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文 | 胡祥雲

編集者｜海若京

8月4日、タスリーは自社株式の28％をチャイナ・リソース・サンジウに譲渡し、チャイナ・リソーシズ・サンジウが支配株主となることを発表し、取引総額は62億元を超えた。漢方薬大手の国家チームの「オーナー交代」を外界が嘆く中、製薬会社の合併・買収の話題が再び注目を集めている。

現在、業界の段階的なコンセンサスは、医療分野の資産価値の最終ラインは基本的に明らかになり、一部のバイオテクノロジー企業が合併・統合される時期が近づいているということである。今年半ばには、ハイアールグループが買収した。上海RAAS、Boya Biotech、そして最近では125億元でGreen Cross香港を買収したことはまだ記憶に新しい。今年初めにSerrano、Gracell Biotechなどが相次いで買収された。多国籍製薬会社が高値で取引する。ジョンソン・エンド・ジョンソン、サノフィ、BMSなどの多国籍企業も、中国市場での合併・買収の機会に注目していると、さまざまな機会に注目を集める発表を行っている。

バイオテクノロジーの合併と買収の波は本当に来るのでしょうか？

最近、36Kr は、Zide Law Firm の投資および M&A 部門のパートナーである弁護士、Guo Xiaoxing とこのトピックについて話し合いました。 郭暁星氏は2019年頃から「エネルギーの半分」をライフサイエンスなどの新興分野にシフトし始め、数百件の投資・融資M&A取引に取引構造設計、法的デューデリジェンス、その他のサービスを提供してきた。サービスを提供している製薬会社には、China Resources Pharmaceuticals、Xiantong Pharmaceuticals、Jinfang Pharmaceuticals、Huahui Anjian、Vitallon などが含まれます。

多くの人の予想とは異なり、郭暁星氏は「バイオテクノロジーのM&Aの波」に対して非常に冷静に行動した。同氏は、統合コストやキャッシュフローの圧力などの現実的な側面から、合併・買収はより困難になると考えており、「ケースはあるだろうが、必ずしも業界全体を代表するものではないかもしれない」としている。過去10年間、中国のバイオテクノロジーが資本によって追求されてきたため、一部の分野では均質な構造が多数存在し、評価プレミアムは比較的高くなっている（一次市場と二次市場での価格の逆転さえあった）。多くの企業にとって、M&A による撤退は必ずしも成功するわけではありません。

比較すると、製品ライセンスは依然として主流の協力方法であり、非現金の合併と買収、そして資金調達構造を構築するために企業の海外進出も徐々に増加する可能性がある。 Jiahe Biotech は過去 5 年間で中核となる二重抗体製品を 60 億米ドルで認可し、Hengrui Pharmaceuticals は 3 つの GLP-1 パイプラインを 60 億米ドルで分割し、Connoya は 2 つの二重抗体製品の海外権利をほぼ 40 億ドルで売却しました。 2億米ドル。アメリカの新薬のより「純粋な」ストーリーを伝えるために、スピンオフモードで製品パイプラインの一部をスピンオフするという選択が、多くの中国のバイオテクノロジー企業の選択になりつつある。

さまざまなパスのうち、細分化された各トラックは機会を表す場合があります。

市場は資金不足で「大水大魚」の市場状況を再現するのは難しい

Yikai Capitalの統計によると、過去2年間、度重なる疫病、経済的圧力、国際環境などの要因により、国内の医療・健康分野のM&A取引は減少傾向にあったものの、2019年以降市場は活況で資金も潤沢となっている。から 2021 年の段階まで、この分野の M&A は増加し続け、2021 年には 243 件のピークに達し、公開額は 899 億元に達しました。

この期間、郭暁星氏が引き継いだ顧客は「主に医療機器会社で、創業者の少なくとも半数は投資銀行出身者だった」。彼らは、資本市場が大規模で高収入の企業に有利であることをよく知っているため、技術チームを編成し、迅速な認証と販売の取得、さらには海外への買収などの「資金調達-M&A」サイクルを複数回実行し続けています。東南アジアと韓国の企業。 「買い手としては、同等かそれ以下の規模の企業を買収した後に、幾何級数的な規模の成長を達成することがよくあります。」

しかし、そのようなゲームルールを現在の革新的な医薬品市場で再現するのは困難です。

1 つ目は、革新的な医薬品の分野では統合がより必要かつ困難であるということです。郭暁星氏は、医療機器企業を買収する際、双方は暗黙の了解があると述べ、買い手が研究開発業務、生産リンク、製品改良などのサプライチェーンを基本的に理解した後、買収先の経営陣が徐々に撤退することを明らかにした。会社から。

「当時、当社が行った取引構造は主に現金対価3分の2、株式対価1／3のモデルに基づいていましたが、売主が取得した株式は基本的にその後の資金調達などで古株を買い取る形でした」売主「経営陣の企業経営への関与も徐々に減少し、数年後には訴訟を起こす弁護士を見つけるなど、特に深刻なチーム統合の問題は発生しないだろう」

しかし、これは、機器会社が製品を買収して市場を拡大するという単純な論理とは異なります。M&A のタイミングという観点から見ると、バイオテックの製品パイプラインは買収された時点では初期段階にあることが多く、そのほとんどはまだ未開発です。上場まであと2～3年「独自のチームが必要。一定規模の研究開発投資を維持し、パイプライン登録、適応症宣言、国内外の臨床計画などを推進する」

一方で、お金の問題もあります。

バイオテクノロジーの買収額は比較的多額になることが多く、たとえば今年4月のADC企業Pufang Biotechの買収額は18億ドルにも上った。現在、市場には財務力の強い中核国有企業がいくつかあるが、ジョンソン・エンド・ジョンソン、サノフィ、BMSなど、多くの多国籍製薬企業も今年中国で買収する意欲を表明している。しかし、「支払いメカニズムの観点から見ると、一度に数億、数十億の現金を手に入れる余裕のある人はまだ非常に少数です。中国市場には国内外のバイヤーが 20 社以下になるだろうと私は推測しています。”。

絶対的な買い手市場では、「誰もが買い手を見つける方法がないか、皆が同じ買い手を探しているかのどちらかです。」株式交換を採用する一部の企業は、すぐに現金化できない場合があります。

さらに、株式交換買収取引が海外の上場企業と行われる場合、対象企業は通常、株式を交換する前に海外のレッドチップ体制を確立する必要があります。これは、現在保有している一部のバイオテクノロジー企業にとっては、多くの株主とのコミュニケーションも意味します。企業は中国にコストと税金がかかります。

客観的に言えば、2022年以降、医療分野におけるエクイティファイナンスの規模は減少し始めているものの、確かに目標の一貫性を前提に双方による補完的な買収も行われている。 「しかし、市場規模が大きい中国のバイオ医薬品分野では代表性が弱く、合併・買収の明らかなピークとは言い難い。2024年に行われたこれらの買収は、2019年から2021年の期間には考慮されない可能性がある」今、これほど大きな注目を集めるのは難しい」と郭暁星氏は信じている。

データの観点から、5億元を境界として使用すると、2023年にこの基準を超える国内の医療合併・買収は22件のみとなり、全体の17％未満となり、前年比で40％近く減少する。 2022年。

したがって、株主もスタートアップも買収されないことを覚悟し、より多様な協力方法を見つける必要がある。

買い手: 少ない投資でより大きなチャンスを得る

ニウ・クリプトン研究所のデータによると、2023年に中国の生物医学分野における国境を越えたライセンスアウトの総数は53件に達し、公開された取引額は425億9,000万米ドルに達したが、プロジェクトのライセンスはわずか21件だった。公開金額は42億8000万米ドル。外部関係者に製品をライセンス供与してキャッシュフローを獲得することは、「寒い冬を乗り切る」ための方法として業界で認められています。

郭暁星氏は、今年業界で盛んに議論されている企業の合併・買収と比較すると、製品ライセンスは依然として主流の取引方法になるだろうと考えている。 「多くの企業が買収されたくないというわけではありませんが、あえてそれについて考えようとはしません。私のクライアントの多く、特にCラウンドとDラウンドに到達した企業の企業価値は基本的に数十億ドル前半です。誰もが、家を探して購入し、BDを利用してお金を稼ぎ、その製品が業界に認められていることを資本市場に証明することが、資金調達と上場の継続という目標を達成するのに役立つ可能性があることを知っています。」

多くの BD 取引における興味深い現象は、協力の方法が「ますます多様化」していることです。以前は、BD の取引には頭金と「独占的パートナーシップ」の確立が必要となることがよくありました。しかし現在では、初期パイプラインのその後の商品価値が不確実だと考える場合、最初に頭金を支払うのではなく、「手付金のような少額の金額を支払う」など、選択肢が多様化し始めています。契約の形で1,000としてください。「-2,000万元、オプションを購入してください。」両当事者は、このパイプラインに関する後続の臨床データが生成されたときに、BD 協力契約に署名します。

今年発生した中国製薬企業のライセンスアウト取引のうち、アセンテージ・ファーマと武田薬品は「第3世代BCR-ABL阻害剤オレバチニブ」の世界独占的ライセンス・オプション契約に合意し、アベンゾ・セラピューティクスとアベンゾ・セラピューティクスのオプション条項が合意した。 「2025年初めにINDを提出する前臨床プロジェクト」に関する譲渡契約はすべて上記の原則を反映している。

“本質的に、これはより少ないお金で機会を買うことです。 「Guo Xiaoxing は次のように説明しました。「売り手は臨床診療を促進するために手数料を得ることができ、買い手は資金が限られているため、より広い網を投じることができます。」なぜなら、前払いではオプションだけでなく価格も固定されるからです。たとえば、データが非常に優れている場合、市場価格は 1 億である可能性がありますが、ライセンシーはデポジットを支払うときにすでに 5,000 万の価格を固定しており、ライセンサーはそれ以上価格を引き上げることができません。 」

株式を伴う一部の BD 取引では、要求も多様化しています。たとえば、買い手は売り手に頭金の一定額を自社に投資するよう要求することになりますが、買い手の資本コストを削減しながら、2 つのパートナーはさらに緊密になり、相乗効果をさらに高めることもできます。 郭暁星氏は、「全体的な考え方は、従来の取引枠組みの中でさまざまな革新的な条件や取引取り決めを活用し、双方の商業的需要に応えるべく最善を尽くすことだ」と述べた。

認可された企業の観点からすれば、多国籍企業に買収されるということは、当然、バイオテックが業界で最も強力な支持を得ていることを意味するが、現在の市場環境では、裕福な中央国有企業も多くのバイオテクノロジーの選択肢の対象となっている。郭暁星氏は、このチームが一部の中央国有企業が革新的な製品を獲得したり、中国本土や香港の大学と協力して科学技術の成果を変革したりするのを支援していることを明らかにした。

同氏は、この種の協力では、買い手は基本的に「最新かつ最先端の研究結果」しか見ないと述べた。したがって、法律顧問の観点から、彼と彼のチームは、「特許が実際に出願できる」ことを確認し、コンプライアンスプロセスにおける問題や欠陥を整理するために、知的財産と特許に関するデューデリジェンスに焦点を当てます。ベンチャー企業の資本構成は合理的ですか？ 大学との知的財産権の分割は明確ですか？

海外展開の新たな方向性「American Stories」を語る

2021年のピーク時と比較すると、香港およびA株製薬会社の現在の評価額はほぼ元の水準である30％まで低下しているが、ナスダック・バイオテクノロジー指数も下落しているものの、依然として30％にとどまる可能性がある。ピーク時の70～80％。 「現在、同じ種類のバイオテクノロジー製品であっても、中国と米国では評価の計算方法やロジックに実際に違いがあることを我々は観察しています。」

このため、国内IPOの全体的な引き締めを背景に、一部の製薬会社では「企業の海外融資」が新たな方向性として模索されつつある。

これまで、中国の製薬会社は海外で事業を行う場合、直接子会社を設立し、そこに技術や権利を移転し、その名で商業活動を行うという考え方があった。しかし現在、地政学などの問題の影響を受けて、新しい「並列アーキテクチャ」が注目を集め始めています。つまり、海外企業と国内企業の間に資本関係はなく、経営陣、株主、チームがすべて現地化された構造となっており、「中国バイオテクノロジー」を完全に「アメリカバイオテクノロジー」に変えることができ、それによってバイオ医薬品企業のより高い評価を得ることができる。米国の資本市場の価値とより広範な資金調達チャネル。。

単純に理解すると、「アメリカの物語」を語るということです。郭暁星氏が初めてこの兆候を感じたのは、「昨年、市場金融が完全に冷え込んだ後」だった。今日、この傾向は「海外での経歴を持つ創業者、特に長年米国で働き、勉強してきた」創業者の間で特に顕著になっています。

今年も、同様の成功した取引が徐々に実現し始めている。 8月5日、Jiahe Biotechは、2つの米ドルファンドWo RiverおよびThird Rock Venturesと共同で米国にTRC 2004を設立し、同社のコアCD3/CD20二重抗体パイプラインGB261の総取引価格を同社にライセンス供与したと発表した。 4億4,200万米ドルに達しました。

5月中旬、Hengrui Medicineは3つのGLP-1パイプライン資産を総額60億米ドルで分割し、それらをHerculesにライセンス供与するのも典型的なケースである。後者はベテランPEベインキャピタルなどが5月初めに新たに設立したもので、恒瑞は株式の19.9％を保有しているが、実質的な支配当事者ではない。一部の投資家はかつて36Krに対し、ハーキュリーズが今後もアメリカン・バイオテックの発展路線をたどれば、将来的にはヘンルイの「半分の投資プラットフォーム」になることが期待されており、パイプライン資産の認可、買収/IPOも享受できると語った。多国籍企業の収入。

海外展開に向けた同社の「パラレル体制」

このような「並列構造」の利点は、子会社モデルと比較して、株主のほとんどが海外出身であるため、海外事業体の国際的認知度が高く、資金調達/IPOのExitパスがスムーズであり、海外の影響を受けにくいことです。政治的要因。

国内市場が冷え込んでいる場合、これは企業の経営圧力を軽減する重要な手段となるだろう。

客観的に見て、このような海外進出の方法の模索はまだ初期段階にあり、例えば国内投資家にとって、関係者として海外のメリットをどのように享受できるのかなど、まだ解決すべき課題がいくつかある。資産分割後の事業は？また、創業チームにとっては、国内外の事業シナジーの度合いが相対的に低くなり、経営がより困難になることも意味します。

郭暁星氏はまた、この種の構造を試みている顧客企業は、国内投資家と海外投資家の利益のバランスをどのように考慮する必要があるとも述べた。 「現在、バイオテクノロジーの多くの投資家、特に初期の投資家は資金満了の問題に直面している。彼らは、BD後の現金の一部を株主に分配するなど、まずは利益を得ることを望んでいる。そうでなければ、彼らは会社の試みに同意しないだろう」あまりモチベーションが高くないのかもしれない。」