquement protéger que les paiements d'intérêts des deux dernières années. après avoir pris en compte les réserves utilisées pour le remboursement du principal de la dette et les dépenses du projet, la protection du paiement des intérêts peut être encore plus stricte [5].

en raison des restrictions sur le financement intérieur, les sociétés d'investissement urbaines qui se sont tournées vers les marchés étrangers avec des politiques souples se heurtent généralement à des problèmes tels que de faibles qualifications et de grandes différences dans les capacités de remboursement de la dette. les risques de crédit potentiels sont élevés. si les entreprises sont resserrées, elles seront plus susceptibles de se déclencher. les risques de liquidité sont libérés, et dans le même temps, les risques peuvent se transmettre le long des chaînes de garantie, des chaînes d'actions, des attentes du marché et d'autres canaux, accélérant la montée des risques régionaux et systémiques. si des stand-by ou des garanties sont émises, les risques peuvent également se propager tout au long de la chaîne de garantie ou de capitaux propres, entraînant une augmentation des risques des institutions de garantie nationales ou des sociétés mères. en outre, le risque de crédit des sociétés d'investissement urbains est fortement corrélé au risque de crédit des collectivités locales. la libération des risques de crédit des sociétés d'investissement urbains peut exacerber les crises de liquidité régionales et déclencher des risques systémiques.

[1] la portée de l'investissement urbain définie dans cet article est basée sur le calibre de l'industrie chinoise d'investissement et de financement des infrastructures internationales de chengxin et prend en compte l'expansion progressive des types d'entreprises et l'intégration d'un plus grand nombre de domaines d'utilité publique et d'opérations orientées vers le marché dans le processus d'investissement urbain explorant la transformation orientée vers le marché. afin d'améliorer leurs propres capacités, certaines entreprises d'utilité publique, globales et autres entreprises d'investissement urbain sont incluses dans l'échantillon statistique pour former un large calibre d'investissement urbain. toutes les données sur la dette extérieure d'investissement urbain. utilisés dans cet article proviennent de la base de données dm.

[2] les utilisations divulguées des fonds collectés par de nombreuses dettes étrangères de xinfa urban investment impliquent également le remboursement de la dette, l'appoint de liquidités, l'investissement dans des projets, etc., ce qui rend difficile la distinction des montants spécifiques. par conséquent, cet article ne prend en compte que l'échelle d'émission des. les fonds collectés uniquement pour le refinancement sont de petit calibre.

[3] china chengxin international research institute, « examen et perspectives du fonctionnement du marché de l'investissement urbain au premier semestre 2024 : le montant des obligations d'investissement continue d'augmenter, le financement net des obligations d'investissement urbain chute de 90 % et l'attention est portée payé à l'effet de retrait des risques d'investissement et de transformation", https:// mp.weixin.qq.com/s/5fu1wd48x8e_lweijkrahw.

[4] tianjin, mongolie intérieure, liaoning, jilin, heilongjiang, guangxi, chongqing, guizhou, yunnan, gansu, qinghai, ningxia

[5] ccxap, « examen et perspectives des politiques d'investissement et de financement des infrastructures au premier semestre 2024 : les travaux de réduction de la dette continuent de progresser, le financement des entreprises d'investissement urbain continue de se diviser », https://mp.weixin.qq.com/ s/mwrmznfre8u-zvuoo4lf_w.