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yuan haixia, wang xiaomeng, zhang kun/testo dal quarto trimestre del 2023, l’entità dell’emissione di obbligazioni all’estero da parte di chengtou[1] ha mostrato una tendenza al rialzo nell’ambito della politica di controllo della crescita e di riduzione dei depositi, perché l’entità dell’emissione di debito estero di chengtou è aumentata invece di diminuire? mentre la federal reserve aumenta i tassi di interesse, il costo del finanziamento obbligazionario in dollari usa continua ad aumentare nel contesto della tendenza al ribasso dei tassi di interesse di riferimento e del continuo avanzamento delle politiche di debito localizzate, i tassi di interesse per l’emissione di obbligazioni nazionali da parte delle società di investimento urbano. hanno ripetutamente toccato nuovi minimi. perché le società di investimento urbano scelgono ancora finanziamenti ad alto costo all’estero? sotto la guida di molteplici cicli di finestre, qual è l’ultima performance del debito estero di chengtou? recentemente è stato diffuso su internet il “documento n. 134” per regolamentare ulteriormente il finanziamento estero delle società di investimento urbano. quali cambiamenti accadranno in futuro al mercato del debito estero delle società di investimento urbano? questo articolo tenta di esplorare le ragioni alla base di ciò dal punto di vista della situazione attuale e delle caratteristiche strutturali dei mercati obbligazionari nazionali ed esteri degli investimenti urbani e di dedurre le possibili tendenze politiche e i rischi di mercato del successivo mercato obbligazionario estero degli investimenti urbani come riferimento.

1. dato l’elevato costo dell’emissione di obbligazioni all’estero da parte delle società di investimento urbano, perché la scala di emissione è aumentata in controtendenza?

dal 2023, a causa di fattori quali l’elevato tasso di interesse di riferimento del dollaro usa, la ridotta quota qdii per i fondi nazionali rimessi all’estero e gli elevati costi di blocco dei cambi, i costi di finanziamento del debito estero per investimenti urbani hanno continuato ad aumentare rispetto al debito interno a luglio 2024, il nuovo tasso cedolare medio ponderato delle obbligazioni estere di investimenti urbani in rmb triennali emessi era del 4,84%, mentre il tasso cedolare medio ponderato delle obbligazioni di investimento urbane nazionali di nuova emissione dello stesso periodo era solo del 3,79%. tuttavia, contrariamente alla normale tendenza all’aumento dei costi di finanziamento che porta a una contrazione dell’entità dell’emissione obbligazionaria, l’entità dell’emissione di debito estero di chengtou ha continuato ad aumentare dal quarto trimestre del 2023. il motivo potrebbe essere legato ai seguenti tre fattori:

(1) il documento di approvazione ha validità di un anno e alcuni progetti di investimento urbano sono stati rinviati a quest'anno per emissione intensiva.

secondo le "misure per l'amministrazione del controllo e della registrazione dei debiti esteri a medio e lungo termine delle imprese" (ordinanza n. 56 della commissione nazionale per lo sviluppo e la riforma), il "certificato di controllo e registrazione dei debiti esteri presi in prestito da enterprises" ha validità di un anno dalla data di emissione e decade automaticamente alla scadenza. pertanto, le società di investimento urbano che ricevono l’approvazione nel 2023 devono completare l’emissione entro quest’anno. allo stesso tempo, poiché le politiche di regolamentazione del debito estero continuano a inasprirsi, è più difficile approvare i documenti di approvazione del debito estero per le società di investimento urbano. in particolare, il debito estero delle società di investimento urbano a livello di distretto e contea potrebbe essere completamente serrato o addirittura sospeso. alcune società di investimento urbano che hanno ricevuto l’approvazione prima dell’inasprimento normativo hanno accelerato l’emissione durante il periodo di validità dell’approvazione, il che ha portato in una certa misura ad un aumento della scala di emissione. da gennaio a luglio 2024, la scala di emissione del debito estero da parte delle società di investimento urbano è stata 27,457 miliardi di dollari, con un aumento del 70,92% rispetto allo stesso periodo dell'anno scorso.

(2) la pressione sulle scadenze è elevata e la domanda di nuovo debito estero e di rimborso del debito estero da parte di chengtou è aumentata.

da gennaio a luglio 2024, la scala di scadenza del debito estero di chengtou è stata di 12,72 miliardi di dollari, con un aumento di circa il 10% rispetto allo stesso periodo dell’anno scorso, e la pressione sulla scadenza e sul rimborso del debito è stata elevata. dal punto di vista dell’utilizzo dei fondi raccolti, la scala di emissione di obbligazioni di investimento urbano all’estero da gennaio a luglio 2024, utilizzata solo per il rifinanziamento, è stata di 9,878 miliardi di dollari[2], pari al 35,98% della scala di emissione nello stesso paese. periodo, con un aumento del 5,63% rispetto al 2023. punti percentuali, di cui la scala di emissione utilizzata esplicitamente per ripagare il debito offshore è stata di 8,503 miliardi di dollari. dal punto di vista della minimizzazione dei costi, le società di investimento urbano dovrebbero utilizzare fondi nazionali per ripagare i debiti esteri maturi. tuttavia, dopo aver utilizzato i fondi nazionali per ripagare i debiti esteri, la quota del debito estero delle società di investimento urbano sarà ridotta di conseguenza dei canali di finanziamento nel mercato del debito estero, alcune società di investimento urbano le imprese continueranno a scegliere di sostenere elevati costi di finanziamento per rinnovare i debiti esteri, e il flusso in uscita di fondi nazionali deve rispettare le normative nazionali pertinenti sulla gestione dei fondi transfrontalieri ed è soggetto a molte restrizioni.

(3) l’emissione nel mercato obbligazionario nazionale è limitata e alcune società di investimento urbano si sono rivolte all’emissione all’estero.

dalla seconda metà del 2023, nel contesto dei molteplici requisiti politici per il "controllo rigoroso del nuovo debito", l'ulteriore implementazione della gestione basata su liste delle piattaforme di finanziamento e la graduale espansione delle aree chiave per la riduzione del debito, il finanziamento interno degli investimenti urbani è stato inasprito e il "documento n. 35", il "documento n. 47", il "documento n. 14", ecc. sono stati implementati uno dopo l'altro e la scala di maturità sovrapposta è relativamente alta nella prima metà del 2024 , l'entità del finanziamento netto del debito interno per gli investimenti urbani è diminuita drasticamente del 94,81% su base annua. la differenziazione strutturale continua ad esistere a livello di distretto e contea, il finanziamento netto degli enti di investimento urbano di livello aa e inferiore è diminuito in modo significativo. e il finanziamento degli enti di investimento urbano di basso livello e scarsamente qualificati è diventato ancora più limitato [3]. considerando che le imprese di investimento urbano svolgono compiti importanti nella costruzione di infrastrutture locali, ma sono limitate dalla propria capacità emopoietica e dal sostegno limitato da parte dei governi locali, le imprese di investimento urbano hanno ancora un ampio deficit di finanziamento. poiché l’emissione di obbligazioni nazionali e l’utilizzo della raccolta di fondi da parte delle società di investimento urbano sono ulteriormente limitati, le esigenze di finanziamento delle società di investimento urbano non possono essere pienamente ed efficacemente soddisfatte a livello nazionale. pertanto, alcuni investimenti urbani a basso rating, a livello di distretto e contea le società si rivolgono al mercato del debito estero per ottenere finanziamenti da gennaio a luglio 2024 a marzo, 73 società di investimento urbano hanno partecipato per la prima volta all’emissione di obbligazioni offshore, con una scala di emissione totale di 8,913 miliardi di dollari, pari al 32,46% della scala di emissione. nello stesso periodo, insieme ai livelli regionale e amministrativo, le prime società di investimento urbano erano principalmente a livello distrettuale e di contea, rappresentando una percentuale della quantità pari al 72,60%, con un gran numero nelle regioni di shandong, jiangsu e henan, e altro ancora. più della metà delle entità nazionali hanno rating aa+ e aa.

2. sotto la guida di molteplici cicli di finestre, qual è l’ultima performance del debito estero di chengtou?

con il continuo avanzamento della politica del “pacchetto obbligazionario”, dall’ottobre 2023, il governo centrale ha emesso documenti per rafforzare la revisione delle emissioni di debito estero da parte delle società di investimento urbano e ha condotto molteplici cicli di indicazioni sulle finestre. sotto la guida delle politiche di regolamentazione, l’emissione di obbligazioni estere da parte di società di investimento urbano ha mostrato caratteristiche importanti come una diminuzione della percentuale di obbligazioni a livello distrettuale e di contea, un’estensione del periodo di emissione e una diminuzione della percentuale di obbligazioni standby. strutture.

(1) la proporzione dell’emissione di obbligazioni nelle 12 principali province obbligazionarie è diminuita, ed è diminuita la proporzione a livello di distretto e contea.

dall’ottobre 2023, il governo centrale ha emesso documenti per rafforzare la revisione dell’emissione di debito estero da parte delle società di investimento urbano. 12 province chiave [4] sono diventate rigorosi obiettivi normativi per controllare rigorosamente l’aumento del debito estero da gennaio a luglio 2024 , queste province chiave la scala totale delle emissioni ha rappresentato il 6,67%, con un calo di 3,14 punti percentuali rispetto al 2023. dal punto di vista della distribuzione a livello amministrativo, da marzo le autorità di regolamentazione hanno rafforzato le norme sull’emissione di obbligazioni estere da parte di società di investimento urbano a livello di distretto e contea, sebbene le società di investimento urbano a livello di distretto e contea siano ancora la forza principale nell’emissione di obbligazioni all’estero , la percentuale della scala di emissione è diminuita di 9,79 punti percentuali rispetto al 2023. 50,14%, il livello prefettizio ha rappresentato il 43,38%, con un aumento di 6,22 punti percentuali rispetto al 2023, e il livello amministrativo è salito. le autorità di regolamentazione non hanno troppi requisiti per i rating. i rating delle entità nazionali nell’emissione di obbligazioni estere e negli investimenti urbani sono ancora principalmente rating medi e bassi. da gennaio a luglio 2024, la scala di emissione aa+ ha rappresentato la percentuale più alta, pari al 43,69%. era di 3,16 punti percentuali in meno rispetto al 2023. , la percentuale della scala di emissione aa è aumentata di 0,98 punti percentuali al 15,51% rispetto al 2023, e la percentuale di scala di emissione senza rating è aumentata di 2,38 punti percentuali al 13,89%.

(2) il “364 overseas debt” è stato sospeso, il periodo di emissione è stato esteso e sono state preferite le obbligazioni dim sum

poiché le procedure per l'emissione di obbligazioni estere di 364 giorni o meno sono relativamente semplici, nella seconda metà del 2023, poiché i canali di finanziamento nazionali delle società di investimento urbano hanno continuato a ridursi, la portata delle "364 obbligazioni estere" emesse dalle società di investimento urbano è aumentato in modo significativo e il costo è stato più alto. nel gennaio di quest'anno, al fine di risolvere il problema di alcune aziende che approfittano delle lacune politiche per prendere in prestito debito su larga scala e ad alto costo, le autorità di regolamentazione hanno limitato l'emissione di "364 debiti esteri" in alcune province. da gennaio a luglio 2024, la percentuale di emissioni obbligazionarie estere con un periodo di emissione pari o inferiore a un anno ha rappresentato meno del 6%, con un calo significativo di 6,61 punti percentuali rispetto al 2023, mentre la percentuale di emissioni obbligazionarie estere con un periodo di emissione di più di 3 anni sono aumentati del 6,84% al 10,50% e il periodo di emissione complessivo è stato prolungato. inoltre, a causa dell'impatto degli aumenti dei tassi di interesse della federal reserve, i costi di emissione delle obbligazioni di chengtou usd sono rimasti elevati. il tasso cedolare delle obbligazioni di chengtou usd a 3 anni è di circa 157 punti base superiore a quello delle stesse obbligazioni in rmb. pertanto, la volontà del mercato primario di emettere obbligazioni estere denominate in dollari usa è aumentata. da gennaio a luglio 2024, le emissioni di obbligazioni in rmb all'estero di chengtou sono ammontate a 15,071 miliardi di dollari, pari al 54,89% della scala di emissioni di obbligazioni all'estero di chengtou durante lo stesso periodo, con un aumento di 1,70 punti percentuali rispetto al 2023. tuttavia, da quest'anno, le qualifiche di gli enti emittenti di debito estero di chengtou hanno continuato ad aumentare. la tendenza al ribasso ha portato ad un aumento del costo medio di emissione delle obbligazioni in rmb, e il divario cedolare tra quello delle obbligazioni in rmb e quelle nazionali si è ampliato fino a circa 200 punti base.

(3) la regolamentazione limita la possibilità per alcune banche di fornire garanzie di supporto al credito, e la percentuale di garanzie di investimento urbane emesse è diminuita.

l'emissione di una lettera di credito standby significa che una banca commerciale fornisce una lettera di credito standby (lettere di credito standby) per l'obbligazione. se l'obbligazione va in default, la banca emittente sarà responsabile del rimborso. come accennato in precedenza, le società di investimento urbano che emettono debito estero sono principalmente a livello di distretto e contea con rating medio e basso. allo scopo di ridurre i costi di emissione e tagliare le spese per interessi, preferiscono la struttura standby in termini di struttura di emissione. al fine di limitare l’entità dei prestiti delle società di investimento urbano a livello di contea in aree scarsamente qualificate, nel marzo di quest’anno, le autorità di regolamentazione hanno vietato ad alcune banche di fornire garanzie di credito alle società di investimento urbano che emettono debito estero senza ordine. influenzato dalle linee guida sulle finestre, il modo in cui le banche utilizzano le lettere standby per aumentare il credito alle società di investimento urbano è stato limitato in una certa misura. da gennaio a luglio 2024, la percentuale di emissioni standby ha rappresentato il 18,42%, con un calo di 9,36 punti percentuali rispetto al 2023. , di cui il livello di distretto e contea rappresenta il 58,27%, principalmente nelle regioni orientali come jiangsu, shandong e zhejiang. è più difficile per le società di investimento urbano con qualifiche di credito relativamente medie emettere obbligazioni e devono adottare altre strutture di emissione. da gennaio a luglio 2024, la percentuale di strutture di emissione diretta per i debiti esteri di investimenti urbani ha rappresentato il 50,50%, in aumento. di 12,03 punti percentuali dal 2023. .

3. come vede il mercato del debito estero per gli investimenti urbani dopo il “documento n. 134”?

dal 2024, le politiche di regolamentazione per il debito estero delle società di investimento urbano hanno continuato a inasprirsi, sebbene le ultime linee guida sull’emissione di debito estero da parte delle società di investimento urbano non siano ancora state ufficialmente rilasciate, a giudicare dalle recenti tendenze politiche, prevenendo e risolvendo i rischi del debito nascosto. è la massima priorità per la supervisione del debito estero. si prevede che le politiche di regolamentazione del debito estero possano essere ulteriormente inasprite. mentre il processo di indebitamento continua, vari canali di finanziamento nazionali ed esteri per le società di investimento urbano sono facili da restringere ma difficili da allentare. i canali di finanziamento delle piattaforme debolmente qualificate che fanno maggiore affidamento sul mercato del debito estero o sull’emissione strutturata potrebbero essere notevolmente ostacolati dobbiamo prestare attenzione al debito per gli investimenti urbani causato dai cambiamenti politici che potrebbero verificarsi.

(1) la supervisione delle emissioni obbligazionarie all’estero potrebbe essere più vicina a quella nazionale, e il nuovo debito sarà strettamente controllato in futuro.

sebbene le ultime linee guida per l’emissione di obbligazioni all’estero per gli investimenti urbani non siano state ancora ufficialmente rilasciate, a giudicare dalle recenti tendenze politiche, al fine di prevenire e risolvere i rischi nascosti del debito, si prevede che anche il debito estero si avvicinerà alle politiche di supervisione del debito interno”. sotto questo tono, le successive politiche di regolamentazione del debito estero potrebbero essere mantenute o soppresse. da un lato, considerando che la durata media annua del debito estero di chengtou dal 2025 al 2026 è di circa 39 miliardi di dollari, con un aumento del 28% rispetto al 2024, e che la pressione sul rimborso del debito è elevata, guofa n. 134 ne consente l'utilizzo del debito interno per ripagare il debito estero. prendere in prestito nuovi fondi per ripagare quelli vecchi può ridurre la pressione degli alti tassi di interesse sul debito estero, ridurre efficacemente i costi di finanziamento complessivi nazionali ed esteri, garantire la liquidità complessiva delle società di investimento urbano e mantenere il mercato obbligazionario. dai rischi di default. il 5 agosto, liupanshui minsheng industrial investment group co., ltd. ha annunciato l'intenzione di emettere 100 milioni di dollari in obbligazioni e 720 milioni di yuan in obbligazioni societarie, in particolare per sostituire i 100 milioni di dollari esistenti della società in obbligazioni estere. questa è la prima volta da allora "documento n. 134" un piano chiaro per rimborsare le obbligazioni estere attraverso l'emissione di obbligazioni nazionali può significare che l'uso di obbligazioni nazionali per ripagare i debiti esteri sarà gradualmente implementato. d’altro canto, le autorità di regolamentazione potrebbero limitare l’ulteriore crescita del debito estero totale delle società di investimento urbano fissando indicatori rigidi e limitando l’uso dei fondi raccolti. da marzo le autorità di regolamentazione hanno rafforzato le norme sull'emissione di obbligazioni all'estero da parte di società di investimento urbano a livello di distretto e contea. in linea di principio, solo i nuovi prestiti possono rimborsare quelli vecchi. allo stesso tempo, guofa n. 134 stabilisce che nuovi prestiti all'estero non sono ammessi debiti di età inferiore a un anno. per questa parte, il finanziamento crea alcune restrizioni. in generale, al fine di prevenire e risolvere i rischi del debito estero e nel quadro di garantire un ragionevole fabbisogno di finanziamento delle società di investimento urbano, le autorità di regolamentazione possono restringere in modo globale i finanziamenti esteri delle società di investimento urbano in aree con rischi di debito più elevati e basso livello e qualifiche deboli in futuro, il finanziamento estero delle società di investimento urbano entrerà nel mercato azionario.

(2) gli elevati costi di finanziamento hanno aumentato la pressione sugli investimenti urbani affinché paghino gli interessi, ed è stata prestata attenzione ai rischi di liquidità causati dalla restrizione dei finanziamenti.

rispetto al debito interno, il costo di finanziamento del debito estero è più elevato. nel lungo termine, ciò potrebbe aumentare l’onere finanziario delle società di investimento urbano e portare ad un aumento dei rischi di credito. allo stesso tempo, gli enti di emissione di debito estero per investimenti urbani sono principalmente piattaforme a livello di prefettura e contea. in particolare, alcuni enti di investimento urbano debolmente qualificati che non hanno la capacità di emettere obbligazioni hanno ulteriormente aumentato la loro portata del debito attraverso il non -emissioni sul mercato, aumentando ulteriormente i rischi di credito. tenendo conto del fatto che i fondamentali delle società di investimento urbano non sono sostanzialmente migliorati e le loro stesse capacità di formazione del sangue sono ancora scarse, il roa delle società di investimento urbano è di gran lunga inferiore al tasso di interesse del debito e sta diminuendo di anno in anno l’utile netto complessivo delle società di investimento urbane emittenti di obbligazioni estere coprirà le spese per interessi di circa 0,2 volte, un’ulteriore diminuzione rispetto all’anno precedente. i fondi complessivi esistenti alla fine del periodo possono teoricamente proteggere solo il pagamento degli interessi degli ultimi due anni dopo aver considerato le riserve utilizzate per il rimborso del capitale del debito e le spese del progetto, la protezione del pagamento degli interessi potrebbe essere ancora più stretta [5].

a causa delle restrizioni sui finanziamenti interni, le società di investimento urbano che si sono rivolte ai mercati esteri con politiche accomodanti generalmente hanno problemi quali qualifiche deboli e grandi differenze nelle capacità di rimborso del debito. i potenziali rischi di credito sono elevati una volta emesso debito estero da parte degli investimenti urbani se le imprese vengono ristrette, sarà più probabile che si verifichino rischi di liquidità e, allo stesso tempo, i rischi potrebbero essere trasmessi lungo le catene di garanzia, le catene azionarie, le aspettative di mercato e altri canali, accelerando l’aumento dei rischi regionali e dei rischi sistemici. se vengono emesse garanzie o garanzie, i rischi possono anche diffondersi lungo la catena della garanzia o del capitale, provocando un aumento dei rischi degli istituti di garanzia nazionali o delle società madri. inoltre, il rischio di credito delle società di investimento urbano è altamente correlato al rischio di credito dei governi locali. la liberazione dei rischi di credito delle società di investimento urbano può esacerbare le crisi di liquidità regionali e innescare rischi sistemici.

[1] l’ambito degli investimenti urbani definiti in questo articolo si basa sul calibro di china chengxin international infrastructure investment and financing industry e tiene conto della graduale espansione dei tipi di business e dell’integrazione di più settori di pubblica utilità e delle operazioni orientate al mercato in il processo di investimento urbano che esplora la trasformazione orientata al mercato. al fine di migliorare le proprie capacità, alcune imprese di pubblica utilità, globali e altre imprese di investimento urbano sono incluse nel campione statistico per formare un ampio calibro di investimenti urbani utilizzati in questo articolo provengono dal database dm.

[2] gli utilizzi dichiarati dei fondi raccolti da molti debiti esteri di xinfa urban investment comportano anche il rimborso del debito, l'integrazione della liquidità, gli investimenti in progetti, ecc., rendendo difficile distinguere gli importi specifici. pertanto, questo articolo conta solo la scala di emissione dei i fondi raccolti solo per il rifinanziamento il calibro è piccolo.

[3] china chengxin international research institute, "review and outlook of the urban investment market operation in the first half of 2024: la quantità di obbligazioni di investimento continua ad aumentare, il finanziamento netto delle obbligazioni di investimento urbano crolla del 90% e l'attenzione è pagato all'effetto di contrazione dei rischi di investimento e di trasformazione", https://mp.weixin.qq.com/s/5fu1wd48x8e_lweijkrahw.

[4] tianjin, mongolia interna, liaoning, jilin, heilongjiang, guangxi, chongqing, guizhou, yunnan, gansu, qinghai, ningxia

[5] ccxap, "revisione e prospettive delle politiche di investimento e finanziamento delle infrastrutture nella prima metà del 2024: il lavoro di riduzione del debito continua ad avanzare, il finanziamento delle imprese di investimento urbano continua a dividersi", https://mp.weixin.qq.com/ s/mwrmznfre8u-zvuoo4lf_w.