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FRBのジェローム・パウエル議長は過去2年間、景気後退を引き起こすリスクを冒してでもインフレと闘う決意を固めてきた。同氏は現在、経済を悪化させることなくこの戦いに勝利するところまで近づいているが、今後数カ月間が極めて重要となる。

「ウォール・ストリート・ジャーナル」紙の分析記事は、パウエル氏が経済のソフトランディングに成功すれば、同氏の名前は中銀の殿堂の歴史に名を連ねるのに十分だろうと指摘した。もしそれが失敗し、金利上昇の重みで米国経済が不況に陥った場合、ウォール街で広まっているこの古い格言が検証されることになるだろう——「景気拡大は死なない、FRBによって殺されるだろう。」

7月、パウエル氏は記者会見でこう語った。

物価上昇圧力は弱まっているものの、雇用市場は冷え込んでおり、パウエル氏らはここ数週間、９月に利下げを開始する可能性を示唆していた。このため、市場の注目は連邦準備理事会が２０年ぶりの高水準からどれだけ早く金利を引き下げるかに注目している。

右パウエル氏にとって、FRBのインフレとの戦いの最終段階は決定的な瞬間である。世界中央銀行の年次総会で、パウエル議長は広く期待されていた演説を行い、連邦準備制度が利下げに近づきつつあることを強調した。

人々がインフレと戦うFRBの決意に疑問を抱いていた2年前の年次総会で、パウエル氏はぞっとするような約束をした。同氏は、高インフレ抑制の代償として景気後退を受け入れる用意があると示唆した人物の例として、ポール・ボルカー元FRB議長を挙げた。周知のとおり、1980 年代初頭、連邦準備制度は金利を非常に高い水準に引き上げ、経済は痛みを伴う景気後退に陥りましたが、最終的には高インフレは抑制されました。

パウエル政権下のFRBも2022年と2023年に急速に利上げを実施した。しかしパウエル議長は、２０２１─２３年のインフレ率は１９７０年代とは異なるため、ＦＲＢは景気後退の誘発を回避できると主張した。

FRB当局者にとっては、ソフトランディングを目指すことが究極の救いとなるだろう。 3年前、彼らはインフレが急激に進むだろうと誤って予測した。ソフトランディングが成功すれば、FRBが2021年に積極的な景気刺激策に期限内にブレーキをかけることができなかったものの、壊滅的な結果には至らなかったことが示されることになる。

エコノミストのダリオ・パーキンス氏は「これはFRB当局者らが『1970年代に見られたような暴走インフレを防いだだけでなく、経済に重大なダメージも与えなかった』と言える最高の瞬間だ」と述べた。 GlobalData TS ロンバードにて。

パウエル氏には2人の英雄を見習う機会があった。ソフトランディングが成功すれば、パウエル氏はボルカー氏の粘り強さとアラン・グリーンスパン氏の敏捷性を兼ね備えていると主張できるかもしれない。1990年代後半、米国の好況にはインフレがほとんどなかったが、経済を冷やすことを求める人々もいたが、当時の連邦政府はこう主張した。グリーンスパン予備委員長は圧力に耐え、そのような呼びかけを無視した。

1980年、当時の連邦準備制度理事会議長ポール・ボルカーはワシントンで高金利に抗議する群衆に向かって演説した。

「悪い兆候」

パウエル氏が対立する選挙戦を指揮する中、次期大統領が就任した際にFRBの決定が経済に影響を与える可能性がある。マサチューセッツ州選出のエリザベス・ウォーレン上院議員を含む民主党議員は、パウエル氏がもっと早く利下げしなかったとして批判し、経済低迷の原因を恥ずかしがらずにパウエル氏のせいだとしている。

2018年にパウエル氏をFRB議長に任命したトランプ氏は、今秋に再びホワイトハウスで勝利した場合、金利政策における発言権を拡大したいと述べている。景気後退の可能性を考慮して、共和党候補者はFRBを自分の好みに合わせて形成することに勇気を出している。

パウエル議長は依然として経済状況を懸念しており、温厚なFRB議長は「滑走路に衝突したり滑り落ちたりする可能性があり、夜も眠れない」と述べた。 71歳のパウエル氏は「ソフトランディング」という言葉の使用を避け、暗にそれを「良い結果」または「我々全員が望んでいること」と呼ぶだろうと、同氏と仕事をしたり話したりした関係者らによると。

リッチモンド連銀のバーキン総裁も先週のインタビューで同様の懸念を表明し、「私はそのようなことは言わないようにしている。それは良い兆候ではない」と語った。

経済状況はもう以前のような状況ではありません

労働市場への懸念から利下げペースへの疑問が生じている。インフレ率は２年前の７％強から約２．５％に低下し、米連邦準備理事会（ＦＲＢ）の目標である２％に遠く及ばない。しかし、失業率は年初の3.7％から7月には4.3％に上昇し、歴史的低水準となった。失業率が上昇し始めると、その後は急激な失業率の上昇が続きます。

しかし、一部のFRB当局者は、利下げが新たな物価圧力を引き起こし、苦労して勝ち取った利益を損なうことになると懸念している。

米国経済は差し迫った景気後退の予測を繰り返し裏切ってきており、過去２年間、高金利の中でも好調を維持している。これまで経済を守ってきた独自の緩衝材が徐々に失われつつあるという証拠が現われている。

低・中所得層の消費者の予算は圧迫され始めている。お買い得品に敏感な買い物客を引き付けるためにコスト削減に再び注力していると言う企業が増えている。

米国の不動産業界は金利の急上昇時に典型的に起こる景気低迷を回避しているが、見通しは厳しい。現在の住宅購入希望者は、住宅ローン金利が初めて6％を超えて急騰した2年前に比べて、収入と資産の状況が大幅に悪化している。

労働市場では、企業が採用活動を鈍化させている。現時点では解雇者数は少ない。労働需要の減少は当初は抑制されているが、間もなく転換点を超える可能性がある。労働省は水曜日、3月までの12カ月間の雇用の伸びが当初報告の300万人近くから210万人に下方修正される可能性が高く、2023年の大半と今年最初の3カ月の雇用増加がマイルダーになることを示唆していると発表した。 。

ＢＣＡリサーチの首席グローバルストラテジスト、ピーター・ベレジン氏は「求人がさらに減れば、失業者は新たな仕事を簡単に見つけることができなくなるだろう」と述べた。

ソフトランディングを貫く

多くの景気後退は最初は軟着陸のように見えますが、米国では第二次世界大戦後、1995 年の景気後退が一度だけ発生しています。当時、連邦準備制度理事会のアラン・グリーンスパン議長は、金利を3％から6％に迅速に引き上げることで、インフレ圧力を先制的に抑制しようとしました。その後方針を転換し、6カ月以内に金利を5.25％に引き下げた。

パウエル氏が仕事をやり遂げられるかどうかは、経済が水面下で急速に悪化するかどうかだけでなく、利下げが新たな借り入れや支出を刺激して景気の悪化を相殺できるかどうかにもかかっている。米連邦準備制度理事会（FRB）には利下げ余地が十分にあるため、投資家は楽観的だ。しかし、借入コストの低下にもかかわらず、一部の借り手は依然として過去のFRB利上げの遅れによる圧力に直面する可能性がある。

経済はこれまでのところ、2年前にFRB当局者が描いた楽観的なシナリオに近づいており、ソフトランディングは手の届くところにあるようだ。

1974年、当時大統領経済諮問委員会の議長だったアラン・グリーンスパンは、アトランタでの公聴会で、当時苦境に立たされていた住宅・建設業界の代表者の意見に耳を傾けた。

FRB当局者が2022年にゼロ近辺から利上げを開始する際、物価を抑制するのに十分な余裕を創出するには失業率が上昇する期間がほぼ必要になると一部の著名エコノミストは指摘する。彼らは、インフレは労働市場の過熱によって引き起こされていると主張している。

FRB指導者らは、インフレは労働市場ではなく、強い需要と混沌としたサプライチェーンの衝突によって引き起こされるため、別の道が可能であると述べた。彼らは、感染症流行後、事業を再開した企業が人材採用に躍起になる中、すでに労働市場の不均衡が生じており、需要の冷え込みにより企業は従業員を解雇するのではなく、空席を直接解消する可能性があると考えている。

この結果には幸運が一役買った。昨年サプライチェーンが回復し、経済は新たなショックを回避した。移民の急増により生産が増加する一方、労働者不足が緩和されている。

今年初め、エコノミストたちがなぜ金利が景気減速に大きな役割を果たしていないのか困惑する中、パウエル氏は移民の急増が金利引き締め政策の影響を隠している可能性があると示唆した。同氏の根本的な懸念は、制限政策の効果が徐々に、そして突然現れるのではないかということだ。

「何を急いでいるの？」対「なぜ待たなければならないの？」

FRB内では経済の不確実性により意見の相違が解消される恐れがある。 2022年6月以降、政策会合で反対票を投じたFRB当局者は一人もいない。

ミシェル・ボウマンFRB総裁とジェフ・シュミット・カンザスシティー連銀総裁が率いるある陣営は、あまりに早すぎる利下げはインフレを再燃させるか、目標を大幅に上回る3％付近で安定させることになると懸念している。失業率が歴史的に低い水準にある中、陣営の見方は「何が急ぐのか？」だ。

陣営は労働市場に対する悲観論にも懐疑的だ。彼らは、最近の失業率の上昇は恒久的な解雇ではなく一時的な解雇と、金利がわずかに抑制されているだけで雇用市場に参入する人の数の増加によって引き起こされていると指摘している。これは、FRBが大幅な利下げを行う必要がない可能性があることを意味する。

もう一方の陣営は、労働需要の鈍化に満足しすぎることをより懸念している。インフレ調整後の金利がここ数十年で最高水準にある中、当局者らは次のような疑問を抱いている。「なぜ待たなければならないのですか？」

シカゴ連銀のゴールズビー総裁はインタビューで、「通常の景気循環では、失業率はロケットのように増加し、羽のように減少する」と述べた。現在のサイクルは異例かもしれないが、「これは少なくとも、雇用市場が冷え込んでいることを思い出させるものである。雇用市場の冷え込みを止める必要がある」。

多くの人は来月の利下げに備えており、当初は従来通りの０．２５％ポイントでの利下げが予定されているが、その後どの程度のペースで利下げすべきかは分からない。問題は、現在の金利水準が、経済活動を刺激することも抑制することもない「中立的な」水準よりどれだけ高いかである。

9月にはFRB当局者らに今後3年間の金利見通しを明らかにすることが求められる。ミネアポリス地区連銀のカシュカリ総裁はインタビューで「現在の政策引き締めのレベル」について非常に不確実だと述べ、不安を感じている。

バーキン氏は、需要が減退しているかどうか、またその結果として従業員を解雇する準備をしているかどうかを確認するために、同氏とリッチモンド連銀職員ら数百社の企業を調査したと述べた。同氏は、一部の業界を除いてそのようなことが起こっているとは考えていない。 「あまりにも強引に行動したり、十分に強すぎなかったりすると、間違いを犯す可能性があります」と彼は言いました。

全体、FRBは今後数カ月間、2つの道に直面することになる。 1つは、当局者が今後数回の会合でそれぞれ0.25％ポイント利下げし、その後、来年初めの経済状況に応じて利下げの規模や速度を増減させる可能性があるというものだ。

経済がより深刻な減速に陥った場合、FRBは来春金利を3％に近づけるために0.5％ポイントさらに大きな利下げを行う可能性がある。

グールズビー氏は、FRB当局者としての見解として、段階的な措置を講じる理由は選択肢を提供することにあると述べた。しかし同氏は、漸進主義の欠点は、状況が変化したときに対処する十分な余地がないことだと述べた。

JPモルガン・チェースのドクトリンを含む一部の民間エコノミストや元FRBエコノミスト。

ウェルズ・ファーゴの首席エコノミスト、ジェイ・ブライソン氏は、FRBが「より迅速に行動するようなショックや一連の軟調なデータがない限り」そうする可能性は低いと述べた。