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增发货币一定会带来通货膨胀吗？一个国家如何合理地确定货币发行量？如何避免增发货币在金融机构内部空转？瑞士又是如何借助操作外汇储备，“免费”赚到一整年的GDP？世界“去美元化”的运动前路如何？数字货币、加密货币是否会冲击主权货币体系？下一次金融危机是否还会到来？ 

在帕特里克·博尔顿与黄海洲两位经济学家合著的《货币的本质》中文版付梓之际，《棱镜》作者与博尔顿进行了一场深度对话，探讨了上述这一系列涉及金融货币本质、全球经济焦点的关键议题。

与博尔顿合著此书的黄海洲，是一位横跨业界和学界的实务型经济学家。黄海洲现为央行货币政策委员会委员、清华大学五道口金融学院特聘教授，此前曾任中金公司董事总经理、管理委员会成员、资本市场业务委员会主席、股票业务部全球负责人，巴克莱资本首席中国经济学家。

博尔顿与黄海洲相识于30年前的伦敦政治经济学院。当时，伦敦政治经济学院是全球中央银行政策研究的中心。博尔顿在此次与《棱镜》的对话中也回忆，1980年代末任教哈佛大学时，他就认识了最早一批在哈佛大学的中国博士生和学者，包括钱颖一、李稻葵——后者当时还是博尔顿的助教。

博尔顿对中国的改革发展之路一直非常关注，他说：中国的改革开放让很多有趣的制度问题被摆上了台面，这真是太有趣了。“我一直对中国发生的事情感兴趣，想看看发生了什么，看看这个国家的经济转型有多快，（看看这个国家）所有这些改革的独创性。”

以下是《棱镜》作者与帕特里克·博尔顿对话实录：

“印钞票”不一定会导致通胀：什么才是“好”的货币增发？

《棱镜》：你否认了国家货币发行和通货膨胀之间的因果关系吗？在你看来，二者之间的准确关系是什么？

博尔顿：在讨论我们的观点之前，我要先追溯一下米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman，1912-2006，芝加哥经济学派代表人物）的传统智慧。传统观点认为，通货膨胀是一种货币现象，当增加货币供应量时，就会导致通货膨胀。

但我们的观点认为，增加货币供应会产生许多不同的影响，包括可能的通货膨胀，但不是一定的通货膨胀。那么，当试图弄清楚（增加货币供应）其他可能的影响是什么，试图去理解货币供应的时候，将货币视为公司的股权（equity in the company）是非常有帮助的。

一个国家的货币就像一个公司的股权，可以把国家的货币供应想象成一家公司发行股票。当一个公司发行股票，然后进行投资，如果这些投资的净现值（net present value）为正，就会为公司增加价值，那么股价就会上涨。

这完全取决于货币供应如何进入经济。如果货币供应量进入经济时，经济运行良好，就业充分，人民可以花掉装到他们口袋里的钱，那么我们就会看到通货膨胀。但如果通过增加货币供应量来资助资本性支出，资助投资，而投资驱动增长，那么就不会出现通货膨胀。

《棱镜》：你将国家发行货币比作国家发行股票，国家的“股票”就是法定货币，那么一个国家应该如何合理确定自己的货币发行量？ 

博尔顿：这是我们在发展这套理论的时候，始终感兴趣的最根本问题。各个国家的中央银行应该如何考虑什么是“好”的货币供应量增长，什么是“坏”的货币供应量增长。

这不是一个简单的问题。如果我们增加货币供应量，会发生什么？这通常是宏观经济学家思考的问题。为什么答案不简单？这就要回到我对第一个问题的回答，这取决于货币如何进入经济。

但总体原则是，货币供应量增加是好的——如果能够为国家带来更多财富，而且没有带来通货膨胀。当然也可以有一个更加平衡的观点，货币供应量增加了国家的财富和繁荣，增加了购买力，即便可能存在一些通货膨胀，那也是好的。这完全取决于货币供应量增加所带来的收益是否超过通货膨胀的成本。

这是总体原则，在应用层面，我们在《货币的本质》一书中使用了瑞士外汇储备管理的例子。在 2007 年金融危机期间，瑞士中央银行大幅增加了外汇储备。在几年内，外汇储备占 GDP 的比例，从 20% 左右上升到 100% 以上。

瑞士央行（Swiss National Bank）做了什么基本操作？他们通过出售瑞士法郎购买美元和欧元，而瑞士法郎就是货币供应量。对吧？这是货币供应量的增加。因此，他们将外汇储备增长了相当于一年的 GDP（国内生产总值）增幅，这是巨大的数字。而且他们是“免费购买（bought it for free）”的。如果瑞士没有通货膨胀，他们只需要印制不花任何成本的瑞士法郎。他们设法以外汇储备的形式，获得了一年的GDP。

这就是货币供应量有益增加的典型例子，非常引人注目，不同寻常的例子。应该如何解释？解释是，在金融危机期间，全球投资者都在寻找安全资产，他们在寻找安全的金融资产。瑞士法郎被认为是一种安全资产。因此，全球对瑞士法郎的需求增加。在瑞士法郎需求增加的时候，瑞士央行做出了正确的政策反应：通过增加供应来满足需求。这不会影响通货膨胀，这一切都有利于瑞士经济。

这是一个例子，但我认为另一个例子与中国更相关，我们《货币的本质》一书中有一整章谈到了2000年到2015年这15年里中国货币供应量的增长。没有通货膨胀，产出大幅增长，每年接近 10%。在有大量投资的情况下，这种情况是如何发生的？这些投资是如何融资的？这些融资中的一部分，正是来自货币供应量的增加。

这一切都是有益的，因为中国从一个贫穷的低收入国家，发展成为一个中等收入国家，生活水平和购买力大幅提高。这是增加货币供应量带来益处的另一个引人注目的例子。

银行和金融机构是“传送带”：如何避免新发货币空转？ 

《棱镜》：下一个问题是关于货币如何进入经济的。如何看待新发行货币在金融机构“空转”的问题，如何推动新发货币真正进入到投资和经济发展之中？

博尔顿：很好的问题，这是这本书的另一个大主题。

看待现代经济中的货币供应问题时，必须明白现代经济有一个现代金融部门，或者说现代银行部门。在现代经济、现代银行部门中，货币创造有两种形式，一种是内部货币创造，另一种是外部货币创造。

外部货币创造是由中央银行进行的，即发行更多货币。内部货币创造是由银行部门通过发放更多贷款进行的。内部和外部货币的创造是紧密相连的，因为它们通过银行监管、准备金要求、资本金要求联系在一起。

所以，针对你的问题，如何确保货币创造以正确的方式完成？这就是银行业发挥非常重要作用的地方。银行业最适合确定什么是好的投资，什么是坏的投资。这就是银行要做的。这是他们的日常业务。他们发放贷款，必须要被偿还。所以必须决定什么是好贷款，什么是坏贷款。中央银行并不总是拥有这些信息。他们可能拥有一些信息，但并不拥有整个经济的信息。

但银行部门能够发挥这样的作用，甚至金融部门、资本市场也可以发挥类似的作用——它们就像（货币）传送带一样。与此同时，中央银行（的职责）是要确保银行部门产生新增贷款，平均而言是“好”贷款，能够履约的贷款。

《货币的本质：繁荣、危机和资本新论》，[美]帕特里克·博尔顿、黄海洲/著，中信出版集团，第1版第1次印刷（2024年7月）。本书英文版《Money Capital: New Monetary Principles for a More Prosperous Society》2024年5月在普林斯顿大学出版社出版。图片来源：中信出版集团

 “武器化”的美元是现实，挑战美元前路漫长 

《棱镜》：我想问一个关于美元的问题。近年来，一些国家一直在努力减少对美元的依赖。你如何看待这一趋势？

博尔顿：这也是一个很好的问题。虽然这有点超出我们在书中讨论的范围，但我可以提供一个广泛的视角。显然今天的现实是，当涉及国际贸易和跨国资本流动时，这是一个由美元主导的世界、美元主导的全球经济。

这有多种原因，其中有两个非常重要。

一是许多从事进出口业务的公司认为，用美元来支付可以降低交易成本，因为其他人都在这样做。这有点像自我实现的平衡理论（Self-fulfilling equilibria）。如果你有一家公司想向我的公司出口，全世界都使用美元，我的公司也使用美元。如果你想使用另一种货币，那会很困难，因为你是唯一破冰的人。因此，一旦一种货币占据主导地位，它就会一直占据主导地位。这是一种非常强大的力量，非常强大的惯性。但这就是我们生活的世界。

美元占据如此主导地位的另一方面原因是，整个金融体系已经美元化了。在这里，美联储发挥着非常重要的作用。我们已经多次看到这一点，特别是在 08、09 年金融危机期间。当发生金融危机时，世界各地对美元流动性的需求都很大。美联储作为最后贷款人，成为了“世界央行”。在那个时候，美联储通过与其他央行的互换额度，承担起这一角色。但这就是我们生活的现实。

现在，任何人脱离这种均衡（equilibrium）都会付出巨大的代价，但也有好处。近年来，我们非常具体地看到的一个（脱离的）关键好处的例子，是在美国把美元武器化（weaponize）的时候（产生的）。

这里我具体想到的，是美国对非美国金融机构实施的制裁——这些机构与美国制裁名单上的国家做生意，或者使用美元进行借贷，最明显的例子就是伊朗。其中的一家金融机构是法国巴黎银行（Bank BNP Paribas），不得不向美国政府支付巨额罚款，因为美国政府认为他们违反了制裁法。

有人（可能）认为这只适用于美国国内金融机构，但这个规则适用于全球，美国将美元武器化了。在这种情况下，很多人说这可能会有问题，也许我们应该改用其他货币。事实上，现在一家银行以任何方式、直接或间接地与伊朗打交道——我只是举例而言——他们将使用美元以外的其他货币。这样事情就可能会朝着一个方向发展。

总结一下，只要方便，你还是会想使用美元。但一旦美元开始变得不方便，你就会转向其他货币。这是我们可以期待的，但系统中依然存在很大的惯性。例如，25年前欧元诞生时，很多人都说欧元将成为美元的竞争对手，欧元在世界贸易和金融交易中的份额将不断增长。欧元可能会占据与美元相当或接近的地位，但这并没有发生。为什么没有发生，只是因为惯性的力量。

必须时刻做好金融危机的准备，加密货币泡沫已经破裂

《棱镜》：你刚才提到的金融危机，在你的职业生涯中，经历过世界经济的多轮危机和周期，你认为人类社会应该从中吸取什么教训？

博尔顿：没错，这个问题问得好。第一号的教训是，危机确实会发生，很难避免，所以你可以努力，可以让系统更具弹性。你必须时刻为可能的金融危机做好准备。

一个非常引人注目的例子是，在 2009 年金融危机之后，全世界都决定必须确保这种情况不会再次发生，确保建立一个非常有弹性的金融系统。我们制定了许多法规来增强银行实力，增强证券市场实力。美国、欧洲、中国和世界各地，都努力制定了大约10年的法规。金融体系得到了加强。

在那次金融危机发生10年后，当时的美联储主席珍妮特·耶伦（Janet Yellen）在美国杰克逊霍尔年会（Jackson Hole，年度全球央行聚首会议）上说，我们的工作已经完成了，现在系统足够强大了，我们不必再担心金融危机了。大体意思是这样，我的用词可能不确切。

然后特朗普政府上台，他认为监管太多了，需要对金融部门放松监管（deregulate）。放松监管的本身就给金融系统带来了很大压力。然后疫情又来了，然后又是疫情之后的通货膨胀和利率上升。再然后突然间，随着美国地区性银行的倒闭，金融系统再次变得脆弱。

现在每个人都陷入恐慌：哦！我们可能会再次面临全球金融危机。结果，一家重要的全球性金融机构瑞信（Credit Suisse）倒闭了。可以看到，即使付出了持续的努力，全球努力了 10 年，也很难避免，仍然会发现漏洞。

《棱镜》：你认为加密货币会冲击现有的国家发行货币的体系吗？在你的理论框架下，如何理解加密货币？

博尔顿：根据我们的理论，加密货币不是货币（money）。因为货币的一个属性是主权，而（加密货币）没有主权。但如果是某个中央银行发行的数字货币，那就是货币，就是数字货币。但是如果是私人实体发行加密货币，那不是货币，那只是对私人实体的请求权（claim）。你可以把其看作是股权，但那不是货币。这是第一点。

第二点是，加密货币泡沫已经破裂，特别是在美国加密货币交易所 FTX崩溃之后。我认为加密货币仍然存在，但它是一种资产，一种金融资产，但不是钱。发行金融资产，就会出现泡沫。股票、债券和加密货币都是如此。基本上，我们看到（加密货币）就是泡沫。

当出现泡沫的时候，总是要担心金融稳定。但很幸运，没有发展到足以成为金融稳定风险的程度。但加密货币可能会成为金融稳定的风险。事实上，我们的金融监管机构越来越关注这种风险。但它仍然存在，对吧？这种可能性仍然存在。当加密货币与金融系统、银行系统互动时，就会出现漏洞。想象一下，如果你可以在一家普通银行用加密货币开立银行账户，那么风险可能非常大。

第三点是加密货币的吸引力问题。加密货币很有吸引力，因为它是洗钱的工具。这对金融系统来说，是另一个大麻烦。如果没有那些可疑的（dubious）洗钱功能，（我们）不清楚加密货币到底带来了什么？附加值是什么？给经济带来了什么以前没有的东西？

现在，在美国至少有一点说得通，就是与借记卡或信用卡相比，加密货币可以降低支付成本。因为美国的借记卡和信用卡的支付费用非常高。这与中国不同，中国的电子支付基本是零费用。

我看不出加密货币会给中国带来什么，在中国没有意义，因为你们已经有了电子支付。但美国情况更加复杂，因为借记卡和信用卡的发行商，万事达和 Visa（维萨）两家公司有点像寡头垄断。他们收取的费用太高了。所以有人会说，加密货币提供的支付系统的费用要低得多。当然这背后是一个复杂的故事，但我认为这是加密货币存在的唯一理由。

中国聆听了外界意见，但做了自己的决定

《棱镜》：最后一个问题关于你个人，你有着欧洲、美国的多元背景，也常常和中国等国家的全球学者合作，是什么造就了这样的你？

博尔顿：谢谢你的提问。我有双重国籍，我父亲是美国人，母亲是法国人。我在法国长大，在美国完成了我的教育，这解释了我的欧洲视角。

我的中国视角的（来源）更有趣一些。我很幸运，我的第一份助理教授工作是在哈佛大学。当我在那里开始工作时，第一批中国经济学博士生来到哈佛。我认识的不少人，他们后来在中国非常有名，也很受尊敬。清华大学管理学院的前院长钱颖一，就是我在哈佛担任助理教授时认识的。我在哈佛大学做助理教授的时候，李稻葵是我的研究助理，或者是教学助理。具体记不清了，但这就是我认识李稻葵的方式。他后来回到了清华，加入了（中国人民银行）货币政策委员会。之后，我在伦敦经济学院的时候，遇到了黄海洲，就是与我一起完成这本书的合著者。

一次偶然的机会，我被邀请参加一个在中国举行的会议，我发现那次会议非常有趣。那是1996 年，在北京。当时中国正经历改革的第一步，引入市场机制，实行开放。有很多有趣的制度问题被摆上了台面。很多外国经济学家，如我一样，对制度、金融机构、经济制度感兴趣。这太有趣了！

自 1996 年以来，我一直对中国发生的事情感兴趣，想看看发生了什么，看看这个国家的经济转型有多快，（看看这个国家）所有这些改革的独创性。中国非常迷人的一点是，没有过多听取来自外界的建议。虽然中国聆听了意见，但做了自己的决定。