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消費者の購買動機は、新しい室内装飾の必要性から生活の質の追求へと徐々に変化してきています。

著者 | マペット

編集者|小白

最近、「寝ても寝ても寝ても丸まらない」状態を表す「人生45度」という言葉が流行しています。ただし、「横になる」ことに関しては、Fengyun Jun 氏は次のように言います。本当に横になることは、実際には究極の快適な体験です。

しかし、フォン・ユンジュンが言及しているのは怠惰ではなく、緊張した生活のペースの中で静けさの瞬間を見つけることです。週末にIKEAを訪れると、男性も女性もソファやベッドエリアに滞在し、携帯電話の世界に浸り、一日の余暇を楽しむのが好きであることに気づくのは難しくありません。

『国家高度化白書 II』によると、今日の若者の 70% 近くが、仕事から帰った後の好ましい余暇方法として、ソファに横になって携帯電話をいじることを考えています。従来のソファに比べて、ステアリング調整やスイングマッサージなどの機能を備えた機能的なソファは、若者にとってより魅力的です。

今日はFengyunjunがソファについてお話します。

貿易戦争後の戦略的調整、中国市場の開拓に重点を置く

Man Wah Holdings (01999.HK) は、機能性ソファの分野で主導的な地位を占める香港の上場企業です。

Man Wah Holdings は 1992 年に設立され、中国の香港に本社を置き、中国、米国、英国など世界中の主要経済地域に多くの支店を持っています。

同社の製品は主に機能的なソファであり、マットレス、パネル家具、家具アクセサリーが追加されています。同社は、シーバス、ファーストクラス、ニコレッティの 3 つの有名ブランドの 11 シリーズを所有しています。 2023年末時点で、中国の機能性ソファ市場における同社の市場シェアは53％に達するとみられる。

2024 年 3 月 31 日の時点で、創業者の黄敏利氏は、直接および間接的な株式保有 (主に満華投資有限公司を通じて) を通じて同社の株式の合計 62.4% を保有しています。

2024会計年度（会計年度終了日は暦年の3月31日）、同社の売上高は184億1,000万香港ドル（前年比6.1%増）、株主に帰属する純利益は23億香港ドル（202億香港ドル増）でした。 %（前年比）。

注: 特に明記されていない限り、この記事の金額は香港ドルです。

（出典：会社年次報告書、チャート：時価風雲APP）

2024 会計年度の収益増加は主に中国市場の成長によるもので、収益寄与度は 65% を超えています。中国における機能性ソファの市場普及率は今年度増加し、前年同期の7.2％から今年は9.7％に上昇しました。

なお、当期の親会社に帰属する当期純利益の増加は、主に期間経費の適正化（主に従業員給与の若干の削減によるもの）と、第２に経費の削減によるものです。原材料は歴史的に低い水準にある。

振り返ってみると、同社はほぼ毎年収益の増加を維持してきました。

2023年度は、同社が香港に上場して以来、収益が減少した唯一の年度である。その主な理由は、今年度（2022年4月初旬から2023年3月末まで）に感染症の流行が深刻だったからだ。米国の消費財市場に加えて、中国と米国の市場にも影響を及ぼしており、市場の在庫高と商品価格の高騰がソファの需要を抑制している。

過去 10 年間、中国と米国は萬華ホールディングスにとって最も重要な 2 つの市場でした。米中貿易摩擦が激化する前（2019会計年度以前）、米国市場は同社の収益の約半分を占め、同社にとって最大の市場であった。

しかし、貿易戦争後は関税回避のためベトナムに生産拠点を設立したり、米国顧客とのコミュニケーションを強化したりするなど積極的に対応したものの、収益規模や市場シェアを安定させるのがやっとだった。米国市場の収益は、2019年から2024年度にかけてほとんど増加していません。

A株上場企業江新ホームファニシング(301061.SZ)も機能性ソファやスマートマットレスに注力しており、米国市場への依存度が高い（収益の約80％を占める）。貿易戦争後、同社の米国での事業展開も大きな障害に直面しました。

(出典：時価風雲APP)

しかし、顧客層や経営理念の違いにより、両社は全く異なる対応戦略を採用してきました。江新ホームの下流顧客は主にブランドや小売店などのBエンド顧客であり、主に国際展示会に参加して販売しているため、江新ホームの販売経費は同業他社よりも低い。

例えば、同業他社の販売経費率は通常10％～18％程度だが、江新家庭家具は貿易戦争前は約7.5％であったが、貿易戦争の影響を受けた今、安定を目指すことにした。販売経費率は 3.5% を超えません。金融商品を購入するのではなく、次の業界の好循環が現れるのを待ちます。

対照的に、萬華ホールディングスは貿易戦争後、中国市場の発展に注力することを決意し、販売費への投資を増やした。 同社の平均売上経費率は2014～20年度は16％程度だったが、2021年度には18％以上と急速に上昇し始め、2024年度まで続いている。

このアプローチの結果、中国の収益は 2020 年度の 69 億 5000 万から 2024 年度には 122 億 6000 万まで増加し、CAGR は 15.2% となりました。 2024年度には中国が同社にとって最大の市場となる。

（出典：会社年次報告書、チャート：時価風雲APP）

ROEは低下しているが、依然として不動産業界の繁栄に関係している

同社は2020年度から中国市場に注力し始めており、国内の上流産業チェーンのレイアウトと垂直統合生産を継続的に改善し、コスト削減のために全国各地に生産拠点を設立している。その結果、同社の売上総利益率は微増を続けている。

万華ホールディングスは、機能性ソファの分野で主導的地位にあることによってもたらされる規模の優位性と、業界における上流での強力な交渉力を利用して、中間業者を回避し、供給元のメーカーと直接交渉して、同業他社よりも低い購入価格を得ることができました。

また、生産規模が大きいため、生産設備の購入においても有利であり、業界平均よりも先進的で高価な設備を選択することができます。

たとえば、同社の縫製機器は、同業他社と比較して革の使用量を平均 5% 節約できます。生産量が多い場合、これらのデバイスによってもたらされるコスト削減は、高い取得コストを補って余りあるものになります。

一般的に、ソファ製品の材料費は総コストの75％〜80％を占め、主に革、スポンジ、木材が含まれます。中でも皮革は主要な購入原材料の一つであり、総コストの約40％を占めています。したがって、設備への投資はソファ製品の生産コストを効果的に削減し、それによって粗利益率を高めることができます。

そのため、萬華ホールディングスの売上総利益率は常に34％以上を維持しており、2024年度には39％に達し、業界トップレベルとなっている。

これを確認するために、本稿では比較対象企業としてA株上場企業4社、すなわち古家家庭家具(603816.SH)、江新家庭家具、蒙白河(603313.SH)、恒林控股(603661.SH)を選定した。

風雲軍の比較対象企業の選定基準：第一に、同社の主力事業はシート/ソファ/ソフト家具であり、その収益が半分以上を占めており、第二に、風雲軍APPの時価総額のF10比較関数、業界の純度と収益規模を組み合わせています。類似度を指標として、最も一致するA株上場企業4社を選定します。 香港の家具分野では、萬華控股の収益規模は他社を大きく上回っている。例えば、売上高規模は2位のダイナスティホームファニシング(01198.HK)や3位の奇佳控股(08395.HK)と比べて22倍、300倍となっている。規模の違いが大きいため、この記事では水平比較の対象として香港の同業株を選択しませんでした。

同社の2024年度の売上総利益率は、比較対象4社の中で最も業績が良い孟白河の38.4%を上回っていることが分かる（A株上場企業の直近の通期決算である2023年にほぼ相当）年）。

(出典: Market Value Fengyun APP-F10 比較関数)

しかし、販売やチャネル拡大への投資を増やしたことで販売経費が大幅に増加し、2020年度以降の調整後営業利益率と純利益率は低下した。

2022年度以降も売上総利益率の継続的な改善と期間経費の効果的な管理のおかげで、萬華ホールディングスの調整後営業利益率と純利益率は2024年度には18.3%と12.5%に回復し、それぞれ最高水準に戻りました。 2020年度レベル。

（出典：会社年次報告書、チャート：時価風雲APP）

近年の不動産業界の低迷により、家具業界では収益性が若干低下し、売上高や在庫残高が減少しています。比較可能なA株企業4社（Gujia Home Furniture、Jiangxin Home Furniture、Dream Lily、Henglin Shares）のほぼすべてでROEが低下しており、たとえばDream Lilyは2018年の13.3％から2023年には2.9％に低下した。

例外は Gujia Home Furnitures で、同時期に北東アフリカやラテンアメリカなどの市場を開拓していたため、比較的影響は少なかった。 2023 年の ROE は 19.3% となり、2018 年の 18.9% とほぼ同じです。

(出典: Market Value Fengyun APP-F10 比較関数)

萬華ホールディングスも業界不況の影響を免れていない。 2017年度の米中貿易摩擦からその後の不動産業界の低迷と疫病の影響により、当社も在庫残高と売上高減少というジレンマに直面し、ROEのパフォーマンスにも影響を及ぼした。

萬華ホールディングスのROEは2017年度の34.8％から2023年度には14.7％に低下した。 2024年度には中国市場での売上増加と原材料価格の下落により、ROEは18.7％まで回復した。

（出典：会社年次報告書、チャート：時価風雲APP）

また、2020年度からのレバレッジ削減戦略もROE低下に一定寄与している。

同社は2019年度に中国市場の開拓を強化し、中国各地に新たな生産拠点を建設したため、資金需要に応えるため融資を増加した。現在、中国市場での事業拡大が成果を上げ、借入金の繰り上げ返済などによりレバレッジ比率を2017年度以前の水準まで段階的に調整し始めている。

2024年度末時点の同社の有利子負債比率は20.8％、資産負債比率は34％となっている。

（出典：会社年次報告書、チャート：時価風雲APP）

製品の若返りを通じてサイクルの制約を徐々に取り除く

家具分野の企業として、萬華ホールディングスの事業見通しは不動産業界の繁栄と密接に関係しています。

ソファとその付属製品は萬華ホールディングスの主力製品であり、2015 年度以前には売上の 90% 以上を占めていました。同社が2016年度からベッド市場への進出を始めたため、2024年にはこの割合が68.8％に低下する。現在、2023～2024会計年度において、ベッド製品ラインは同社の収益の約16％に貢献している。

しかし、寝具は依然として不動産業界の隆盛に大きく関わる分野です。

さらに、Man Wah Holdings は買収や戦略的提携を通じて海外市場を拡大し、Home Group が主導する海外家具事業セグメントを形成しています。 Home Group の販売ターゲットには、IKEA、Steinhoff、XXXLutz などの有名なヨーロッパの家具会社が含まれます。

しかし、中国家具企業の海外進出への道のりは順風満帆ではなかった。例えば、家具事業の海外展開に注力している江新ホームファニシングは、金融商品の購入を重要な収益源の一つと考えており、海外事業の収益も年々増加している。 2 年連続で前年比が低い（2022 年と 2023 年）。8% 以上。

過去10年間（2015～2024年度）の萬華ホールディングスの海外事業のCAGRはわずか3.6％だ。

この事業分野が過去 10 年間で会社の収益に貢献したのは 9% 未満であることを考慮すると、これ以上の分析は行いません。

（出典：会社年次報告書、チャート：時価風雲APP）

ただし、他の家具会社と比較すると、萬華ホールディングスには独自の特徴があります。製品の特性により、国内の不動産業界のサイクルとの関連性が低くなります。

萬華ホールディングスの消費者層は若年化が進んでおり、35歳未満の消費者が4分の3以上を占め、そのうち25～30歳の顧客が約40％を占めている。

つまり、1980年代、1990年代生まれが主要な消費者層となっているのです。コストパフォーマンスだけでなく、個性的なデザインや見た目のおしゃれさにも注目です。

万華ホールディングスの現在の主力商品は機能性ソファであり、同社の主要3ブランド（シーバス、ファーストクラス、ニコレッティ）はすべてこのセグメントに位置する。

同社はソファ販売全体に占める機能性ソファの割合を明らかにしていないが、過去6年間の年次報告書で、同社は機能性ソファが中国市場での売上成長の主な原動力であると繰り返し強調してきた。

現在、中国では機能性ソファはまだ成長期にあります。

2023年末時点で、中国における機能性ソファの市場普及率は9.7％にとどまっており、欧米市場の50％近い水準に比べればまだ低い。 Zhiyan Consultingのデータによると、2014年から2020年にかけて、国内の機能性ソファ市場は42.5億元から87.8億元まで成長し、CAGRは12.8%でした。

若い消費者グループに応えるため、また彼らが比較的価格に敏感であることを考慮して、同社は一部の製品ラインで機能性ソファの価格を従来のソファと同様のレベルに設定し、消費者がワンボタン電動を楽しめるようにしました。追加料金なしでリクライニングとスリープを実現し、スマート USB 充電やその他の機能を利用できます。

3人掛けの革製ソファを例に挙げると、シーバスファーストクラスの一部の電動機能ソファの市場参考価格は約7,299元であるのに対し、同グレードの非機能の革製ソファの平均価格は約7,185元である。言い換えれば、消費者は、ほとんど余分なお金を出さずに、従来のソファよりも多くの機能と体験を購入できるのです。

同時に若者向けの「キャットシングルチェア」などのスペシャルアイテムも発売した。

万華ホールディングスのユーザーデータによると、2024年度末現在、新築または中古住宅の購入のために同社のソファ製品（主に機能性ソファ）を購入した消費者の割合は30％まで低下している。消費者の購買動機は、新しい室内装飾の必要性から、生活の質の追求へと徐々に移行してきています。

中国での事業の成長に伴い、萬華ホールディングスの2020～2024会計年度の純営業キャッシュフローは以前と比べて大幅に増加した。同社は2019年度以降、中国各地に新たな生産拠点を建設し、設備投資が増加したものの、全体のフリーキャッシュフローは依然増加している。

2024年度の同社の純営業キャッシュフローとフリーキャッシュフローはそれぞれ25億5000万と9億9000万で、上場以来の累計フリーキャッシュフローは79億9000万である。

（出典：会社年次報告書、チャート：時価風雲APP）

対照的に、同期間（2019年から2023年の期間）におけるA株同業他社のフリーキャッシュフローは、ほぼマイナスか、わずかに増加するか、減少しているかのいずれかです。たとえば、Gujia Home Furnitureingのフリーキャッシュフローは2019年の13億6000万元から2023年には2億2000万元に減少した。

(出典: Market Value Fengyun APP-F10 比較関数)

全体として、満華ホールディングスの配当戦略は、会社の純利益の半分を株主に分配することであり、業績は好調です。

Man Wah Holdings の主な利点は、業界をリードする立場によってもたらされる規模の利点にあり、これにより、製品価格が競合他社と同程度の場合でも、より高い粗利益率と優れた収益性を維持することができます。純利益を生み出す可能性が高くなり、配当が確実になります。

同社の上場以来の平均配当率は52.2％、2024年度の配当率は50.7％となっている。

（出典：会社年次報告書、チャート：時価風雲APP）

また、同社は2018年度から毎年7億～12億の配当を実施している（2019年度は中国市場拡大への投資増加により配当・自社株買い額を減額）。同時に毎年5,000万～2億4,000万円相当の自社株買いも実施している。

2024年度の自社株買い額は1億5000万株。

（出典：会社年次報告書、チャート：時価風雲APP）

現在、萬華ホールディングスのPBは上場来最低水準にあり、これは主に香港株の全体的な評価の低さと香港の家具業界の歴史的低評価の影響を受けている。 2024年6月時点の同社の平均PBは約1.9倍。

（出典：会社年次報告書、チャート：時価風雲APP）

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