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公的資金の手数料率をめぐる争いが、ついにチャンネル側にも及んだ。

中国招商銀行は、近い将来、自らの代理で販売する公的資金の購入率の10％割引を全面的に実施する予定であるが、この自らの腕を切断する戦術は、資金販売の陰惨な話題を反映しているだけでなく、銀行チャネルの運命も左右する。従来の代理店販売から資産管理への移行。少なくともチャイナ・マーチャンツ・バンク率いるリテール銀行に関しては、長い間新しい話は出ていない。

これは銀行セクター全体に当てはまるわけではありません。 2024年、A株の投資スタイルは大きく変わります。かつて「大問題」と揶揄された銀行セクターは変貌を遂げ、市場で最も注目を集める存在となった（7月16日現在、銀行セクターは累計18.6％増で31業種中第1位となった）。

配当スタイルの人気が高まり、最も恩恵を受けた大手４行は懐かしい熱狂を取り戻し、株価は過去最高値を更新し続けている。対照的に、招商銀行の株価は今年上昇したが、2021年の高値にはまだ遠い。

バリュエーションの観点から見ると、招商銀行のPERは銀行セクター全体と比較すると6倍以下に低下しており、バリュエーションプレミアムはほぼ失われていて、2015年以前に戻っているように感じられる。

小売の王様

2015年以前の投資家の目には、招商銀行は単なる「目立たない」株式会社銀行に過ぎなかった。ほとんどの場合、銀行セクターとともに上昇したり下落したりしたのは、2007 年と 2015 年の 2 回の壮大な強気市場のみでしたが、超過収益はほとんどありませんでした。

転機は2016年頃。招商銀行は業界内で徐々に頭角を現し、投資家の間で話題となる「トップ銀行」へと一歩ずつ成長した。その原動力は招商銀行のファンダメンタルズの変化ではなかった。地球を揺るがす変化は、「慈悲深い人の鼓動」のように要約できます。市場は招商銀行の小売事業の価値を認識し始めています。

歴史的に、法人ビジネスは常に銀行業界の根幹でした。銀行は大口顧客と交渉する余地がほとんどなく、金利スプレッドも低いですが、利益は小さくても回転が速いという点では優れています。

しかし、成長企業市場や新第三委員会の相次ぐ設立、多段階直接金融制度の完成などに伴い、さらに2019年の金利自由化改革以降、金融業界の不安はさらに深まっている。 2013 年、金利スプレッドは縮小し、従来の金利スプレッド収入は減少しており、業界は解決策を緊急に必要としています。

海外リテール事業に注力するウェルズ・ファーゴは2015年に時価総額で中国工商銀行を上回り世界最大の銀行となり、国内銀行業界の方向性を示した。ウェルズ・ファーゴは、小口融資の高金利による純金利差益の優位性と、クロスセルによる多額の仲介事業収入を背景に、収益性と安定性が際立っており、S&P銀行業界を上回る評価水準を維持している。長い間。 。

突然、中国でウェルズ・ファーゴを研究する熱が高まりました。中国招商研究所のウェルズ・ファーゴに関する調査報告書の紹介には、次のように明確に書かれていました。豊かな国の良い例を参考にする[1]。

すべての道はローマに通じていますが、ローマに住んでいる人もいます。ソフトバンクの孫正義氏は有名なタイムマシン理論を持っています。先進地域と後進地域では産業の発展過程が異なるため、先進国では成熟段階にある産業も、途上国ではまだ初期段階または急成長段階にある可能性があります。前者が先行して市場で事業を展開し、後者に技術やコンセプトの時間差を利用して未開発地域の市場機会を掴むことができる。

この理論は主に IT 業界で応用されており、提唱されたのは比較的遅かったものの、初期の招商銀行幹部はこの理論をよく認識していました。中国招商銀行は改革開放の最前線で設立された株式会社銀行として、設立以来国際的なアプローチを貫き、海外の同業銀行の発展動向や経営理念に対して常にオープンな姿勢を維持し、多くの先駆者となってきました。国内銀行業務。

21世紀初頭という早い段階で、当時招商銀行頭取であった馬維華氏と招商銀行の上級幹部グループは企業ビジネスの困難を予見し、最初の戦略的変革を開始した。当時、銀行業界では馬偉華氏の言葉が広く広まった。「法人事業をしなければ、今食べるものはない。小売事業をしなければ、食べるものもない」将来食べてね。」

遅ればせながら同業他社が圧力を受けて「ローマ」に向けて進軍せざるを得なくなった頃には、招商銀行は国内銀行業界の「キング・オブ・リテール」に成長し、プライベートバンキングやリテールクレジットなどあらゆる分野で強い存在感を確立していた。 . 難攻不落の「要塞」を築く。

もちろん、トップダウンの主流の投資枠組みの下では、ノースバウンドファンドである「ボール」が登場するまで、語るべきストーリーのない銀行業界は依然として溝があり、CMBから効率性を追求する多くの国内機関を阻んでいる。中国招商銀行 この銀行は、その実力を発揮し始めたばかりでした。

A 株の市場スタイルは常に増分ファンドによって支配されてきました。古代のブックメーカーの時代であれ、ミレニアム以降の機関投資家の台頭であれ、それらはすべて市場スタイルに劇的な変化を引き起こしました。 2016年以降、上海・深セン・香港ストックコネクトメカニズムに基づくノースバウンドファンドが最も重要な追加資金源となり、段階的に市場スタイルを支配し始めた。

国内機関の軌道理論とは異なり、海外のファンドマネージャーは長年にわたり「ニフティ50」と少数の中核テクノロジー株で訓練を受けており、個別銘柄のアルファをより信じている。また、ウェルズ・ファーゴはその水準にある。そのため、銀行全体の収益性が試練に直面しているにもかかわらず、招商銀行が​​北向きのファンドにとってお気に入りの企業の一つになることを妨げるものではない。

上海ストックコネクトの開設以来、招商銀行には北向きの資金が流入し続け、最高保有比率（A株）は一時8％を超えた。現在のところ、招商銀行は依然として北行きポジションの価値が最も高い銀行株であり、全ポジション中第 4 位にランクされています。

この変化の下で恩恵を受けたのは招商銀行だけではなかった。外資の美学に従った多くの白馬はデレバレッジの悲観的な雰囲気の中で強化され、後にさまざまな「毛」へと徐々に進化した。

しかし、最初の 2 年間、招商銀行を例に挙げると、ほとんどのファンド マネージャーは「水温」の変化に対応できず、依然としてポジションの重いファンドは主にパッシブ商品でした。

時代に追いついたファンドマネージャーはほんのわずかだった。ハーベストファンドのタン・リー氏が2017年にファンドマネージャーの資格を取得したとき、彼女が引き継いだ商品の主な保有銘柄には招商銀行も含まれており、最初に大きなポジションを獲得し始めた。ウェルズ・ファーゴ・ファンドの朱紹興氏は、2018年末に中国招商銀行が​​正式にトップ10入りを果たした。

彼らの投資スタイルのおかげで幸運にもトレンドを楽しむことができたにせよ、市場トレンドの変化をタイムリーに感知し、自分たちの強みに基づいて正しい方向に賭けたにせよ、市場は彼らの問題解決のアイデアに報いました。 2018年に資産管理に関する新たな規制が発表された。ファンドの増加により、ファンドの発行済みマネージャーの管理規模はより高いレベルに達し、招商銀行もより高いピークに達した。

消火食用油

2000 年代に入ってから、招商銀行の小売事業の精力的な発展のもう 1 つの側面は、中国の WTO への加盟と経済の離陸に伴い、国民の個人資産が急速な上昇曲線を示し、財務管理に対する住民の需要が高まっていることです。急増した。ただ、2018年以前は、この富の多くは預金や金融商品に保管されており、実際に資産管理機関に属する割合は非常に小さく、その規模はわずか10兆を超えていた。

金融市場の発展の方向性も明らかであり、より多くの資金が間接金融市場から流出し、直接金融市場に配分されることを期待するものであるが、その中で最も大きな影響を与える政策は間違いなく新たな資産管理規制である。厳格な償還という安全線は破られ、富と直接金融市場との結びつきがより緊密になっている。

アント基金や天天基金などのインターネット資金分配プラットフォームの発展のおかげで、公的資金が主な資金受取人になりました。 『銀行株を買う』の著者であるディン・チャンは、「鳥の巣がある。私たちは鳥を飛び出させ、青い空を飛べるように駆り立てたい。そして、最初に飛び出すのは、最も大胆で、最もリスク選好度が高いものです[2]。」

したがって、過去の純資産曲線が最も急峻なスターファンドが当然最大の受益者となります。 2018年以降、朱紹興氏や老建南氏らの経営規模は経路依存性から急増しており、新規ファンドの多くは馴染みのある企業に投資しており、招商銀行に代表されるリテール銀行も当然その中に含まれる。

同時に、新たな成長ロジックも存在する。ウェルスマネジメント部門は招商銀行の株価収益率を負担し始めている。いわゆるウェルスマネジメントとは、個人や家族に投資コンサルティング、資産配分、リスク管理などの一連の金融サービスを提供することを指し、その目的は、顧客のライフサイクルのさまざまな段階における金融ニーズを満たし、顧客の目標達成を支援することです。金融目標は、銀行から手数料を受け取ります。ウェルスマネジメント事業は、規模と利益の成長を促進するために資本を必要とする従来のオンバランスシート事業の制限を取り除き、銀行の評価システムを自由にします。

実際、資産管理の概念は新しいものではなく、2008 年以来断続的に研究報告書で言及されてきました。しかし、この抽象的な概念が招商銀行の財務報告書に最終的に導入されたのは、ファンド業界が爆発的に成長した 2020 年になってからでした。 。 2020年上半期、招商銀行の理財手数料収入は183億元に達し、前年比成長率は46％となった。

その結果、「資産管理の将来は有望である」などのタイトルの研究レポートも雪の結晶のように届き、良好な市況がOTCファンドを引きつけて資金を申し込み、招商銀行の資産管理が再帰的に自己強化するフライホイールが形成された。ビジネスが成長し、期待が強まり、ファンドは招商銀行にポジションを追加し、株価とファンドの純価値が上昇し、市場は良くなりました。

2021年元旦頃には店頭資金の流入が最高潮に達し、中核資産の評価額がバブル段階にまで押し上げられたが、タイミングよく海外ファンドが火に油を注いだ。マンガー家のファンドマネジャー、リー・ルー氏が子会社ヒマラヤ・キャピタルを通じて中国郵便貯蓄銀行の香港株を購入するために43億香港ドルを費やした このニュースが明らかになるとすぐに市場がざわついた。

もともと銀行をほとんど買わなかった、またはほとんど参加しなかった一部のファンドマネージャーは、組織的に過小評価されている銀行セクターに機会を求め始めていますが、ほとんどの人は依然として相対的に過小評価されている大手国有銀行を選択的に無視しています。銀行、そして資産が少なく成長ロジックのあるリテール銀行を好みます。

ただ、投資の枠組みが違うだけで、具体的な選択肢も異なります。たとえば、張昆氏は資産管理のベンチマークである招商銀行に多額の投資をし、2021年から2024年の第1四半期まで、招商銀行は常に張昆氏の保有銘柄のトップ10に入っていた。 Xie Zhiyu など他のファンドマネージャーの中には、同じく優れたリテール事業を展開する平安銀行や興業銀行にポジションを確立した人もいます。

銀行セクターは、朱紹興氏が予測した差別化の方向に沿って安定的に運営されているようだ。企業ビジネスに未来はなく、変化を受け入れる銀行だけが世に出ることができる。しかし、木が空に伸びることは不可能であり、評価も人々が忘れたときに常に鋭い牙をむきます。

夢から覚める

振り返ってみると、2021年初めの上海と深セン300指数のピークと急落は、市場が正式に株式ゲームの段階に入ったことを告げる早期警告のようなものでした。

当時、まだ低水準にあった新エネルギー路線が高水準の逃避資金の受け入れに踏み出し始めたが、招商銀行に代表されるいくつかの中核資産が7月に再び最高値を記録したことは明らかである。最もリスク選好度の高い一連の OTC ファンドは持続不可能であり、新しい資産管理規制による富の放出効果は終わりを迎えています。

強気市場の期待が裏切られた後、資産管理の長期的な物語は一時的に幻滅した。テクノロジーとイノベーションのコミュニティには、「私たちはテクノロジーによってもたらされる短期的なメリットを常に過大評価しますが、その長期的な影響は過小評価します。」という有名な格言があります。これは業界にも同様に当てはまります。

かつて招商銀行が​​誇っていた小売事業はもはや甘いものではない。投機ではなく住宅が落ち着いた後、新型コロナウイルス感染症の蔓延により、庶民の収入期待はさらに低下し、それどころか、顧朝明のバランスシート不況により、人々はもはや無計画にお金を使う勇気がなくなった。理論が普及し、銀行の個人事業の成長率は法人事業の成長率を下回るようになりました。

投資家の信頼を支えていた2つの柱が同時に崩壊した。2022年の連邦準備理事会の利上げは、すでに脆弱だった資金水準を大幅に低下させるだろう。4月以降、招商銀行の北向きファンドの株式保有比率は徐々に低下し始めた。

国内投資家からの反応も同様で、謝志宇氏は特に機敏でした。 21年第1四半期には平安銀行と興業銀行が保有株トップ10に入ったばかりだったが、そのわずか2四半期後、年末には謝志宇氏が保有株を整理し始めた。すでに保有リストの70位に入っています。

老建南氏は2022年下半期から招商銀行の保有株を徐々に減らしている。2021年第3四半期のピークポジションと比較すると、2024年の第2四半期報告書では保有株数がその4分の1に過ぎないことが示されている。時間。 Tan Li氏は2023年に招商銀行でのポジションを大幅に減らし始め、その後他の銀行でのポジションを次々と清算した。

もちろん、招商銀行の株価が下落し続ける中、底値を探ろうと市場に参入してくる新人もいる。 22年後、招商銀行の評価額が歴史の約50％に下がった後、ディープバリューファンドマネージャーの江誠氏はその後、中国でのポジションを継続的に追加しながら、初めて銀行を底値で買い始めた。招商銀行のほか、中国工商銀行の四大銀行にも多額の投資を行った。年末のオンライン通信で、ジャン・チェン氏は次のように明らかにした。

過去 10 年ほど、国内銀行業界の ROE は低下し続けています。まず、どのような要因が純金利マージンの縮小をもたらしたのか、2 番目に、どのような要因が全体の利益率を低下させたのか、という 2 つの点を明らかにする必要があります。不良率の懸念。

今年に入ってから研究を深めたので、この2点に対する懸念は減りました。また、業界の評価水準も非常に低い位置に戻ってきたので、買いを始めました[3]。

しかし、それでも押し寄せる失望を止めることはできない。張坤氏は招商銀行の歴史的高値で多額の買いを入れた後、23年第4四半期まで持ち高を減らした後、最新のファンドの第2四半期報告書で「現在の市場は悲観的だったためにある程度の資金を投入している」と繰り返した。高品質の企業は、民営化を説明できる水準のバリュエーション（株価収益率、時価総額/フリーキャッシュフロー）で取引されています。現時点で最も重要なことは忍耐と長期的な利益であると考えています。質の高い企業への期待は非常に印象的です[4] ]」。

しかし、評価額が歴史的な25％に達した招商銀行に直面して、張坤氏は容赦なくポジションを削減しており、現在3つの商品を管理しており、招商銀行はそのうち2商品の大量保有リストから撤退した。彼ら。

中国招商銀行の評価バブルは、スターファンドマネージャーのオーラとともに崩壊した。張坤が招商銀行を買収したとき、大Vは興奮して自分を「イクン」と呼び、瞬く間に天天は牛夫人に変わり、大Vは個人攻撃さえ始めた[5]。

しかし、張坤氏はリテール銀行業界の最後の強気者ではなく、2023年末現在、李陸氏のヒマラヤ・キャピタルは依然として郵便貯蓄銀行の大株主の1社である。バフェット氏やチャーリー・マンガー氏に師事したこの著名な投資家は、2014年から2019年にかけてEファンド香港の拠点を通じて貴州茅台や上海空港などのスター企業で巨額の利益を上げ、バフェット流のバリュー投資を証明した。 A株に来ても同様です。

長い冬が終わると、A株と香港株は必然的に新たな強気相場を迎えることになる。ただ、リー・ルーが今回伝説を再現できるかどうか、そしてリテール・バンキングとウェルス・マネジメントという2つの古いチケットで次の追加資金ラウンドの資金を賄えるかどうかは分からない。

参考文献:

[1] 専門家は銀行株から逃げている、源川投資評論

[2] 巨視的特別推定、暁仙伝記

[3] 銀行、不動産、石炭、小型家電製品に関する「仏教徒」ジャン・チェン氏の最新の話: 過去数年間のリトレースメントは小さく、ETF のバリュエーションがクローズされていないことに大きく依存しています。

[4] E Fund ブルーチップ厳選ハイブリッド証券投資ファンド 2024 年第 2 四半期レポート

[5] 悲観的な予想のもと、E Fund Zhang Kun は招商銀行 Bingge Office を売却した。

編集者: シェン・ホイ

ビジュアルデザイン：シュウ・ルイ

編集者：シェン・ホイ