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先週、世界の株式市場はブラックフライデーを経験しましたが、今週、世界の株式市場は再びブラックマンデーを迎えました。世界的な株式市場の暴落の引き金となったのは、米国の相次ぐ弱い経済指標と日本の利上げの組み合わせだった。裁定取引貿易以前に裁定ファンドによって追われていたポジションを閉じる米国株そして日本株は下落した。

キャリー取引の巻き戻しの背後で、市場は物語的に東で上昇し、西で下落し始めました。つまり、米国主導の先進国経済は景気後退に向かっており、リスク偏った資産は下落しました。日本や中国などのアジア市場に戻りました。

それに伴い、市場では最近の円高が注目されており、人民元の為替レートまた、待望の急速な値上がりの先駆けとなった。ドルの対元為替レートは７．２を下回る場面もあった。

この一連のキャリー取引の巻き戻しによって引き起こされた世界的な株式市場の暴落をどう理解するか、そして中国資産の将来の方向性はどうなるのか？

1. なぜ世界的な株式市場の暴落が起こるのでしょうか?キャリー貿易は外側にあり、世界的な不況は内側にあります。

キャリートレード巻き戻しのきっかけは2つあり、1つは米国の失業率4.3％で、これまでの米国のPMIと非農業部門雇用者数の統計が弱かったことと相まって、ハリケーンの影響を受けた7月の失業率がついに市場の懸念を引き起こした。米国の経済見通しに対する懸念。もう一つの引き金は日本円の金利上昇であり、これにより流動性コストが上昇し、裁定枠が狭まり、最終的にはキャリー取引の巻き戻しを促すことになる。

キャリー取引の巻き戻しによって引き起こされた米国株の急落は、客観的には米国の景気後退予想を織り込んでいるものの、本質的には以前のレバレッジ効果からの「反動」である。過去にキャリートレードによってもたらされたレバレッジ効果が米ドル資産を急速に押し上げたとすれば、キャリートレードの巻き戻しによってもたらされた「レバレッジ解除」は当然、米ドル資産価格の下落加速を引き起こすだろう。

キャリートレードの巻き戻しにおける最も重要な要因は、予想される米国株の下落であるため、キャリートレードの基本的なロジックは、米国の景気後退に備えて取引することです。米国は再びこの世界経済循環のリーダーとなり、米国の景気後退は世界的な景気後退に対する市場の悲観的な予想を悪化させ、世界的なリスク偏重資産が下落した。米国債金利の急低下など、景気後退を織り込んだ資産価格が高騰している。

2. この世界的なリスクに偏った資産の波を見極める：これは流動性ショックであり、世界経済のハードランディングではありません。

世界が深刻な不況に陥ると判断しない限り、キャリートレードの巻き戻しが資産の巻き戻しに与える影響は流動性ショックの方が大きくなるだろう。

なぜそのような判断を下すのでしょうか？ハードランディングは金融危機の形で景気後退の兆候を示すことが多いため、流動性の混乱は一連の金融リスクの始まりにすぎず、多くの場合、特定のセクターの負債連鎖が途切れます。

以前、「東部の台頭と西部の衰退の背後にある 2 つの重要な問題」で、米国の民間部門の現在のバランスシートは比較的健全であり、米国の政策余地は依然として大きいと述べました。高い民間セクターレバレッジによって引き起こされる金融混乱は見えていないため、米国が経済的ハードランディングに乗り出すとはまだ判断できません。

米国がまだハードランディングを始めていないと判断すれば、キャリー取引の巻き戻しによる世界的な資本市場の混乱は確かに海外不況の始まりを示すものとなるが、同時に今回の不利な資産の修正ラウンドは流動性ショックとして特徴付けられるべきである。

3. 今回のキャリートレードによって引き起こされた世界市場の混乱の後、中国資産はどこへ行くのでしょうか？

キャリートレードの巻き戻しの否定的なフィードバックが始まった当初、日本円と人民元はともに急速な上昇の波を経験し、市場はかつて「東高西安」で取引され、これは人民元資産、特に中国の人民元資産が下落することを意味していた。内需セクターに価格設定の機会が到来しました。

しかし実際には、A株が世界的なリスク偏重資産への下落圧力を回避することは困難である。「東高西安」の取引の柔軟性に限界があるのは、中国のキャリートレードの規模が日本に比べてはるかに小さいためである。A株影響は限定的です。中国のリスク偏向資産の根本的な原動力は、キャリートレードによってもたらされる流動性のわずかな変化ではなく、中国経済そのものにある。

強力な内需刺激がない限り、米国経済が景気後退に陥り、米国株が下落しているときには、A株が暴走することはほとんどない。結局のところ、中国の成長の原動力の一部は海外、すなわち輸出とそれが活用する製造業への投資にある。

この判断は人民元の為替レートにも当てはまります。中国の人民元為替レートには 2 つの基準アンカーがあり、1 つは内需、もう 1 つは輸出です。そして、輸出は人民元の為替レートの方向性により決定的な影響を与えることがよくあります。当社は、キャリートレードは世界のリスク偏重資産に流動性に影響を与え、また人民元相場に一時的な上昇障害を引き起こすと判断している。

中国に関してはつなぐ、海外不況が始まった今（ただしハードランディングではない）、債券の方向性についてはまだ楽観的であり続けることができます。

記事は「世界同時株安後の中国資産の動向～マクロ経済学（３）～」より抜粋

発行機関：中信証券株式会社

著者: 周君志 SAC 番号: S1440524020001