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生産・企業調査室 ワイン産業グループ

文/フアイ・シャンユエ

最近、貴州茅台の現在の価値の位置づけをめぐって、業界ではまったく異なる声が上がっています。 UBS証券が公に貴州茅台に対する売り込みを表明し、茅台の格付けを引き下げたことを受け、華荘証券は強気のレポートを発表した。

この詳細なレポート「貴州茅台：酒類の価格ロジック、成長戦略、価格設定パラダイム」は、UBS 証券とはやや対照的です。記事では、華荘証券は調査と実証を経て、この大手酒類会社に対する「強い推奨」の格付けを維持し、目標株価を2,600元に据え置いた。

華荘証券が貴州茅台に関する調査レポートを発表するのは2023年8月以来9回目で、目標株価と格付けは常に一致している。

上記の研究報告が発表された後、華荘証券の飲食チームの責任者はソーシャルプラットフォームに投稿し、複雑な環境で茅台酒を分析する際には、酒のサイクルルールから必然性を見つけるだけでなく、この方法でのみ、「剣を探す」ことを回避し、ワインの価格とビジネスの道筋をより正確に判断することができます。

同社の調査室はこの調査レポートを注意深く読み、以下の点が市場の認識を刺激する可能性があると感じています。

まず、茅台酒の販売店の信頼は安定していますか？

6月のプーマオの卸売価格の下落は、基本的に悲観的な需要予想とダフ屋の利益への損害によるものであった。しかし、その結果、プーマオの市場での卸売価格は大幅に下落し、業者の不安を引き起こし、安値で販売することになった。したがって、華荘証券は、プーマオの承認価格を安定させる鍵はディーラーの信頼の安定であると考えています。

調査報告書によると、茅台の2023年の販売量は約4万2000トン、2024年の計画販売量は約4万5000トンと予測されているが、茅台の販売構成から判断すると、伝統的なディーラーと自社直販がプーマオ割当量の大半を占めている。

同社が直接管理できる自営分を除くと、販売店シェアは約50％となっており、販売店の信頼をタイムリーに高めることが価格体系維持の鍵となるため、6月末から販売店の信頼が緩み始めた。 、同社は信頼を維持するためにすぐに対策を講じました。

実際、茅台社が今年上半期に急いで経営者を交代した重要な理由の一つは、同社が多角化への道を急ぎすぎていることにディーラーが不満を抱いており、それがディーラーの気分を害したことにあった。張徳勤氏の就任後、彼の中心的な仕事はディーラーをなだめるために各地に赴くことだった。

同社は6月下旬以降、単一製品の発売方針を一連の調整を行っており、たとえば一部の省では「1,499元の飛天の企業向けサブスクリプション」を停止し、高品質製品や茅台1935などの一部の製品を停止している。 7月に同社はディーラーのPu Maoと非標準製品の動的調整を開始し、技術的な調整措置が有効となった。

最近、茅台酒の卸売価格は安定しており、わずかに上昇して2,350元程度となっている。つまり、茅台酒のディーラーは基本的に安定しているということだ。

第二に、茅台酒は酒価格の暴落を2/3までに回避できるだろうか？？

今回の電子商取引やダフ屋によるランダムな価格での商品の供給元は主にiMoutai、共同購入、ディーラー、貴州省の特産品抱き合わせプラットフォームなどから来ている。実際、今回、プーマオの卸売価格が大幅に下落したのは、ある意味、i Maotai が出荷しすぎたことが重要な理由です。

企業が将来積極的に「新規事業」に変革し、「3つの変革」（産業変革、シーン変革、サービス変革）をうまく遂行するための戦略的サポートプラットフォームとして、iMoutaiの重要性は自明のことです。 。報告書は、プーマオの2,000元以上がi Maotaiの運営を維持するための最低ラインであると分析した。

iMoutai を参考にすると、Xiaomao の 100ml の価格は 399 元、500ml の価格は 1,995 元に統一されているため、Pumao の価格が 2,000 元を超えることが、現在の Xiaomao のオンライン販売システムの運営における収益ラインを維持していると考えられます。プーマオ酒の価格が2,000元を突破すると、チャネルと製品システムの不均衡を引き起こし、さらにはパニックを引き起こして下落傾向が加速する可能性があります。

このプラットフォームで卸売価格の収益を2,000元以上に安定させることで、茅台島の価格体系全体に恒星が生まれることになる。

華荘証券は、茅台ブランドの国内外での評判、独特のコレクションと時間的価値、そしてディーラーシステムの長年にわたる莫大な利益の求心力がすべて、このサイクルを通じて茅台ブランドの持続的かつ着実な成長の基礎となる核であると信じています。

現時点では茅台の価格管理は依然として同社の手に委ねられており、技術調整のためのツールボックスはまだ十分にあり、少なくとも今年は2,000元を超える水準で推移すると予想され、同じ過ちを繰り返さないようにする。酒類価格の暴落の最終段階で、2/3まで下落した。

第三に、財務特性の観点から、茅台酒の価格修正は行われているか？

周知のとおり、貴州茅台には現在、消費、収集、金融という 3 つの主要な属性があります。

プーマオの卸売価格は名目で1,499元に設定されているが、市場価格は長い間3,000元を超えており、ある意味金融商品となっている。

華荘証券は、財務特性の観点から、茅台酒の価格は年央の「下落を補った」と見なすことができ、リトレースメントの規模は第一線の住宅価格と同等であると考えている。そして株価指数。

茅台酒の価格動向を国内主要中核資産の価格動向と比較すると、茅台酒の価格、中核都市の住宅価格、株価指数は2021年にピークに達している。その後、一級都市の不動産価格は上昇傾向にある。深センを例にとると、データは Anjuke から取得したものです) は、最高値から 35% 下落し、その後徐々に安定しましたが、21 年ぶりの高値からの最大リトレースメントは 27.27% です。飛天は2021年の高値約3100元から今年半ばの安値である約2200元まで下落し、最大振幅は約30％に達した。

これを「財務的属性の除去」の参考指標として用いると、茅台酒造の年央の承認価格下落は「下落を補う」とみなし、管理範囲は整っている。

第四に、茅台の株価は現在のところ十分に魅力的ですか?

UBS証券の弱気レポート発表後、市場は貴州茅台に対してさらに弱気になった。

実際、すでに貴州茅台酒に代表される酒類のポジションを減らし始めているファンドもある。データによると、ファンドが大量に保有する酒類の割合は現在、2018年のレベルにまで下がっている。

公的資金による酒類の大量保有割合は、2020年第4四半期に15.1％という歴史的最高値に達した後、不安定な下降傾向を示している。 2024 年第 2 四半期までに株式保有比率は 9.9% に低下し、過去の四半期と比較すると 2018 年の第 2 四半期から第 3 四半期の比率に相当します。 2018年、市場はこのセクターのファンダメンタルズに対して中立的な姿勢を保っており、バリュエーションと相まって過剰な酒類保有のリスクは解消された。

一般投資家にとっての現在の中心的な疑問は、貴州茅台の株価が2021年2月以来2,489元から約1,400元まで下落したということだ。これほど長期間にわたり、これほど大幅に下落した後、同社の株価は十分に下落したのだろうか?

この点において、華荘証券は茅台への投資が「良いビジネス、良い会社、そして良い価格」を同時に得られる稀なウィンドウピリオドを迎える可能性があると考えている。彼らは、深い価値観を持っていても、茅台酒の最終的な価値は現時点で「秤量」できると信じている。まず、配当率の観点から見ると、現在の配当率は10年国債を上回っており、約束された配当率を上回っている。第二に、配当率の観点から、酒販店の価値を再構築すると、現在の酒販店の価値と手元資金は 1 兆 7,000 億を超えると推定されます。

これに基づき、今後 5 年間の収益の複合成長率は約 10%、つまり 2028 年頃に売上高 2,400 億、利益 1,200 億に達するとの中立的または慎重な仮定を使用しています。今後、定期配当率は75％まで徐々に上昇すると想定され、評価額は中央PER25倍に回復したことから、茅台への投資収益は次の2倍になると推定される。低金利時代の長期投資家にとっては、汎配当スタイルが市場の起爆剤となる可能性がある。

これが貴州茅台酒の高い推奨格付けを維持し、目標価格2,600元を維持する主な根拠となっている。