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著者：シャオ・リー・フェイダオ、編集者：シャオ・シメイ

ここ数年、中国の化粧品流通市場には美徳、恒成、英通というトップ3社が存在し、その事業規模は着実に拡大している。しかし、近年、業界は急激に変化し、Meiti は崩壊し、Hengcheng は敗北し、Yingtong だけがまだ市場で活動しています。

7月18日、銀通ホールディングスは資本市場の助けを借りてより迅速な発展を目指すことを期待して、香港証券取引所にIPO申請を正式に提出した。しかし、私たちが直面しなければならない恥ずかしい現実は、同社の基本事業である販売代理店モデルには懸念が隠されており、独自の香水ブランドの育成や外部のM&Aへの道も険しいということだ。

[成績は平均的です]

Yingtong Holdings のビジネス モデルは複雑ではなく、本質的には販売代理店です。上流では、エルメス、ヴァン クリーフ＆アーペル、ショパールなどの国際ブランドの正規代理店を取得し、小売チャネル（ワトソンズ、セフォラなど）、下級代理店、直販、その他の販売ネットワークを通じて販売し、一時的な収益を上げています。利益。

40年の発展を経て、Yingtongは現在、香水、メイクアップ、スキンケア製品、パーソナルケア製品、グラス、ホームフレグランスを網羅する63のブランドを管理しています。中でも香水は同社の販売代理店の絶対多数を占めており、収益の80％以上を占めている。 2023 年の小売売上高に基づくと、Yintong は中国本土、香港、マカオの総合市場において最大の香水ブランド管理会社になりました。

2022～2024年度（各年3月31日終了）の同社の売上高はそれぞれ16億7,500万元、16億9,900万元、18億6,400万元となり、年平均成長率は5.49％となる。純利益はそれぞれ1億7,100万元、1億7,300万元、2億600万元で、年平均成長率は9.76%でした。

直近期の売上総利益率は50.34％となり、2年連続で微減を維持した。直近期の純利益率は11％と若干上昇しました。このうち、販売費率は27.6％、管理費率は10.86％と高い。

上記の主要な財務データから判断すると、イントンホールディングスの業績成長率は速くありませんが、過去長年にわたって培ってきた販売チャネルに依存して収益性はかなり良好です。

しかし、市場から広く批判されたのは、銀通がIPO前に清算配当を実施したことだった。2022～2024会計年度、同社は支配株主である劉居栄氏夫妻（株式100％保有）に1億2,800万元、1億8,900万元、3億1,400万元の配当を行い、累計額は6億3,100万元、80万元となった。同時期の純利益を上回った。

上場前夜には多額の配当金が支払われており、それほど資金不足ではないことが分かる。分配完了後は資金調達のために大規模なIPOが行われることになるが、上場で儲かるということに市場で嘲笑や疑問の声が上がるのは避けられない。

[ベーシックディスクに対する潜在的な脅威]

Yingtong はこれまでチャネル分配の配当を享受してきましたが、将来的にそのファンダメンタルズを維持できるかどうかには疑問符が残ります。

ここ数年、流通代理店は主にオフラインチャネルにおける情報の非対称性と需要と供給の非対称性を利用して価格差を稼ぐビジネスモデルです。現在、オンライン小売売上高は総小売売上高の 30% 近くを占めており、長期にわたるオフラインの流通代理店モデルに部分的に取って代わり、その傾向は明らかです。

こうした流れの中で、香水をはじめとするビューティーの販売チャネルも大きく変化しつつあります。

Qingyan Intelligenceによると、2023年の中国の化粧品オンライン売上高は4,045億9,000万元で前年比10％増、市場シェアは50.8％（前年比2.2％増）に達し、化粧品オンライン売上高は前年比2.2％増の50.8％に達すると予想されている。初めてのオフラインチャンネル。

オンライン チャネルのうち、Taoxi と Douyin はそれぞれ 22.6% と 16.9% を占め、ますます美容製品の主流の販売チャネルになりつつあります。過去においては、百貨店、CS、KAなどの強力なオフラインチャネルの割合は20.2％、18.4％、8.7％と低下を続けた。

▲2023年の化粧品チャネルの市場シェア、出典：華金証券

また、2023年には国内美容品の売上高は前年比21％増、市場シェアは50.4％となり、初めて海外ブランドを上回ると予想されている。これは画期的な出来事であり、国内消費者が国際的な美容ブランドに幻滅したことを意味する。

業界の重大な変化は、海外ブランドに依存してチャネル流通を通じて収益を上げているイントンにとって有害で​​ある。

2024 年度には、小売チャネルが Yingtong の総収益の 45.3% を占めました。このうちオンラインは17.6％で、2022年度より4.6％減少した。また、流通チャネルが30.1％、オンライン比率が11.6％となり、2022年度より3.7％減少しました。オンラインの自社運営チャネルはわずか 6.8% であり、これも大幅に減少しました。

▲Yingtongの収益チャネル分類、出典：目論見書

Yingtong の主要チャネルのオンライン シェアは低下傾向にあることがわかります。その理由は、第一に、オンライン トラフィックがますます高価になり、市場競争がますます激化していることです。第二に、オンラインでのブランド直販の傾向は明らかであり、流通代理店のシェアが圧縮されている。

美容業界におけるオンライン販売の傾向はますます顕著になってきていますが、Yintong の強みはオフライン チャネルにあり、将来的にはほぼ確実に影響を受けるでしょう。

さらに、Yingtong が代表を務める香水事業は、国際ブランドによる認可の取り消しという別の潜在的なリスクにも直面しています。

これはすでに発生したリスク事象です。 2022年12月に銀通と高級ブランドとの正規販売代理店契約が満了し、この販売権は英通の2023会計年度に4億2000万元をもたらし、総収益の25.5％を占めた。

将来的には、国際ブランドが直販モデルを立ち上げるトレンドになるかもしれません。 スイスのリシュモングループは2023年9月、高級香水・美容部門を設立した。その後、グループはカルティエ、ヴァン クリーフ＆アーペル、モンブラン、ダンヒル、クロエ、アラヤの6大香水・美容事業を取り戻した。以前は、トップ 5 ブランドの香水ライセンスはすべてインター パルファムに与えられていました。

インター パルファムは 30 年以上にわたり Yintong と協力しており、Yintong のサプライヤーのトップ 5 にランクされています。 2024年度の両者間の取引額は2億2500万元にも上り、英通の総買収額の23.8％を占めていることを知っておくべきだろう。

また、フランスの高級品グッチの親会社ケリング・グループも2023年に美容部門を設立し、「アップグレードとダウングレード」戦略を開始する。リシュモンやケリングに先立って、ヒューゴ・ボス、ジャック・ウルフスキン、マイケル・コースなど多くの有名ブランドも代理店権を撤退する計画を発表した。

海外高級品企業はなぜ代理店を撤退するのか。

Market Value Observation では、主に次の 3 つの理由があると考えています。

まず、代理店はチャネルのクロスセルの重要な原因の 1 つであり、価格システムに損害を与え、メインブランドに損害を与えます。

第二に、高級品企業は市場を拡大するために初期段階で代理店を認可し、市場が発展し消費者がそれを認識すると、徐々に直接販売に移行することは避けられません。

第三に、美容品の販売チャネルに大きな変化が起きており、オンライン販売の傾向は明らかであり、ブランドがオンラインの旗艦店などの方法で消費者と直接コンタクトを確立することが容易になり、長期間にわたる流通や代理店の必要がなくなりました。リンクを確立し、自社の収益性を向上させます。

ブランド所有者が認可を取り消す潜在的なリスクであれ、美容品販売チャネルのオンラインへの移行の増加であれ、総合すると、これらはイントンのファンダメンタルズにかなりの脅威となるだろう。

【新たな成長曲線を見つけるのは難しい】

もちろん、潜在的な脅威を取り除くために、Yingtong は黙ってはならず、独自の香水ブランドの開発を開始しました。

2022年には、エントリーレベルの香水ブランド「サンタモニカ」が誕生します。しかし、数年間の運用後、結果は理想的ではありませんでした。 2024年度の売上高は1,700万元となり、総売上高の1％未満にとどまる。

将来的に、イントンがサンタモニカをさらに拡大・強化し、同社の将来の業績の新たな成長エンジンとなることは非常に困難になるだろう。

香水市場の競争は激化し、その輪から抜け出すことがますます困難になっています。 Tianyancha氏によると、現在国内には香水会社が31万社以上あり、年間登録企業数は2013年の3,595社から2023年には8万8,000社へと大幅に増加している。

業界外からの資金が狂ったように香水分野に流入できる背景には、香水づくりの敷居が高くないことが挙げられます。もちろん、これにより業界内の競争が激化することは避けられません。

市場構造的には、高級香水分野は依然として外資が支配しており、ブランド力は根強い。三者データによると、2024年上半期の桃朝ブランド売上高ランキングでは、TOP20はほぼ海外ブランドが独占しており、シャネル、エルメス、ディオールの3大ブランドが市場シェアの20％近くを占めている。リストに載っている唯一の国産ブランドはBingxiliで、16位にランクされている。

ローエンド市場では新興国内ブランドが勢いを増しており、主戦場はDouyinなどのショート動画プラットフォームとなっている。 2024年上半期、Douyinの香水売上トップ3はHerbal Ocean、FPF、Gu Kouであり、いずれも国内ブランドであり、販売量と売上高は前年比37％～363％もの高い伸びを示した。

この観点から、サンタモニカが中高級品市場で発展することは困難であり、イントン社はオンラインチャネルとマーケティング能力に優位性がありません。

美容企業は、有機的な成長に加えて、外部の合併や買収を通じてブレークスルーを模索することもできます。しかし、イントンにとっても道は容易ではない。

海外の大手ブランド企業は成長を目指して徐々に合併・買収に参加しており、世界中で質の高いターゲットがますます不足しているため、合併・買収の評価額も自然と上昇している。

海外市場では、2022年にスペインの美容大手プイグがロレアルやエスティローダーを破り、スウェーデンのニッチ香水ブランドバイレードを10億ドルで買収した。 2023年7月、ケリング・グループは高級香水および美容事業の展開を加速するため、クリードを35億ユーロで買収した。国内市場では、近年台頭してきたGuanxiaやWenxianなどの中高級地場ブランドがロレアルから少数出資を受けている。

銀通にとって適切なM&Aや投資の機会は容易には現れないだろう。

要約すると、Yingtong の流通代理店の基本市場には 2 つの大きな脅威があります。しかし、第 2 の成長曲線を育成する際には、まだ大きな可能性が見えず、将来の業績の成長はかなりのプレッシャーに直面するでしょう。ここ数年、英通は海外ブランドの中国進出による莫大なチャネルボーナスの恩恵を受けてきた。しかし、この種の配当は長期間継続できるものではなく、将来的に同社が「儲かる」日はそう多くないかもしれない。

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