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실제 컨트롤러는 경고장을 연속 2통 받았다.

작가 |

편집자|샤오바이

'뛰어난 수익률 요건'에 대한 규제 당국의 정책 방향이 점점 명확해지면서 원래 주주 수익률에 대한 인식이 거의 없었고 물 끓는 것도 두려워하지 않았던 일부 기업이 오늘처럼 '꽃 피는 철나무' 변신을 맞이했다. 주인공 —— "철 닭"으로 알려진 통체 메디컬(600763.SH).

2017년 중국 증권감독관리위원회는 '철수탉'에 대처하기 위한 감독, 연구 및 강경한 조치를 더욱 강화하고 배당금 지급 능력이 있지만 배당금을 지급하지 않는 기업에 대해 규제 인터뷰를 실시할 것이라고 밝혔습니다.

이에 대해 수십년 동안 배당금을 지급하지 않고 상장해오던 통세메디칼은 즉시 '2016년 이익분배계획 변경 공고'를 발표하고 처음으로 3,847만7천위안의 현금배당을 지급한 뒤, 2017년에는 900만 위안 이상을 지불했고, 2건의 총 지급 횟수는 5000만 위안 미만입니다.

(출처: 시장 가치 Fengyun 앱)

5년 후, 규제 압력으로 인해 회사는 배당금을 분배하기 위해 1억 4천만 달러라는 막대한 금액을 지출했으며 현금 배당률은 28%였습니다.

(출처: 시장 가치 Fengyun 앱)

하지만 투자자들은 미루고 기대할 것이 거의 없는 것 같습니다. 회사의 주가는 이미 2021년 중반부터 현재까지 원래 모습으로 되돌아갔습니다. 회사의 시장 가치는 거의 90%나 증발했습니다!

(출처: 시장 가치 Fengyun 앱)

회사에 무슨 일이 일어난 걸까요?

매출 성장 정체, 중·고가 시장 경쟁력 취약

2006년에는 우회합병을 통해 상장하고, 공공병원 구조조정의 이점을 활용해 '지역본원+분원' 발전 모델과 지역병원 그룹화를 통해 급속한 확장을 이뤄냈다. 2006년부터 2021년까지 회사의 수익 CAGR은 거의 38%였습니다.

물론 이는 치과의료시장의 수요, 공급, 정책, 자본의 공동추진과 불가분의 관계이다.

치과 의료 서비스 시장은 의료적 속성과 소비자적 속성을 모두 갖고 있는 우리나라의 새로운 소비로서 아직은 시장 발전 초기 단계입니다. 회사의 연례 보고서 데이터에 따르면 2015년부터 2020년까지 업계 시장 규모의 연평균 성장률은 9.6%입니다.

그러나 2022년을 기점으로 회사의 급속한 성장은 갑작스럽게 끝났습니다. 올해 역시 매출이 감소하는 등 회사의 분수령이 되었습니다. 이어 2023년과 올해 1분기 매출 성장률은 약 5%에 그쳐 각각 28억5000만달러, 7억1000만달러의 매출을 기록했다.

(출처: 시장 가치 Fengyun 앱)

왜 이런거야?

회사의 수익은 임플란트, 치열 교정, 소아과, 보철 및 일반 서비스에서 발생합니다. 이들 5개 주요 부문의 수익 분포는 일년 내내 상대적으로 안정적이었습니다. 처음 4개 부문은 각각 수익의 16%~20%를 차지하며, 나머지 대규모 종합 부문은 2023년 수익의 28%를 차지합니다.

(출처: Tongce Medical 연차보고서)

외래 진료량과 단가 측면에서 볼 때 동사의 초기 성장은 진료량과 가격 상승에 기인하며, 외래 진료량 증가가 가장 큰 원동력이었다.

지난 2년간 매출 성장이 정체된 주된 이유는 단가가 2021년 정점에 도달한 후 2022년과 2023년에 각각 7%, 8% 하락하는 등 2년 연속 하락했기 때문이다.

(출처: Tongce Medical 연간 보고서 도표: 시장 가치 Fengyun APP)

단가 하락의 직접적인 첫 번째 원인은 표준 치과 임플란트 충전 시스템의 영향입니다.

2022년 9월 국민의료보험청은 '구강임플란트 진료비 및 소모품가격 특별관리 실시에 관한 고시'를 발표했는데, 이는 치과용 임플란트의 전국 중앙집중적 구매가 공식적으로 시작되었음을 의미하며, 구강임플란트 진료비에 대한 요금이 부과됨을 의미한다. 규제와 표준화가 동시에 이루어집니다.

Soochow Securities에 따르면 서비스 가격 하락폭은 약 25%~50%입니다.

(출처: 소주증권)

2023년 4월, 치과용 임플란트 중앙조달 정책이 본격 시행되면서 회사의 치과용 임플란트 평균 단가는 2022년 대비 약 27% 하락할 것으로 추산된다. 2021년과 비교하면 하락 폭은 더욱 커질 것으로 예상된다.

두 번째 근본적인 이유는 회사가 고가 시장에서 경쟁력이 부족하고 고객에 대한 가격 결정력이 약하기 때문입니다.

회사 측은 중저가 시장에서 확실한 우위를 점하고 있으며, 저가 시장에 진출해 성장을 이루기 위해 2021년부터 저가 프로젝트를 잇따라 출시했다고 밝혔다.

(출처: Tongce Medical 2023 연례 보고서)

이 말은 매우 일리 있는 것으로 보이며, 치과용 임플란트 시장에서 '핀듀오듀오' 모델이 인기를 끌고 있는 추세와도 맥을 같이한다.

(출처: Tongce Medical 2023 연례 보고서)

하지만 지난해 말까지 이 회사의 의료기관 수는 총 84개로 시장점유율은 1.8%에 불과했다.이렇게 낮은 기반에서 낮은 가격으로만 갈 수 있다면 소위 고가 시장 우위가 확장 가능하지 않고 고객에 대한 가격 결정력이 강력하지 않다는 것을 충분히 보여줍니다.

따라서 논리적으로 말하면 회사의 "스토리"는 다소 모순됩니다.

회사는 국내 민간 치과 의료 서비스 분야의 선두주자이지만 Ruier Group(06639.HK)의 연례 보고서에 따르면 2023년 국내 치과 의료 서비스 시장 규모는 약 1,500억 위안에 달할 것으로 예상됩니다. 이로부터 회사의 시장 점유율은 는 1.8%에 불과하며, 이는 2021년과 동일합니다. 작년과 마찬가지로 당사와 동종업체 간 격차는 크지 않습니다.

민간 시장은 고도로 파편화되어 있어 지방 밖으로 확장하기가 어렵습니다.

시장 구조에 대해 말하자면, 민간 치과 시장은 매우 세분화되어 있습니다.

2022년 상위 10개 민간 치과 의료 서비스 제공업체의 시장 점유율은 민간 시장의 13.6%에 불과하며, 상위 5개 업체는 저장성, 광둥성, 상하이, 베이징, 장쑤성 등 경제적으로 발전된 지역에 본사를 두고 있습니다.

이는 국내 민간 치과의료기관이 주로 치과 진료소로 구성돼 있어 운영, 감독, 자본 요구사항이 낮기 때문이다. 따라서 사립 치과 진료소는 공공 기관보다 지리적으로 더 많이 분포되어 있고 숫자도 더 많습니다.

Ruier Group의 투자설명서에 따르면, 2020년 전체 국내 치과 의료 서비스 시장의 52%를 민간 치과 진료소가 차지했습니다.

회사의 본사는 저장(Zhejiang)에 있습니다. 수년간의 "영토 경쟁" 끝에 회사는 저장(Zhejiang)에 거점을 마련했으며 계속해서 성 밖으로 확장하고 있습니다.

회사는 성 안팎의 구체적인 병원 수를 공개하지 않았지만 확장 영역 측면에서 회사는 저장성에서 장쑤성, 후베이성, 산시성, 윈난성, 후난성, 허베이성 및 기타 지역으로 점차 확장해 왔습니다. 2023년에는 총 84개 의료기관이 있으며, 2018년에는 30개, 2021년에는 60개로 늘어났다.

(출처: Tongce Medical 연간 보고서 차트: 시장 가치 Fengyun APP)

반면, 저장성에서는 회사 매출이 오랫동안 90% 이상을 차지해 성 외부 시장 개척이 어려웠다.

(출처: 선택 터미널 차트: 시장 가치 Fengyun APP)

먼저, 회사가 성공하는 이유를 먼저 이해하는 것이 중요합니다.

Tongce Medical이 수년에 걸쳐 저장성에서 성공적으로 확장할 수 있었던 가장 큰 이유는 원래 공립병원의 자격에 의존했기 때문입니다.그 중 항저우 치과병원(이하 항커우병원)이 가장 대표적이며 회사의 주요 수익원이다.

(주요 지배회사 및 주식회사, 출처: Tongce Medical 2023 Annual Report)

항커우 병원은 원래 저장성에서 가장 큰 치과 전문 공립병원이었습니다. Lu Jianming은 당시 공립 병원의 구조 조정을 이용하여 2006년에 사업 기회를 감지하고 Baoqun Industrial을 통해 병원 지분 100%를 구매한 후 Hangkou 병원은 Tongce Medical의 전액 출자 사립 치과 병원이 되었습니다.

한 문장으로 요약하면, 공공병원 구조조정으로 이익을 얻는 것이다.

(출처: Tongce Medical 2018 Annual Report)

이후 회사는 현지에서 잘 알려진 Ningbo Stomatological Hospital과 Cangzhou Stomatological Hospital도 연속적으로 인수했습니다. 이렇게 높은 출발점에서 회사는 본점의 명성과 자원을 바탕으로 지방 분원을 자체 건설 방식으로 계속 발전시켜 나가는 것을 회사에서는 "지역 본원 + 분원"이라고 부릅니다. 모델.

향이 정말 좋고, 광고 등 마케팅 비용도 많이 절약된다고 해야 할까요. 판매비 측면에서 볼 때 회사의 판매비용 비율은 연중 1% 내외로 매우 낮은 수준입니다.

(출처: 시장 가치 Fengyun 앱)

그러나 이 모델은 공공 기관의 산을 넘기가 어렵고 구조 조정이 여전히 정책 기회에 의존하기 때문에 지방 외부 시장에서 복제하기 어렵습니다.

수년 동안 회사의 외부 확장은 서비스 반경(3-5KM)과 치과 산업의 완전한 경쟁으로 판단할 때 자체 구축 방법은 긴 재배 주기와 느린 반품 문제에 직면해 있습니다. 영향력을 행사하기 어렵게 만듭니다.

5~6년 전 이 회사는 북서부 개발의 거점으로 충칭과 청두에 두 개의 대형 치과병원을 설립했으나 예산을 감당하지 못해 2023년 문을 닫았다.

총 이윤 마진의 관점에서 볼 때 저장성 외부 기업의 전체 총 이윤 마진은 성 내에서보다 10~30% 포인트 낮습니다.

(출처: 선택 터미널 차트: 시장 가치 Fengyun APP)

"자체 구축" 확장부터 인수 및 프랜차이즈까지

즉, 치과장인의 속성은 자본이 구강의학 분야에 진출하기까지 오랜 배양기간이 소요된다는 것을 결정한다. 치과는 고품질의 치과자원에 크게 의존하고 있습니다. 기술과 평판이 중요합니다. 그러나 고품질의 치과자원은 부족하기 때문에 어느 정도는 문제가 됩니다.단순한 체인 복사로는 운영 및 확장이 불가능합니다.。

2018년부터 2021년까지 회사 산하 치과병원 수는 2배로 늘었고, 외래 진료수도 빠르게 늘었다. 그러나 2021년부터 2023년까지 치과병원 수가 40% 증가하면서 외래환자 증가율은 분명히 따라가지 못했습니다.

2023년 외래 환자 수 증가율 14%는 부분적으로 회사의 치과 임플란트 수가 47% 증가하여 외래 환자 수 증가율을 크게 촉진했습니다. 다른 사업은 이전만큼 빠르지 않습니다.

(출처: 연간 보고서 차트: 시장 가치 Fengyun APP)

회사의 실제 관리자인 Lu Jianming은 의학적 배경이 없지만 부동산 개발 분야에서 경력을 시작했습니다.

(출처: 회사 연차 보고서)

성장 모델과 가격 결정력이 이중 압력을 받고 있는 상황에서 Lu Jianming은 앞으로 확장이 '자체 구축'에서 '인수, 합병 및 합병'으로 변경될 것이라고 말했습니다. 가맹점'이라는 뜻인데, 이는 향후 확장 비용도 늘어나게 되므로 프리미엄 인수가 좋은 목표가 되어야 한다는 뜻이다.

(출처: Tongce Medical 2023 연례 보고서)

이익은 줄었고, 실제 관제사는 2통의 경고장을 연속으로 받았다.

2022년부터 2023년까지 회사의 매출총이익률은 계속 하락할 것입니다. 2023년 매출총이익률은 38.5%로 2021년보다 약 8%포인트 하락할 것으로 예상된다.

(출처: 시장 가치 Fengyun 앱)

매출총이익률 하락의 가장 큰 원인은 앞서 언급한 단가 하락이다.

치과 장인의 특성상 인건비가 일년 내내 회사 전체 비용의 약 55%를 차지한다는 점을 언급할 필요가 있습니다. 회사가 상대적으로 고품질의 의사 자원을 유지해야 하는 경우 업스트림 교섭력은 상대적으로 약할 것입니다.

동시에, 다운스트림 제품에 대한 회사의 가격 결정력도 약화되고 있으며 이는 회사가 현재 직면하고 있는 주요 결함입니다.

(출처: 연간 보고서 도표: 시장 가치 Fengyun APP)

확장이 순조롭게 진행되지 않고 실적저하가 단지 운영상의 문제라면, 자주 노출되는 비영업자금 점거, 내부거래의 적시 공개, 허위공시 등 터무니없는 관행은 경영청렴의 문제입니다!

Fengyun Jun은 하루라도, 단 한 번이라도 신뢰할 수 없는 경영에 참여해서는 안 된다고 여러 번 강조했습니다!

올해 실제 관리자가 통제하는 관련 당사자의 자금 점유로 인해 Lu Jianming은 중국 증권 감독 관리국으로부터 두 건의 경고 편지를 받았으며 동시에 중국 증권 감독 관리국은 Tongce Medical과 같은 책임 당사자를 기록했습니다. , Lu Jianming, Wang Yi 회장 등이 증권 및 선물 시장 무결성 파일에 포함되어 있습니다.

이르면 2021년 10월 19일부터 12월 30일까지 Lu Jianming이 관리하는 1호 펀드에 대한 Tongce Medical의 자본금 1억 4천만 위안은 Lu Jianming이 관리하는 다른 기관의 은행 대출금을 상환하는 데 사용되었습니다. Lu Jianming은 2022년에 적발된 후 감독국으로부터 100만 달러의 벌금을 '보상' 받았습니다.

이러한 문제가 발생하는 이유는 크게 보면 중소기업 주주들의 이익을 침해하려는 루 사장이 회사를 장악하고 있기 때문이다. 내부 독립성. 예를 들어, 회사는 자금 관리 측면에서 회사 재무 담당자의 승인을 받아 관련 당사자로부터 자금을 지불받습니다.

(출처: 초이스 터미널)

재미있는 점은 연례 보고서 시작 부분에서 루 상사가 항상 주주들에게 진심 어린 편지를 쓴다는 것입니다. Fengyun Jun은 수천 단어에서 이 단락을 보았습니다. "우리가 장기주의를 고수하는 한... ..Tongce Medical 주주들의 기대에 부응할 것”이라고 말했다.

루 보스가 이 문단을 썼을 때, 그는 전혀 얼굴을 붉히지 않았습니다.

(출처: Tongce Medical 2022 연례 보고서)

올해 2월 회사는 취소 및 환매 계획을 발표했으며 환매 자금은 3000만~5000만 위안으로 계획됐다. 올해 6월 말, 회사는 또 다른 지분 확대 계획을 발표했고, Fengyun Jun은 뭔가 큰 일이 일어날 것이라고 생각했습니다. 이런, 사외이사들은 지분을 96,000위안으로 늘렸고, 앞으로도 계속해서 100~200만 위안 정도 지분을 늘릴 계획이라고 발표했는데, 정말 관대한 행보입니다.

(20240626 통체메디칼 : (주)통체메디칼의 이사 지분 증액 및 이에 따른 증자 계획 공시)

4월 9일 현재 Lu Jianming이 통제하는 Tongce Holding Group은 회사 지분의 33.8%를 간접적으로 보유하고 있습니다.

(출처: 회사 연차 보고서)

조혈능력은 나쁘지 않고 ROE는 여전히 10% 이상

2021년부터 2023년까지 통세메디칼의 자본 지출은 지난 10년 만에 최고치를 기록했다. 2022~2023년에는 추세에 역행해 해마다 증가해 3년 만에 총 13억 달러에 달했다.

(출처: Choice Terminal, 차트: Market Value Fengyun APP)

동시에, 회사의 이자부부채비율은 2021년부터 20% 이상으로 크게 증가했습니다. 조혈능력은 나쁘지 않고 1년 내내 긍정적인 모습을 보였다. 비록 백도어 상장 이후 자금을 조달한 적은 없지만 배당금 지급 능력은 있으나 오랫동안 배당금을 내지 않았다.지난 18년간 누적배당금은 2억이 채 되지 않았다.

(출처: 시장 가치 Fengyun 앱)

이러한 이유로 관심 있는 재향 군인은 이 기사의 시작 부분에 인용된 두 가지 연구 보고서를 참조할 수 있습니다.

자산회전율과 순이자율 하락으로 인해 동사의 ROE는 2022년부터 20% 이하로 하락하고, 2023년에는 13.5%가 될 것으로 예상된다.

7월 10일 종가 기준 동사의 PBR은 4.5배이다.

(출처: 시장 가치 Fengyun 앱)

부인 성명:본 보고서(기사)는 상장 기업의 공개 기업 속성과 법적 의무에 따라 상장 기업이 공개한 정보(임시 발표, 정기 보고서 및 공식 보고서를 포함하되 이에 국한되지 않음)를 기반으로 한 독립적인 제3자 조사입니다. 대화형 플랫폼 등), 시가총액 Fengyun은 보고서(기사)에 포함된 내용과 의견이 객관적이고 공정하도록 노력하지만 여기에 표시된 정보나 의견의 정확성, 완전성, 적시성 등을 보장하지 않습니다. 보고서(기사)는 투자 조언을 구성하지 않습니다. 시가총액 Fengyun 이 보고서의 사용 결과로 취해진 조치에 대해 어떠한 책임도 지지 않습니다.

위 내용은 Market Value Fengyun APP의 원본입니다.

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