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El controlador real recibió 2 cartas de advertencia seguidas.

Autor | Gato Blanco

Editor|Xiaobai

A medida que la dirección política de las autoridades reguladoras sobre los "requisitos de rentabilidad excepcional" se vuelve cada vez más clara, algunas empresas que originalmente tenían poca conciencia de la rentabilidad para los accionistas y no tenían miedo de hervir el agua han marcado el comienzo de una transformación de "árbol de hierro en flor", como la actual. protagonista—— Tongce Medical (600763.SH), conocido como el "Gallo de Hierro".

En 2017, la Comisión Reguladora de Valores de China declaró que fortalecería aún más la supervisión, estudiaría y formularía medidas estrictas para hacer frente a los "gallos de hierro" y realizaría entrevistas regulatorias con empresas que tienen la capacidad de pagar dividendos pero no los pagan.

En respuesta, Tongce Medical, que había cotizado en el mercado durante décadas sin pagar dividendos, emitió inmediatamente el "Anuncio sobre cambios en el plan de distribución de ganancias para 2016" y pagó 38,477 millones de yuanes en dividendos en efectivo por primera vez, y luego Pagó más de 9 millones de yuanes en 2017, dos El número total de veces es menos de 50 millones.

(Fuente: APLICACIÓN Market Value Fengyun)

Cinco años más tarde, bajo la presión regulatoria, la empresa gastó la enorme suma de 140 millones para distribuir dividendos, con un ratio de dividendo en efectivo del 28%.

(Fuente: APLICACIÓN Market Value Fengyun)

Pero los inversores parecen desanimados y tienen poco que esperar. El precio de las acciones de la empresa ya ha vuelto a su forma original. Desde mediados de 2021 hasta la actualidad, ¡el valor de mercado de la empresa se ha evaporado casi en un 90%!

(Fuente: APLICACIÓN Market Value Fengyun)

¿Qué ha pasado con la empresa?

El crecimiento de los ingresos se estanca y la competitividad en el mercado de precios medios y altos no es fuerte

En 2006, la empresa salió a bolsa mediante una fusión encubierta y aprovechó la reestructuración de los hospitales públicos. Ha logrado una rápida expansión con el modelo de desarrollo de "hospital principal regional + hospital filial" y agrupación de hospitales regionales. De 2006 a 2021, la CAGR de ingresos de la empresa fue de casi el 38%.

Por supuesto, esto es inseparable de la promoción conjunta de la demanda, la oferta, las políticas y el capital del mercado médico dental.

El mercado de servicios médicos dentales tiene atributos tanto médicos como de consumo. Como nuevo consumo en mi país, todavía se encuentra en las primeras etapas de desarrollo del mercado. Según los datos del informe anual de la compañía, la tasa de crecimiento anual compuesta del tamaño del mercado de la industria de 2015 a 2020 es del 9,6%.

Sin embargo, en 2022, el rápido crecimiento de la empresa llegó a un final abrupto. Este año también se convirtió en un hito para la empresa, con una caída de los ingresos. Posteriormente, la tasa de crecimiento de los ingresos en 2023 y el primer trimestre de este año es solo de alrededor del 5%, con ingresos de 2.850 millones y 710 millones respectivamente.

(Fuente: APLICACIÓN Market Value Fengyun)

¿Por qué es esto?

Los ingresos de la empresa provienen de implantes, ortodoncia, pediatría, prótesis y servicios generales. La distribución de los ingresos de estos cinco sectores principales ha sido relativamente estable durante todo el año. Los primeros cuatro sectores representan cada uno entre el 16% y el 20% de los ingresos. Los restantes grandes sectores integrales son ligeramente más altos y representarán el 28% de los ingresos en 2023.

(Fuente: Informe anual médico de Tongce)

Desde la perspectiva del volumen de pacientes ambulatorios y el precio unitario, el crecimiento inicial de la compañía provino tanto de aumentos de volumen como de precios, siendo el crecimiento del volumen de pacientes ambulatorios el factor impulsor más importante.

La razón principal del estancamiento del crecimiento de los ingresos en los últimos dos años es que después de que el precio unitario alcanzó su máximo en 2021, disminuyó durante dos años consecutivos en 2022 y 2023, con caídas del 7% y el 8% respectivamente.

(Fuente: Tabulación del informe anual de Tongce Medical: valor de mercado de la aplicación Fengyun)

La primera razón directa de la caída del precio unitario es el impacto del sistema estándar de cobro de implantes dentales.

En septiembre de 2022, la Administración Nacional del Seguro Médico emitió el "Aviso sobre la realización de una gestión especial de los cargos por servicios médicos de implantes orales y precios de consumibles", lo que significa que ha comenzado oficialmente la compra centralizada a nivel nacional de implantes dentales y los cargos por servicios de implantes orales. serán simultáneamente regulados y estandarizados.

Según Soochow Securities, la caída del precio del servicio ronda el 25%-50%.

(Fuente: Valores de Soochow)

En abril de 2023, se implementó por completo la política de adquisición centralizada de implantes dentales. Se estima que el precio unitario promedio de los implantes dentales de la compañía caerá aproximadamente un 27% en comparación con 2022. Si se compara con 2021, esta caída será aún mayor.

La segunda razón fundamental es que la empresa no es muy competitiva en el mercado de precios altos y tiene un poder de fijación de precios más débil sobre los clientes.

La compañía dijo que tiene ventajas obvias en el mercado de precios medios a altos y, para ingresar al mercado de precios bajos y lograr crecimiento, ha lanzado proyectos de precios bajos uno tras otro a partir de 2021.

(Fuente: Informe anual de Tongce Medical 2023)

Esta afirmación parece muy razonable y además está en consonancia con la tendencia popular del modelo "pinduoduo" en el mercado de los implantes dentales.

(Fuente: Informe anual de Tongce Medical 2023)

Sin embargo, hasta finales del año pasado, la empresa contaba con un total de 84 instituciones médicas y su cuota de mercado era sólo del 1,8%.Si sólo podemos alcanzar precios bajos sobre una base tan baja, eso demuestra plenamente que la llamada ventaja del mercado de precios altos no es escalable y que el poder de fijación de precios sobre los clientes no es fuerte.

Entonces, lógicamente hablando, la "historia" de la empresa es algo contradictoria.

Aunque la empresa es líder en servicios médicos dentales privados nacionales, según el informe anual de Ruier Group (06639.HK), el tamaño del mercado nacional de servicios médicos dentales será de aproximadamente 150 mil millones de yuanes en 2023. A partir de esto, la cuota de mercado de la empresa es solo el 1,8%, lo mismo que en 2021. Al igual que el año pasado, no hay mucha brecha entre nosotros y nuestros pares.

El mercado privado está muy fragmentado y resulta difícil expandirse fuera de la provincia.

Hablando de estructura de mercado, el mercado dental privado está muy fragmentado.

La cuota de mercado de los diez principales proveedores privados de servicios médicos dentales en 2022 solo representará el 13,6% del mercado privado, y los cinco principales tendrán su sede en regiones económicamente desarrolladas como Zhejiang, Guangdong, Shanghai, Beijing y Jiangsu.

Esto se debe principalmente al hecho de que las instituciones médicas dentales privadas nacionales están compuestas principalmente por clínicas dentales, que tienen menores requisitos de operación, supervisión y capital. Por tanto, las clínicas dentales privadas están más distribuidas geográficamente y son más numerosas que las instituciones públicas.

Según el folleto de Ruier Group, las clínicas dentales privadas en su conjunto representaron el 52% del mercado nacional total de servicios médicos dentales en 2020.

La sede de la empresa se encuentra en Zhejiang. Después de tantos años de "competir por el territorio", la empresa se ha afianzado en Zhejiang y continúa expandiéndose fuera de la provincia.

Aunque la empresa no ha revelado el número específico de hospitales en la provincia y fuera de la provincia, en términos de áreas de expansión, la empresa se ha expandido gradualmente desde Zhejiang a Jiangsu, Hubei, Shaanxi, Yunnan, Hunan, Hebei y otros lugares, con un Un total de 84 instituciones médicas en 2023, el número fue de 30 en 2018 y 60 en 2021.

(Fuente: Gráfico del informe anual de Tongce Medical: Valor de mercado de la aplicación Fengyun)

Por el contrario, los ingresos de la empresa en la provincia de Zhejiang han representado durante mucho tiempo más del 90%, lo que dificulta la apertura de mercados fuera de la provincia.

(Fuente: Gráfico de Choice Terminal: Valor de mercado de la aplicación Fengyun)

En primer lugar, es fundamental comprender por qué su empresa tiene éxito.

Una de las principales razones por las que Tongce Medical ha podido expandirse con éxito en Zhejiang a lo largo de los años es porque depende de las calificaciones de los hospitales públicos originales.Entre ellos, el Hospital Estomatológico de Hangzhou (en adelante, Hospital Hangkou) es el más típico y la principal fuente de beneficios de la empresa.

(Principales sociedades controladoras y anónimas, fuente: Informe anual de Tongce Medical 2023)

El Hospital Hangkou fue originalmente el hospital público de especialidades dentales más grande de Zhejiang. Aprovechando la reestructuración de los hospitales públicos en ese momento, Lu Jianming percibió oportunidades comerciales en 2006 y compró el 100% del capital del hospital a través de Baoqun Industrial. Después de eso, el Hospital Hangkou se convirtió en un hospital dental privado de propiedad absoluta bajo Tongce Medical.

Para resumirlo en una frase: esto es cosechar los dividendos de la reestructuración de los hospitales públicos.

(Fuente: Informe anual de Tongce Medical 2018)

Posteriormente, la empresa también adquirió sucesivamente el Hospital Estomatológico de Ningbo y el Hospital Estomatológico de Cangzhou, que son muy conocidos a nivel local. Desde un punto de partida tan alto, la empresa confió en la reputación y los recursos del hospital principal para continuar desarrollando hospitales filiales en la provincia de forma autoconstruida, que es lo que la empresa denomina "hospital principal regional + hospital filial". modelo.

Debo decir que huele muy bien y ahorra muchos gastos de marketing, como publicidad. Desde la perspectiva de los gastos de ventas, la tasa de gastos de ventas de la empresa es extremadamente baja, alrededor del 1% durante todo el año.

(Fuente: APLICACIÓN Market Value Fengyun)

Sin embargo, este modelo es difícil de replicar en mercados fuera de la provincia, principalmente porque es difícil cruzar la montaña de instituciones públicas y la reestructuración aún depende de oportunidades políticas.

Durante muchos años, la expansión externa de la empresa ha adoptado el método de construcción propia. A juzgar por el radio de servicio (3-5 km) y la plena competencia en la industria dental, el método de construcción propia enfrenta los problemas de un ciclo de cultivo largo y retornos lentos. dificultando el ejercicio de influencia.

Hace cinco o seis años, la empresa estableció dos grandes hospitales dentales en Chongqing y Chengdu como base para su desarrollo en el noroeste. Fueron cerrados en 2023 por no poder llegar a fin de mes.

Desde la perspectiva del margen de beneficio bruto, el margen de beneficio bruto general de las empresas fuera de la provincia de Zhejiang es entre 10 y 30 puntos porcentuales inferior al de la provincia.

(Fuente: Gráfico de Choice Terminal: Valor de mercado de la aplicación Fengyun)

De la expansión "autoconstruida" a la adquisición y franquicia

En otras palabras, los atributos de los artesanos dentales determinan que se necesita un largo período de cultivo para que el capital ingrese al campo de la medicina bucal. La odontología depende en gran medida de recursos dentales de alta calidad. La tecnología y la reputación son clave. Sin embargo, los recursos dentales de alta calidad son escasos, por lo que, hasta cierto punto,La operación y la expansión no se pueden lograr mediante una simple copia en cadena.。

De 2018 a 2021, el número de hospitales dentales de la empresa se duplicó y el número de clínicas ambulatorias también creció rápidamente. Sin embargo, de 2021 a 2023, cuando el número de hospitales dentales aumentó un 40%, el crecimiento del volumen de pacientes ambulatorios obviamente no logró mantenerse al día.

La tasa de crecimiento del 14% del volumen de pacientes ambulatorios en 2023 se debe en parte a las compras centralizadas. La cantidad de implantes dentales de la compañía ha aumentado en un 47%, lo que ha promovido en gran medida el crecimiento del volumen de pacientes ambulatorios. Otros negocios no son tan rápidos como antes.

(Fuente: Gráfico del informe anual: Valor de mercado de la aplicación Fengyun)

El actual controlador de la empresa, Lu Jianming, no tiene formación médica, pero comenzó su carrera en el desarrollo inmobiliario.

(Fuente: Informe Anual de la Compañía)

Con el modelo de crecimiento y el poder de fijación de precios bajo doble presión, Lu Jianming dijo que el modelo de desarrollo de quemar dinero y apilar gente ya no es apropiado. En el futuro, la expansión pasará de "autoconstrucción" a "adquisiciones, fusiones y". franquicias", lo que significa que, dado que el coste de una futura expansión también aumentará, un buen objetivo debe ser una adquisición premium.

(Fuente: Informe anual de Tongce Medical 2023)

Las ganancias cayeron y el controlador real recibió 2 cartas de advertencia seguidas

De 2022 a 2023, el margen de beneficio bruto de la empresa seguirá disminuyendo. El margen de beneficio bruto en 2023 será del 38,5%, casi 8 puntos porcentuales menos que en 2021.

(Fuente: APLICACIÓN Market Value Fengyun)

La razón principal detrás de la disminución del margen de beneficio bruto es la caída del precio unitario mencionada anteriormente.

Cabe mencionar que debido a la naturaleza de los artesanos dentales, los costos laborales representan alrededor del 55% de los costos totales de la empresa durante todo el año. Si la empresa necesita mantener recursos médicos de calidad relativamente alta, su poder de negociación ascendente será relativamente débil.

Al mismo tiempo, el poder de fijación de precios de la empresa sobre los productos derivados también se está debilitando, lo que constituye un defecto importante al que se enfrenta actualmente la empresa.

(Fuente: Tabulación del informe anual: valor de mercado de la aplicación Fengyun)

Si la expansión no va bien y la caída del rendimiento es sólo un problema operativo, entonces la frecuentemente expuesta ocupación de fondos no operativos, la revelación inoportuna de transacciones con partes relacionadas y las revelaciones falsas y otras prácticas escandalosas son cuestiones de integridad de la gestión.

Fengyun Jun ha enfatizado más de una vez que no debes asociarte con una gerencia no confiable, ¡ni siquiera por un día o incluso una vez!

Este año, debido a la ocupación de fondos por partes relacionadas controladas por el controlador real, Lu Jianming recibió dos cartas de advertencia de la Oficina Reguladora de Valores de China. Al mismo tiempo, la Oficina Reguladora de Valores de China registró partes responsables como Tongce Medical. , Lu Jianming, presidente Wang Yi, etc. en el archivo de integridad del mercado de valores y futuros.

Ya entre el 19 de octubre y el 30 de diciembre de 2021, la contribución de capital de Tongce Medical de 140 millones de yuanes al Fondo No. 1 controlado por Lu Jianming se utilizó para reembolsar préstamos a bancos de otras entidades controladas por Lu Jianming. Después de ser descubierto en 2022, Lu Jianming fue "recompensado" por la Oficina de Supervisión con una multa de 1 millón.

La razón por la que ocurren estos problemas es, en gran medida, que la empresa está dominada por Boss Lu, que intenta infringir los intereses de los pequeños y medianos accionistas. Independencia interna. Por ejemplo, en términos de gestión de fondos, la empresa cuenta con pagos de fondos de partes relacionadas aprobados por el personal financiero de la empresa.

(Fuente: Choice Terminal)

Lo curioso es que al comienzo del informe anual, Boss Lu siempre escribe una carta sincera a los accionistas. Fengyun Jun vio este párrafo entre miles de palabras: "Siempre que nos adhiramos al largo plazo... Tongce Medical. Definitivamente estará a la altura de las expectativas de los accionistas".

Cuando Boss Lu escribió este párrafo, realmente no se sonrojó en absoluto.

(Fuente: Informe anual de Tongce Medical 2022)

En febrero de este año, la compañía anunció un plan de cancelación y recompra, con un fondo de recompra previsto de 30 a 50 millones de yuanes. A finales de junio de este año, la empresa anunció otro plan de aumento de participación y Fengyun Jun pensó que algo grande se avecinaba. Vaya, los directores independientes aumentaron sus tenencias en 96.000 RMB y anunciaron que planean seguir aumentando sus tenencias en 1 o 2 millones de RMB en el futuro, lo que de hecho es una medida generosa.

(20240626 Tongce Medical: Anuncio de Tongce Medical Co., Ltd. sobre el aumento de la participación accionaria de los directores de la empresa y el posterior plan de aumento de la participación accionaria)

Al 9 de abril, Tongce Holding Group, controlado por Lu Jianming, posee indirectamente el 33,8% del capital social de la empresa.

(Fuente: Informe Anual de la Compañía)

La capacidad hematopoyética no es mala, el ROE todavía está por encima del 10%

De 2021 a 2023, el gasto de capital de la empresa Tongce Medical alcanzó el máximo de los últimos 10 años. En 2022-2023, se expandió en contra de la tendencia y aumentó año tras año, sumando casi 1.300 millones en tres años.

(Fuente: Choice Terminal, gráfico: Valor de mercado de la aplicación Fengyun)

Al mismo tiempo, el ratio de deuda que devenga intereses de la empresa ha aumentado significativamente hasta más del 20% a partir de 2021. La capacidad hematopoyética de la empresa no es mala y ha sido positiva durante todo el año. Aunque no ha recaudado fondos desde su cotización encubierta, tiene la capacidad de pagar dividendos, pero no ha pagado dividendos durante mucho tiempo.En los últimos 18 años, los dividendos acumulados han sido inferiores a 200 millones.

(Fuente: APLICACIÓN Market Value Fengyun)

Por este motivo, los veteranos interesados ​​pueden consultar los dos informes de investigación citados al principio de este artículo.

Debido a la caída en la tasa de rotación de activos y la tasa de interés neta, el ROE de la compañía caerá por debajo del 20% a partir de 2022 y será del 13,5% en 2023.

Al cierre de operaciones del 10 de julio, el PB de la empresa era de 4,5 veces.

(Fuente: APLICACIÓN Market Value Fengyun)

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El contenido anterior es original de la aplicación Market Value Fengyun.

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