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この記事は公開情報に基づいており、情報交換のみを目的としており、投資アドバイスを構成するものではありません。
01 はじめてのPCB入門：電子製品の母、誘惑されずにはいられない 03 PCBの見方：中堅企業、この2つのポイントから始めるのがおすすめ

) 電気のあるところには PCB があります

私たちが知っているように、プリント基板はPCBと略され、その製造プロセス「電子印刷」にちなんで名付けられました。

PCB の役割は、電子コンポーネントと支持ベースの電気的相互接続のキャリアとして機能することです。ラインに電気絶縁やその他の電気インピーダンス特性を提供するだけでなく、デジタル/アナログ信号伝送、電源、RF も担います。信号送受信機能。

実際、PCB を理解することはそれほど複雑ではありません。家庭内でさまざまな電化製品を接続する必要がある場合、電子機器も同様に回路を介して接続する必要があります。ただ、今日の電子機器は小型化がますます進んでおり、チップ、コンデンサ、インダクタ、抵抗器、リレーなどの部品は、かさばるワイヤを直接使用するのではなく、PCB基板上の小型のラインを介して接続する必要があります。

これにより、電気のあるところには PCB が存在するという状況が形成され、その下流用途は家電、PC、通信、自動車エレクトロニクス、航空などの多くの産業に及んでいます。そのため、PCB は親しみを込めてエレクトロニクス製品の母とも呼ばれています。

PCB 業界の市場規模は、デジタル経済の発展に伴い、周期的な変動を伴いながら、長年にわたって継続的に成長してきました。業界で最も権威のある統計機関である Prismark のデータによると、世界の PCB 市場規模は 2022 年に 817 億米ドルに達し、過去の複合成長率は約 3.8% になると予想されています。このままでは、2027 年までに世界の PCB 市場規模は初めて 1,000 億米ドルを超えると予想されます。

1,000億ドルという概念は何ですか? 同じ部品である半導体の世界市場規模は5,000億～6,000億ドルですが、これは明らかに半導体の5分の1に達します。無視されました。さらに、中国の PCB 産業の世界的な地位は半導体をはるかに上回っており、非常に競争の激しい分野です。

図: 世界的な PCB 出力値の統計、データ ソース: Prismark

2) 中国の PCB は産業移転の恩恵を受け、世界第 1 位にランクされる

過去 10 年ほどで、中国の PCB 産業生産額の複合成長率は 8% に達しており、これは世界の産業成長率 3.8% のほぼ 2 倍です。 PCBは資本、労働力、技術力が比較的バランスのとれた産業であるため、かつてはエレクトロニクス産業の変化と低コストの追求に伴い、米国、欧州、日本から韓国、台湾へと移り変わってきました。 、そして最後に中国本土へ。

PCBと中国はまさに天の組み合わせであると言えます。まず第一に、中国は世界の PCB 消費の主要地域であり、労働力、資源、政策、生産面での産業集積において総合的な優位性を持っています。台湾と香港のビジネスマン、中国本土がついに珠江デルタに存在感を確立した 長江デルタと長江デルタは世界最大のPCB産業クラスターを形成しています。

生産能力の観点から見ると、中国は 2006 年に日本を抜き、世界最大の PCB 生産国となりました。現在、中国本土の生産能力は世界全体の 54% を占めています。日本と台湾はハイエンドPCB生産能力の一部しか維持していない。現在、中国のPCB企業はタイやベトナムなどの東南アジアで工場建設ブームを起こしており、業界のかなりのリーダーとなっている。

技術面では、国内PCB企業の強みを過小評価することはできません。例えば、アップルの携帯電話に使われるソフトボードFPCでは、鵬定ホールディングスや東山精密が日本企業に代わって主要シェアを占めている。テスラのスマートカー戦略への協力では、資雲サーキットや東山精密などの国内企業が先頭に立っているが、最新のAIサーバーのHDIボードについては、上海電気有限公司や盛宏科技などの国内企業も参加している。台湾企業の動向を大きく上回った。

プリズマークの推計によれば、2028年になっても中国は依然としてPCB分野でトップの座を堅持するだろう。シェアが最も急速に増加している東南アジアでさえ、これまで中国企業による新たな生産能力の投資と建設の恩恵を受けてきた。地元企業の台頭よりも。

3) あらゆるイノベーションが存在しないわけではない

長い歴史を数えることなく、PCB は過去 6 年間に 3 つの主要な産業革新に深く関わってきました。

• 2019 年から 2020 年にかけて、世界的な 5G 建設が始まり、基地局の中核コンポーネントとしての PCB は、主要な通信機器の供給に依存して量と価格が上昇しました。最大で約5倍にもなります。
• 2021年頃、自動車の電子制御ユニット（ECU）の数は増え続け、テスラは世界的なイノベーションの原動力となり、東山精密や十雲サーキットなどがテスラのPCB供給に参入している。大幅なアルファを獲得しました。
• 2023 年から 2024 年にかけて、サーバー、スイッチ、光モジュールに必要な PCB テクノロジーの内容が大幅に増加し、上海電気有限公司の PCB アップグレードも推進されるでしょう。 、Shenghong Technology、Shennan Circuits、Shengyi Electronics、Jingwang Electronics、Pengding Holdings などの企業はいずれも非常に業績が好調です。

業界で最も人気のある AI コンピューティング パワー関連製品である PCB を例に挙げて、NVIDIA の全製品を分解すると、PCB が技術革新に参加している傾向が明確にわかります。

1) NVIDIA の DGX アーキテクチャ サーバーは、GPU トレイとマザーボード トレイの 2 層構造を採用しており、GPU トレイには 1 つの UBB と 8 つの OAM を含むすべて新しい PCB 材料が搭載されています。 GB200 NVL72 ラック サーバーには、18 個のコンピューティング トレイと 9 個の NVlink スイッチ トレイが含まれており、それらをサポートするには、それらの間に複数の PCB を追加する必要があります。

また、AI サーバーのアップグレードに伴い、サーバー業界の PCB の需要は徐々に HDI に切り替わり、そのため、HDI は今後 5 年間で最も急速に成長する PCB サブカテゴリーになると Prismark は予想しています。 2028 年まで。16% に達しました。

サーバーの使用量が増加し、製品フォーマットが HDI にアップグレードされるにつれて、PCB 業界は構造的な爆発を経験し始めており、AI サーバーに必要な PCB 市場は、現在の 4 億米ドル未満から 2025 年までに 4,000 万米ドルに急成長すると予想されています。約1億ドル。

AIサーバーに加えて、AIシステム、ストレージ、スイッチ、その他のネットワーク機器や光モジュールもよりハイエンドのPCBを必要とし、この成熟した業界に再び新たな成長の勢いを注入します。

02PCB をもう一度見てみましょう: 現実に戻りますが、なぜそれほど魅力的ではないのでしょうか?

1,000億ドルの市場規模は決して小さくはなく、今後も成長し続けるでしょう。また、中国のPCB企業の競争力は悪くなく、利点も享受しています。産業クラスター。

理論上は長い坂道と厚い雪が積もったコースのはずだが、現実はそうはいかない。

PCB 業界の話は非常に魅力的ですが、よく見てみると、たとえバックミラーが上海電気有限公司の鵬定ホールディングスを選んだとしても、この業界を分析するのは簡単ではなく、投資するのは非常に苦痛ですらあります。現在の市場価値が最大の A 株 PCB 企業 3 社は、過去数年間の株価の急激な変動によって大きな打撃を受けており、他の多くの中小企業も価値破壊を経験しています。

1) 業界の最大の特徴は分散していること

他のテクノロジー産業とは異なり、PCB の技術的障壁は高くありません。2006 年以降、基本的に大きな革新的な技術変化はありません。同時に、PCB 産業チェーンは短くなり、関与する材料や設備も少なくなりました。ガラス繊維クロスと樹脂という 3 つの主要な基材が最初に銅張積層板 (CCL) に作られ、その後、半導体と同様の簡略化されたプロセスが使用されて、完成した PCB 基板が作成されます。 。

まさにこのため、研究と投資の困難により次の 3 つの「ばらつき」が形成されています。

• 製品タイプは多岐にわたります。主流の分類によれば、PCB 基板には主に片面基板、両面基板、通常の多層基板、高密度相互接続基板、パッケージ基板、フレキシブル基板などが含まれます。特殊なシナリオも必要です。バックプレーン、高速多層ボードなどの特殊なタイプの PCB ボードの使用。下流の需要がより高い要件を課すにつれて、種類も増加します。
• 下流需要は分散しており、主な下流別では、携帯電話（19％）、パソコン（14％）、家電（13％）、通信（13％）、自動車（13％）、サーバー（12％）となっている。トラック上には、超大規模なベータはありません。
• 上場企業は分散している：A 株上場 PCB 企業は 40 社以上あり、その市場価値は 10 億元から 800 億元に及び、ランキングも大きく変動しており、常に勝利を収めているとは言い難い。追跡する必要がある将軍の数は確かに比較的多い。

分散ポイントが3つ重なると投資上大きな問題となり、勝率は急激に低下します。確かに坂は長いですが、デコボコ道です。

業界の法則に当てはめた結果、この業界は非常に大きいように見えますが、非常に多くの製品を製造し、非常に多くの下流および顧客にサービスを提供することは明らかに非常に困難です。現在世界で最大の収益を上げている彭丁を例にとると、同社の世界市場シェアは6～7％となる。

他の分野で試されてきた強豪である横強の論理は、この業界では通用しにくい。抜本的な能力拡大や産業移転のような歴史的チャンスに頼れば、企業は反撃してリーダーになれると思われる。 。これは、PCB 分野における大御所の旗が過去数十年で頻繁に変わった理由でもあります。

チャート: PCB 分類、データソース: Shennan Circuit Prospectus

2) 成長の罠に関する議論、業界の価値とは何ですか?

バリュー投資の方法論では、バリュートラップと呼ばれる概念がよく言われます。つまり、投資家は低いバリュエーションに基づいて株を購入しますが、その株の背後にある可能性のあるビジネスや財務上の問題を無視すると、最終的には安い株がさらに安くなる可能性があります。

しかし、成長株の投資家にとって、同様の概念、つまり成長の罠について言及する人はほとんどいません。 多くの業界や企業は、一見成長しているように見えますが、数年後には収益の面では高い成長を実現しますが、利益やキャッシュフローを見ると、それがすべて無駄であることがわかります。

最も印象的なのは、2013 年の中国全土的な LED ブームです。10 年後、国内 LED 産業は悲願を達成し、世界一になったものの、投資家には羽が生えたばかりになっています。 PCB業界は成長の罠に近い業界でもあります。

当社は、ROE レベルから判断して業界で最高の企業として認識されている Zhending Technology、Xinxing Electronics、Pengding Holdings、Hudian Electric Co., Ltd.、Shennan Circuit を選択しました。これらの企業は、業界自体の固有の欠点を排除しています。周期的な変動により、中心レベルは 13 ～ 14% 程度になる可能性があり、これは合格レベルと考えられますが、優れているとは言えません。

ご存知のとおり、これらは最も勤勉で勤勉な中国人の間で最高のPCB企業であり、ROEはこのレベルにしか到達できず、これはキャッシュフローを考慮していません。

なぜこのようなことになったのでしょうか？

PCB 業界はエレクトロニクス業界ではありますが、イノベーションが主要なテーマになったことはありません。これまでの議論から、PCB イノベーションは下流に伴う受動的なイノベーションであり、供給が需要を生み出すというテクノロジー業界の最もセクシーなストーリーには適合しないことを理解するのは難しくありません。言い換えれば、PCB のイノベーションは結果であり、原因ではありません。

本当の革新者は下流の顧客であるため、PCB の価値は顧客の手にあり、サプライヤーには大きな発言権がありません。その結果、大規模な業界の観点から見ると、セクター効果を維持することができなくなります。

コンパニオンPCBとしては、製造プロセスの観点から、ABFキャリアボードなどの一部の製品を除いて、ファウンドリほど強いスケール効果や製造障壁はありません。最終的には、業界が大きくて強力である一方、企業は小規模で分散しているという恥ずかしいパターンが形成されました。

つまり、このコースの雪は実際には十分に厚くありません。

図表：大手PCB企業のROE水準は高くない 出典：企業財務報告書。

PCB 業界にとって、それは長い斜面と厚い雪のあるトラックであり、これは中国の利点に属しますが、詳細な分析により、次の結論を導き出すことができます。厚くない。結局のところ、雪玉は大きなものには成長しにくいということです。苦労して集めた小さな雪玉は、何か変化があればすぐにゼロに戻ってしまいます。

したがって、PCB は、立場的にはかなり優れた産業であり、企業にさらに浸透すると、段階的または部分的に把握する価値がありますが、長期的に確立するのは困難です。信念。

舞台の捉え方について、著者は皆さんに考えていただきたいポイントとして次の2点をあげています。

1.構造的な成長に焦点を当てる

PCBは比較的重い資産ですが、下流に分散しているため、東側が明るくなく、西側が明るいように見えることが多く、同時にそれほど循環的ではないため、収益を上げるのは困難です。大きな価格変動に依存しています。したがって、業界の足がかりは依然として革新と成長です。

前述したように、PCB の最も正確な位置決めには技術革新が必要です。したがって、業界の発展ルールの観点から、コンパニオンイノベーションには本当に注意を払う必要のある避けられない方向性が 2 つあります。1) 小型化、多層およびフレキシブル PCB に対応、2) より高速化、高周波および高速化。

スマートフォンやウェアラブル デバイスなどの電子デバイスが小型化と携帯性に向けて発展するにつれて、PCB もより厳しいスペースと性能要件を満たすために小型化を実現する必要があります。たとえば、過去には Apple の携帯電話がソフトボード カテゴリのイノベーションを主導し、FPC のリーダーである Pengding Holdings を世界最大の PCB 収益を誇る企業にしました。

一方、マイクロエレクトロニクスの革新は、高周波と高速の2つの方向で発展しています。高周波は、電磁波信号の伝播に使用される周波数がますます高くなっているためであり、Huawei と ZTE の 5G 機器は世界でも類を見ないものであり、AUU と BUU の変化により、高周波および高速 PCB 基板の需要が爆発的に増加しました。この AI の波では、高いコンピューティング能力により、異なるチップ間で信号を高速に送信する必要があり、HDI に代表される高速ボードがその波に乗り、需要が供給を上回っています。

これら 2 つの方向とそれに関連する下流に注目してください。もし企業が下流のイノベーションのトレンドに従うことができれば、その企業は価値の再評価で高い成長を遂げる可能性があります。しかし、同時に、他のカテゴリーの PCB も依然として低迷している可能性があります。PCB 企業の悲観的な見方は、注目を集めている幸運な企業だけに注目する必要があります。

2.太ももの顧客を受け入れる

PCB には多くの種類があり、メーカーは通常、PCB 基板の種類、材料、層数、線幅/線間隔、基板の厚さ、生産能力、その他多くの側面を含む顧客のニーズに基づいてカスタマイズされたソリューションを提供します。これは、顧客の発言力が強いにもかかわらず、結局のところ、同社の主要製品にとって複数のサプライヤー体制を維持することは報われない損失であり、品質上の問題が発生しやすいという事実にもつながります。

長期的なビジネス競争において、国内の PCB 企業が Apple、Nvidia、Tesla、Amazon、Huawei、ZTE などの主要な下流顧客の中核パートナーになることが増えており、いずれも中国企業の影響力を持っているように見えます。 。 影。

これは、現地のチャンスをつかむために非常に重要です。顧客が大規模な製品の反復と革新を行っている場合、その中核となる PCB サプライヤーも規模を拡大します。これは、単に下流を分析するよりも直接的かつ効果的です。なぜなら、質の高い顧客が下流のダイナミクスを決定することが多く、一般に新製品が最も大きな利益をもたらすからです。

結論は次のとおりです。AI コンピューティング電源インフラストラクチャと AI 端末への熱い投資により、PCB に対する市場の注目は衰えることがありません。しかし、天国についての考えと地獄についての考えの大きな変動は常に人々を状況の中でさらに混乱させます。山を見れば山ですが、山を見ても山ではありません。産業的な観点から言えば、一層ずつ剥がしていくことによって真実に近づくことができます。