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実際のコントローラーは 2 回続けて警告書を受け取りました。

著者 | 白猫

編集者|小白

「未払い収益要件」に関する規制当局の政策の方向性がますます明確になるにつれ、もともと株主利益に対する意識が低く、熱湯を恐れなかった一部の企業は、今日のような「花の咲く鉄の木」の変革を先導している。主人公——「鉄の鶏」として知られるトンセメディカル(600763.SH)。

2017年、中国証券監督管理委員会は監督をさらに強化し、「鉄の鶏」に対処するための厳しい措置を研究・策定し、配当を支払う能力があるにもかかわらず配当を支払っていない企業に対して規制当局による聞き取りを実施すると発表した。

これに対し、何十年も無配で上場していた同済医薬は、ただちに「2016年の利益配分計画変更に関する発表」を発表し、初めて3,847万7,000元の現金配当を支払った。 2017年に支払った金額は900万元以上、2回の合計は5000万以下である。

（出典：時価風雲APP）

5 年後、規制の圧力を受けて、同社は配当金の分配に 1 億 4,000 万という巨額を費やし、現金配当率は 28% となりました。

（出典：時価風雲APP）

しかし、投資家は先延ばしになっているようで、同社の株価はすでに元の形状に戻り、現在までに同社の市場価値はほぼ90％蒸発しています。

（出典：時価風雲APP）

会社に何が起こったのでしょうか？

売上の伸びが鈍化し、中高価格帯の市場競争力が弱い

同社は2006年に裏合併により上場し、公立病院の再編を機に「地域基幹病院＋分院」の展開モデルと地域病院のグループ化により急拡大を遂げた。 2006 年から 2021 年まで、同社の収益 CAGR は 38% 近くでした。

もちろん、これは歯科医療市場の需要、供給、政策、資本の共同推進と不可分の関係にあります。

歯科医療サービス市場は、医療と消費者の両方の特性を持っており、我が国における新たな消費としては、まだ市場開発の初期段階にあります。同社の年次報告書のデータによると、2015年から2020年までの業界市場規模の年平均成長率は9.6%となっています。

しかし、2022年までに同社の急速な成長は突然終わりを迎え、収益も減少した。その後、2023 年と今年の第 1 四半期の収益増加率はわずか約 5% で、それぞれ 28 億 5,000 万と 7 億 1,000 万の収益です。

（出典：時価風雲APP）

どうしてこれなの？

同社の収益は、インプラント、歯列矯正、小児科、補綴、および一般サービスから得ています。これら 5 つの主要セクターの収益配分は、年間を通じて比較的安定しています。最初の 4 つのセクターはそれぞれ収益の 16% から 20% を占め、残りの大きな総合セクターはそれよりわずかに高く、2023 年には収益の 28% を占めます。

(出典: Tongce Medical Annual Report)

外来患者数と単価の観点から見ると、同社の初期の成長は患者数と価格の両方の上昇によるものであり、外来患者数の増加が最大の推進要因でした。

過去 2 年間で収益の伸びが停滞した主な理由は、単価が 2021 年にピークに達した後、2022 年と 2023 年に 2 年連続で下落し、それぞれ 7% と 8% 下落したことです。

(出典: Tongce Medical Annual Report 集計: Market Value Fengyun APP)

単価下落の直接的な理由の 1 つ目は、歯科用インプラントの標準料金体系の影響です。

2022年9月、国家医療保険総局は「口腔インプラントの医療費および消耗品価格の特別管理実施に関する通知」を公布し、歯科インプラントの全国集中購入が正式に開始され、口腔インプラントサービスの料金も無料化されました。同時に規制と標準化が行われます。

東州証券によると、サービス価格の下落幅は25～50％程度だという。

(出典：東州証券)

2023年4月には歯科用インプラントの集中調達政策が完全に施行され、同社の歯科用インプラントの平均単価は2022年と比較して約27％下落すると推定されている。2021年と比較すると、この下落幅はさらに大きくなる。

2 番目の根本的な理由は、同社が高価格市場であまり競争力がなく、顧客に対する価格決定力が弱いことです。

同社は、中高価格帯市場に明らかな優位性があるとし、低価格帯市場に参入して成長を実現するため、2021年から低価格帯のプロジェクトを相次ぎ投入しているとしている。

(出典: Tongce Medical 2023 年次報告書)

この声明は非常に合理的であるように思われ、歯科インプラント市場における「pinduoduo」モデルの人気の傾向とも一致しています。

(出典: Tongce Medical 2023 年次報告書)

しかし、同社は昨年末までに計84の医療機関を擁し、市場シェアは1.8％にとどまった。このような低価格ベースでしか低価格を実現できない場合、いわゆる高価格市場の優位性が拡張性がなく、顧客に対する価格決定力が強くないことが十分に証明されています。

したがって、論理的に言えば、同社の「ストーリー」はいくぶん矛盾しています。

同社は国内民間歯科医療サービスのリーダーであるが、瑞爾集団(06639.HK)の年次報告書によると、2023年の国内歯科医療サービス市場規模は約1,500億元となる。このことから、同社の市場シェアははわずか 1.8% で、これは 2021 年と同じです。昨年と同様、当社と同業他社との間に大きな差はありません。

民間市場は非常に細分化されており、州外への拡大は困難です。

市場構造に関して言えば、民間の歯科市場は非常に細分化されています。

2022年の民間歯科医療サービスプロバイダー上位10社の市場シェアは民間市場の13.6％にとどまり、上位5社は浙江省、広東省、上海、北京、江蘇省などの経済的に発展した地域に本社を置いている。

これは主に、国内の民間歯科医療機関が歯科医院を中心に構成されており、運営、監督、資本要件が低いためである。したがって、私立歯科医院は公立機関よりも地理的に分散しており、その数も多くなります。

Ruier Group の目論見書によると、2020 年の国内歯科医療サービス市場全体の 52% を私立歯科医院全体が占めています。

同社の本社は浙江省にあり、長年にわたる「領土争い」を経て、同社は浙江省に足場を築き、省外への拡大を続けている。

同社は省内および省外の病院の具体的な数は明らかにしていないが、拡大地域に関しては、同社は浙江省から江蘇省、湖北省、陝西省、雲南省、湖南省、河北省などへ徐々に拡大しており、 2018年には30医療機関、2021年には60医療機関であったが、2023年には合計84医療機関となった。

(出典: Tongce Medical Annual Report チャート: Market Value Fengyun APP)

対照的に、同社の浙江省での収益は長年90％以上を占めており、省外への市場開拓は困難だった。

(出典:Choice Terminal Chart:Market Value Fengyun APP)

まず、そもそもなぜあなたの会社が成功しているのかを理解することが重要です。

Tongce Medical が長年にわたり浙江省で順調に拡大できた大きな理由は、もともとの公立病院の資格に依存しているからです。その中でも杭州口腔医院（以下、杭口病院）が最も典型的であり、同社の主な収益源となっている。

(主な支配会社および株式会社、出典: Tongce Medical 2023 Annual Report)

杭口病院はもともと浙江省最大の歯科専門公立病院でした。当時の公立病院の再編に乗じて、2006年にルー・ジャンミンはビジネスチャンスを感じ、宝群工業を通じて病院の株式の100％を購入し、その後、杭口病院は同済医療傘下の私立歯科病院となった。

これを一言で要約すると、公立病院の再編による利益を享受することになる。

(出典: Tongce Medical 2018 年次報告書)

その後、地元で有名な寧波口腔医院、滄州口腔医院も相次いで買収した。このような高いスタート地点から、同社は本院の評判とリソースを頼りに、自社で地方に分院を展開し続けました。これを同社は「地域本院＋分院」と呼んでいます。モデル。

とても良い香りがしますし、広告などのマーケティング費用も大幅に節約できると言わざるを得ません。販売費の観点から見ると、同社の販売費率は年間を通じて1％程度と非常に低い。

（出典：時価風雲APP）

しかし、このモデルを州外の市場で再現することは困難です。主な理由は、山を越える公的機関を越えるのが難しく、再編は依然として政策の機会に依存しているからです。

長年にわたり、同社の外部拡張は自社構築方式を採用してきました。サービス半径（3〜5KM）と歯科業界の完全な競争から判断すると、自社構築方式は長い育成サイクルと遅い収益の問題に直面しています。影響力を発揮することが難しくなります。

同社は５、６年前、北西部開発の拠点として重慶と成都に２つの大きな歯科病院を設立したが、経営が行き届かず２０２３年に閉鎖した。

粗利率の観点から見ると、浙江省外の企業の全体的な粗利率は、省内の企業よりも 10 ～ 30 ポイント低いです。

(出典:Choice Terminal Chart:Market Value Fengyun APP)

「自社構築」の拡張から買収とフランチャイズへ

つまり、口腔医療分野への資金参入には長い育成期間がかかることが歯科職人の属性によって決まっているのです。歯科は高品質の歯科リソースに大きく依存していますが、高品質の歯科リソースは不足しているため、ある程度は問題があります。単純なチェーンコピーだけでは運用や拡張は実現できません。。

2018年から2021年にかけて、同社傘下の歯科病院数は倍増し、外来診療数も急拡大した。しかし、2021年から2023年にかけて歯科病院の数が40％増加したが、外来患者数の増加が明らかに追いついていなかった。

2023 年の外来患者数の増加率が 14% となったのは、同社の歯科インプラントの数が 47% 増加したことによるものであり、これが外来患者数の増加率を大きく促進したことも示しています。他のビジネスは以前ほど速くありません。

（出典：年次報告書チャート：時価風雲APP）

同社の実際の管理者である陸建明氏は医学的な経歴はありませんが、不動産開発でキャリアをスタートさせました。

（出典：当社アニュアルレポート）

成長モデルと価格設定力が二重の圧力にさらされていることから、金を燃やして人を積み上げるという発展モデルはもはや適切ではないと、陸建明氏は将来的には拡大は「自己建設」から「買収、合併、統合」に変わるだろうと述べた。フランチャイズ」とは、将来の拡張コストも増加するため、プレミアム獲得が適切な目標である必要があることを意味します。

(出典: Tongce Medical 2023 年次報告書)

利益は減少し、実際の管理者は2回続けて警告書を受け取りました

2022年から2023年にかけて、同社の粗利益率は低下し続けるだろう。 2023年の売上総利益率は38.5％となり、2021年から8％ポイント近く低下する見通しだ。

（出典：時価風雲APP）

売上総利益率低下の主な原因は、前述した単価の下落です。

なお、歯科職人の性質上、年間を通じて人件費が会社の総コストの約55％を占めています。企業が比較的質の高い医師リソースを維持する必要がある場合、上流の交渉力は比較的弱くなります。

同時に、下流製品に対する同社の価格決定力も弱まりつつあり、これが同社が現在直面している大きな欠陥となっている。

（出典：年次報告書集計：時価風雲APP）

拡大が順調に進まず、業績の低下が単なる経営上の問題であれば、頻繁に摘発される非営業資金の占有、関連当事者取引の時機を逸した開示、虚偽の開示やその他の非道な行為は、経営の健全性の問題です。

Fengyun Jun は、たとえ 1 日でも、たとえ 1 回でも、信頼できない経営者と付き合うべきではないと何度も強調しました。

今年、実際の管理者が管理する関係者による資金の占拠により、陸建明氏は中国証券監督管理局から2通の警告書を受け取ったと同時に、中国証券監督管理局は同済医療などの責任者を記録した。 、陸建明、王毅会長など、証券先物市場の完全性ファイル。

早くも2021年10月19日から12月30日まで、Lu Jianmingが管理する第1基金へのTongce Medicalの資本拠出1億4000万元は、Lu Jianmingが管理する他の企業からの銀行への融資の返済に使用された。 2022年に発見されたルー・ジャンミンは監督局から罰金100万の「報奨金」を受けた。

こうした問題が発生する理由は、大きなレベルでは、会社が中小規模の株主の利益を侵害しようとしているボス・ルーによって支配されているためです。小さなレベルでは、それは人材の不足によるものです。たとえば、資金管理に関しては、会社の財務担当者の承認を得て資金を支払っています。

(出典:Choice Terminal)

面白いのは、年次報告書の冒頭で、ルー社長はいつも株主に誠実な手紙を書いていることです。Fengyun Jun は、何千もの言葉の中からこの一節を見つけました - 「長期主義を堅持する限り... ..Tongce Medical。必ず株主の皆様のご期待に応えてまいります。」

ルー親分がこの段落を書いたとき、彼はまったく赤面しませんでした。

(出典: Tongce Medical 2022 年次報告書)

同社は今年2月、3,000万～5,000万元の買い戻し資金を予定する解約・買い戻し計画を発表した。今年6月末、同社は新たな株式増資計画を発表し、Fengyun Jun氏は何か大きなことが起こると考えた。おっと、独立取締役は保有株を 96,000 人民元増やし、今後も 100 万～200 万人民元ずつ保有株を増やす計画を発表しました。これは実に寛大な措置です。

(20240626 Tongce Medical: Tongce Medical Co., Ltd.の取締役の株式保有増加とその後の株式保有増加計画に関する発表)

4月9日現在、Lu Jianming氏が支配するTongce Holding Groupは同社の株式の33.8％を間接的に保有している。

（出典：当社アニュアルレポート）

造血能力は悪くない、ROEはまだ10％超え

Tongce Medical 社の設備投資は 2021 年から 2023 年にかけて過去 10 年間でピークに達し、2022 年から 2023 年にかけて増加し、3 年間で総額は 13 億近くになりました。

(出典: Choice Terminal、チャート: Market Value Fengyun APP)

同時に同社の有利子負債比率は2021年から20％超と大幅に上昇した。同社の造血能力は悪くなく、通年でプラスを維持しているが、裏口上場以来資金調達を行っていないが、配当能力はあるものの、長期にわたって無配を続けている。過去18年間の累計配当金は2億にも満たない。

（出典：時価風雲APP）

このため、興味のある退役軍人は、この記事の冒頭で引用した 2 つの研究レポートを参照してください。

資産回転率と純金利の低下により、同社のROEは2022年から20％を下回り、2023年には13.5％になる見通しだ。

７月１０日取引終了時点で同社のＰＢは４．５倍となっている。

（出典：時価風雲APP）

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