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O controlador real recebeu 2 cartas de advertência seguidas.

Autor | Gato Branco

Editor|Xiaobai

À medida que a orientação política das autoridades reguladoras sobre "requisitos de retorno pendentes" se torna cada vez mais clara, algumas empresas que originalmente tinham pouca consciência dos retornos dos acionistas e não tinham medo de água fervente deram início a uma transformação de "árvore de ferro em flor", como a de hoje protagonista —— Tongce Medical (600763.SH), conhecido como o "Galo de Ferro".

Em 2017, a Comissão Reguladora de Valores Mobiliários da China declarou que iria reforçar ainda mais a supervisão, estudar e formular medidas duras para lidar com "galos de ferro" e realizar entrevistas regulamentares com empresas que têm a capacidade de pagar dividendos, mas não pagam dividendos.

Em resposta, a Tongce Medical, que estava listada no mercado há décadas sem pagar dividendos, emitiu imediatamente o "Anúncio sobre Mudanças no Plano de Distribuição de Lucros para 2016" e pagou 38,477 milhões de yuans em dividendos em dinheiro pela primeira vez, e depois pagou mais de 9 milhões de yuans em 2017, dois O número total de vezes é inferior a 50 milhões.

(Fonte: Valor de Mercado Fengyun APP)

Cinco anos depois, sob pressão regulatória, a empresa gastou uma enorme soma de 140 milhões para distribuir dividendos, com um índice de dividendos em dinheiro de 28%.

(Fonte: Valor de Mercado Fengyun APP)

Mas os investidores parecem ter ficado desanimados e têm pouco pelo que esperar. O preço das ações da empresa já voltou à sua forma original. De meados de 2021 até ao presente, o valor de mercado da empresa quase evaporou em 90%!

(Fonte: Valor de Mercado Fengyun APP)

O que aconteceu com a empresa?

O crescimento das receitas estagna e a competitividade do mercado de preços médios a altos não é forte

Em 2006, a empresa abriu o capital através de uma fusão backdoor e aproveitou a reestruturação dos hospitais públicos. Alcançou uma rápida expansão com o modelo de desenvolvimento de "hospital principal regional + hospital filial" e agrupamento de hospitais regionais. De 2006 a 2021, o CAGR da receita da empresa foi de quase 38%.

É claro que isso é inseparável da promoção conjunta da demanda, oferta, política e capital do mercado médico odontológico.

O mercado de serviços médicos odontológicos possui atributos médicos e de consumo. Por ser um novo consumo em meu país, ainda está nos estágios iniciais de desenvolvimento do mercado. De acordo com os dados do relatório anual da empresa, a taxa composta de crescimento anual do tamanho do mercado da indústria de 2015 a 2020 é de 9,6%.

No entanto, em 2022, o rápido crescimento da empresa chegou a um fim abrupto. Este ano também se tornou um divisor de águas para a empresa, com queda nas receitas. Posteriormente, a taxa de crescimento das receitas em 2023 e no primeiro trimestre deste ano é de apenas cerca de 5%, com receitas de 2,85 mil milhões e 710 milhões, respetivamente.

(Fonte: Valor de Mercado Fengyun APP)

Por que é isso?

A receita da empresa vem de implantes, ortodontia, pediatria, próteses e serviços gerais. A distribuição das receitas destes cinco sectores principais tem sido relativamente estável durante todo o ano. Os primeiros quatro sectores representam, cada um, entre 16% e 20% das receitas. Os restantes grandes sectores abrangentes são ligeiramente superiores, representando 28% das receitas em 2023.

(Fonte: Relatório Anual Médico Tongce)

Do ponto de vista do volume ambulatorial e do preço unitário, o crescimento inicial da empresa veio dos aumentos de volume e de preços, sendo o crescimento do volume ambulatorial o maior fator impulsionador.

A principal razão para a estagnação do crescimento das receitas nos últimos dois anos é que, depois de o preço unitário ter atingido o seu pico em 2021, diminuiu por dois anos consecutivos em 2022 e 2023, com quedas de 7% e 8%, respetivamente.

(Fonte: Tabulação do Relatório Anual da Tongce Medical: Valor de Mercado Fengyun APP)

A primeira razão direta para o declínio no preço unitário é o impacto do sistema padrão de cobrança de implantes dentários.

Em setembro de 2022, a Administração Nacional de Seguro Médico emitiu o “Aviso sobre a Realização de Gestão Especial de Encargos de Serviços Médicos de Implantes Orais e Preços de Consumíveis”, o que significa que a compra centralizada nacional de implantes dentários foi oficialmente iniciada, e os encargos para serviços de implantes orais serão simultaneamente regulamentados e padronizados.

De acordo com a Soochow Securities, a queda no preço do serviço está em torno de 25% a 50%.

(Fonte: Soochow Securities)

Em abril de 2023, a política centralizada de aquisição de implantes dentários foi totalmente implementada. Estima-se que o preço unitário médio dos implantes dentários da empresa diminua cerca de 27% em relação a 2022. Se comparado com 2021, esta queda será ainda maior.

A segunda razão fundamental é que a empresa não é muito competitiva no mercado de preços elevados e tem um poder de fixação de preços mais fraco sobre os clientes.

A empresa disse que tem vantagens óbvias no mercado de preços médios a altos e, para entrar no mercado de preços baixos e alcançar o crescimento, lançou projetos de preços baixos, um após o outro, a partir de 2021.

(Fonte: Relatório Anual da Tongce Medical 2023)

Esta afirmação parece bastante razoável e também está alinhada com a tendência popular do modelo “pinduoduo” no mercado de implantes dentários.

(Fonte: Relatório Anual da Tongce Medical 2023)

Porém, até o final do ano passado, a empresa contava com um total de 84 instituições médicas e sua participação de mercado era de apenas 1,8%.Se conseguirmos alcançar preços baixos numa base tão baixa, isso demonstra plenamente que a chamada vantagem de mercado dos preços elevados não é escalonável e que o poder de fixação de preços sobre os clientes não é forte.

Então, logicamente falando, a “história” da empresa é um tanto contraditória.

Embora a empresa seja líder em serviços médicos odontológicos privados nacionais, de acordo com o relatório anual do Ruier Group (06639.HK), o tamanho do mercado doméstico de serviços médicos odontológicos será de aproximadamente 150 bilhões de yuans em 2023. A partir disso, a participação de mercado da empresa é de apenas 1,8%, o mesmo que em 2021. Tal como no ano passado, não há muita diferença entre nós e os nossos pares.

O mercado privado é altamente fragmentado e é difícil expandir-se para fora da província.

Falando em estrutura de mercado, o mercado odontológico privado é altamente fragmentado.

A quota de mercado dos dez principais prestadores privados de serviços médicos dentários em 2022 representará apenas 13,6% do mercado privado, com os cinco principais sediados em regiões economicamente desenvolvidas, como Zhejiang, Guangdong, Xangai, Pequim e Jiangsu.

Isto deve-se principalmente ao facto de as instituições médicas dentárias privadas nacionais serem compostas maioritariamente por clínicas dentárias, que têm menores requisitos de operação, supervisão e capital. Portanto, as clínicas odontológicas privadas estão mais distribuídas geograficamente e são mais numerosas do que as instituições públicas.

De acordo com o prospecto do Grupo Ruier, as clínicas dentárias privadas como um todo representaram 52% do mercado total de serviços médicos dentários nacionais em 2020.

A sede da empresa fica em Zhejiang. Depois de tantos anos de "corrida por território", a empresa estabeleceu uma posição segura em Zhejiang e continua a se expandir fora da província.

Embora a empresa não tenha divulgado o número específico de hospitais na província e fora da província, em termos de áreas de expansão, a empresa expandiu-se gradualmente de Zhejiang para Jiangsu, Hubei, Shaanxi, Yunnan, Hunan, Hebei e outros lugares, com um total de 84 instituições médicas em 2023, o número era 30 em 2018 e 60 em 2021.

(Fonte: Gráfico do Relatório Anual da Tongce Medical: Valor de Mercado Fengyun APP)

Em contraste, a receita da empresa na província de Zhejiang representa há muito tempo mais de 90%, dificultando a abertura de mercados fora da província.

(Fonte: Gráfico de Terminal de Escolha: Valor de Mercado Fengyun APP)

Primeiro, é fundamental entender por que sua empresa tem sucesso.

Uma grande razão pela qual a Tongce Medical conseguiu se expandir com sucesso em Zhejiang ao longo dos anos é porque ela depende das qualificações dos hospitais públicos originais.Entre eles, o Hospital Estomatológico de Hangzhou (doravante denominado Hospital Hangkou) é o mais típico e é a principal fonte de lucro da empresa.

(Principais sociedades controladoras e anônimas, fonte: Relatório Anual Tongce Medical 2023)

O Hospital Hangkou era originalmente o maior hospital público especializado em odontologia em Zhejiang. Aproveitando a reestruturação dos hospitais públicos da época, Lu Jianming percebeu oportunidades de negócios em 2006 e comprou 100% do capital do hospital através da Baoqun Industrial. Depois disso, o Hospital Hangkou tornou-se um hospital odontológico privado de propriedade integral da Tongce Medical.

Resumindo numa frase: Isto é colher os dividendos da reestruturação dos hospitais públicos.

(Fonte: Relatório Anual da Tongce Medical 2018)

Mais tarde, a empresa também adquiriu sucessivamente o Hospital Estomatológico de Ningbo e o Hospital Estomatológico de Cangzhou, que são bem conhecidos localmente. A partir de um ponto de partida tão elevado, a empresa contou com a reputação e os recursos do hospital principal para continuar a desenvolver hospitais filiais na província de forma autoconstruída, que é o que a empresa chama de “hospital principal regional + hospital filial” modelo.

Devo dizer que cheira muito bem e economiza muitas despesas de marketing, como publicidade. Do ponto de vista das despesas com vendas, o índice de despesas com vendas da empresa é extremamente baixo, em torno de 1% o ano todo.

(Fonte: Valor de Mercado Fengyun APP)

No entanto, este modelo é difícil de replicar em mercados fora da província, principalmente porque é difícil atravessar a montanha das instituições públicas e a reestruturação ainda depende de oportunidades políticas.

Por muitos anos, a expansão externa da empresa adotou o método de autoconstrução A julgar pelo raio de serviço (3-5KM) e pela plena concorrência na indústria odontológica, o método de autoconstrução enfrenta os problemas de longo ciclo de cultivo e retornos lentos. dificultando o exercício de influência.

Há cinco ou seis anos, a empresa estabeleceu dois grandes hospitais dentários em Chongqing e Chengdu como base para o seu desenvolvimento no noroeste. Eles foram fechados em 2023 depois de não conseguirem sobreviver.

Do ponto de vista da margem de lucro bruto, a margem de lucro bruto global das empresas fora da província de Zhejiang é 10-30 pontos percentuais inferior à da província.

(Fonte: Gráfico de Terminal de Escolha: Valor de Mercado Fengyun APP)

Da expansão “autoconstruída” à aquisição e franquia

Ou seja, os atributos do artesão odontológico determinam que é necessário um longo período de cultivo para que o capital entre no campo da medicina bucal. A odontologia depende fortemente de recursos odontológicos de alta qualidade. A tecnologia e a reputação são fundamentais. No entanto, os recursos odontológicos de alta qualidade são escassos, portanto, até certo ponto,A operação e a expansão não podem ser alcançadas pela simples cópia em cadeia.。

De 2018 a 2021, o número de hospitais odontológicos da empresa dobrou e o número de ambulatórios também cresceu rapidamente. Porém, de 2021 a 2023, quando o número de hospitais odontológicos aumentou 40%, o crescimento do volume de atendimentos ambulatoriais obviamente não conseguiu acompanhar.

A taxa de crescimento de 14% do volume ambulatorial em 2023 se deve em parte à compra centralizada. O número de implantes dentários da empresa aumentou 47%, o que promoveu muito o crescimento do volume ambulatorial. outras empresas não é tão rápido como antes.

(Fonte: Gráfico do Relatório Anual: Valor de Mercado Fengyun APP)

O atual controlador da empresa, Lu Jianming, não tem formação médica, mas iniciou sua carreira na incorporação imobiliária.

(Fonte: Relatório Anual da Empresa)

Com o modelo de crescimento e o poder de precificação sob dupla pressão, Lu Jianming disse que o modelo de desenvolvimento de queimar dinheiro e empilhar pessoas não é mais apropriado. No futuro, a expansão será alterada de "autoconstrução" para "aquisições, fusões e". franquias", o que significa que como o custo da expansão futura também aumentará, um bom alvo deve ser uma aquisição premium.

(Fonte: Relatório Anual da Tongce Medical 2023)

Os lucros caíram e o controlador real recebeu 2 cartas de advertência consecutivas

De 2022 a 2023, a margem de lucro bruto da empresa continuará a diminuir. A margem de lucro bruto em 2023 será de 38,5%, uma queda de quase 8 pontos percentuais em relação a 2021.

(Fonte: Valor de Mercado Fengyun APP)

A principal razão por trás do declínio na margem de lucro bruto é o declínio no preço unitário mencionado anteriormente.

Vale ressaltar que devido à natureza do artesão odontológico, os custos trabalhistas representam cerca de 55% dos custos totais da empresa durante todo o ano. Se a empresa necessitar de manter recursos médicos de qualidade relativamente elevada, o seu poder de negociação a montante será relativamente fraco.

Ao mesmo tempo, o poder de fixação de preços da empresa sobre os produtos a jusante também está a enfraquecer, o que constitui uma grande falha que a empresa enfrenta actualmente.

(Fonte: Tabulação do Relatório Anual: Valor de Mercado Fengyun APP)

Se a expansão não estiver a decorrer bem e o declínio do desempenho for apenas um problema operacional, então a frequentemente exposta ocupação de fundos não operacionais, a divulgação inoportuna de transacções com partes relacionadas, e divulgações falsas e outras práticas ultrajantes são questões de integridade de gestão!

Fengyun Jun enfatizou mais de uma vez que você não deve se associar a uma gestão não confiável, mesmo por um dia ou mesmo uma vez!

Este ano, devido à ocupação de fundos por partes relacionadas controladas pelo verdadeiro controlador, Lu Jianming recebeu duas cartas de advertência do China Securities Regulatory Bureau. Ao mesmo tempo, o China Securities Regulatory Bureau registrou partes responsáveis, como a Tongce Medical. , Lu Jianming, presidente Wang Yi, etc. no arquivo de integridade do mercado de valores mobiliários e futuros.

Já de 19 de outubro a 30 de dezembro de 2021, a contribuição de capital da Tongce Medical de 140 milhões de yuans para o Fundo nº 1 controlado por Lu Jianming foi usada para pagar empréstimos a bancos de outras entidades controladas por Lu Jianming. Depois de ser descoberto em 2022, Lu Jianming foi “recompensado” pelo Gabinete de Supervisão com uma multa de 1 milhão.

A razão pela qual estes problemas ocorrem é, em grande medida, que a empresa é dominada pelo Chefe Lu, que tenta infringir os interesses dos pequenos e médios accionistas. independência interna.Por exemplo, em termos de gestão de fundos, a empresa possui pagamentos de fundos de partes relacionadas aprovados pelo pessoal financeiro da empresa.

(Fonte: Terminal de Escolha)

O engraçado é que no início do relatório anual, Boss Lu sempre escreve uma carta sincera aos acionistas. Fengyun Jun viu este parágrafo entre milhares de palavras - “Enquanto aderirmos ao longo prazo... ..Tongce Medical. certamente corresponderá às expectativas dos acionistas."

Quando Boss Lu escreveu este parágrafo, ele realmente não corou.

(Fonte: Relatório Anual da Tongce Medical 2022)

Em fevereiro deste ano, a empresa anunciou um plano de cancelamento e recompra, com um fundo de recompra planejado de 30 milhões a 50 milhões de yuans. No final de junho deste ano, a empresa anunciou outro plano de aumento de participação, e Fengyun Jun pensou que algo grande estava por vir. Ops, os administradores independentes aumentaram as suas participações em 96.000 RMB e anunciaram que planeiam continuar a aumentar as suas participações em 1-2 milhões de RMB no futuro, o que é de facto uma medida generosa.

(20240626 Tongce Medical: Anúncio da Tongce Medical Co., Ltd. sobre o aumento das participações acionárias dos diretores da empresa e o subsequente plano de aumento de participação)

Em 9 de abril, o Tongce Holding Group, controlado por Lu Jianming, detinha indiretamente 33,8% do capital da empresa.

(Fonte: Relatório Anual da Empresa)

A capacidade hematopoiética não é ruim, o ROE ainda está acima de 10%

De 2021 a 2023, as despesas de capital da empresa Tongce Medical atingiram o pico dos últimos 10 anos. Em 2022-2023, expandiram-se contra a tendência e aumentaram ano após ano, totalizando quase 1,3 bilhão em três anos.

(Fonte: Choice Terminal, Gráfico: Valor de Mercado Fengyun APP)

Ao mesmo tempo, o rácio da dívida remunerada da empresa aumentou significativamente para mais de 20% a partir de 2021. A capacidade hematopoiética da empresa não é má e tem sido positiva durante todo o ano. Embora não tenha levantado fundos desde a sua listagem secreta, tem a capacidade de pagar dividendos, mas não os paga há muito tempo.Nos últimos 18 anos, os dividendos acumulados foram inferiores a 200 milhões.

(Fonte: Valor de Mercado Fengyun APP)

Por esta razão, os veteranos interessados ​​podem consultar os dois relatórios de pesquisa citados no início deste artigo.

Devido ao declínio na taxa de rotatividade de ativos e na taxa de juros líquida, o ROE da empresa cairá abaixo de 20% a partir de 2022 e será de 13,5% em 2023.

No fechamento do pregão de 10 de julho, o PB da empresa era de 4,5 vezes.

(Fonte: Valor de Mercado Fengyun APP)

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O conteúdo acima é original do Market Value Fengyun APP

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